“双双重”挑战下，如何提升我国货币政策有效性？
货币政策审慎应对双双重挑战
by 连平
2018年以来，国际经济形势错综复杂，风云突变。美联储继续推进货币正常化，保持每季加息一次步伐，同时继续缩表。部分发达国家开始跟随美国调高利率，欧盟则进一步收拢量化宽松政策。特朗普政府针对盟国和邻国打响贸易战，并于7月初悍然对中国开征惩罚性关税，向世界经济撒下一片深沉的阴霾。美国退出伊朗核协议并扬言要制裁伊朗，对国际油价带来了不确定性，未来甚至难排除出现美伊之间军事冲突的可能性，中东风险徒然上升。2017年以来，我国经济运行总体平稳。为有效防控日益增长的金融风险，我国去杠杆稳步推进，已经取得一系列阶段性成果。严规范和强监管大力实施，在有效治理金融领域的乱象同时，金融收紧效应也明显呈现。在非信贷社会融资规模收缩的背景下，上半年三大需求不同程度地放缓，下半年经济增长仍有一定程度的下行压力。当前和未来一个阶段，我国货币政策面临双双重挑战，需要灵活审慎加以应对。
01
直面双双重挑战
在国际层面，这种双重挑战的性质是矛盾的。近年来，美联储按部就班地加息和部分发达国家的跟进，对全球资本流动和新兴市场国家货币汇率带来了压力。部分拉美、东欧和中东等国家货币汇率出现大幅贬值，阿根廷比索短期居然贬值约50%，同时资本集中外流压力很大。为应对资本外逃，部分新兴市场国家大幅提高利率。阿根廷利率甚至提升到40%的极高水平，经济承受了较大的下行压力。美国等发达国家货币政策的溢出效应对我国也产生了一定影响。2015-2016年，人民币承受了较大的贬值压力，我国资本阶段性较大规模流出，其中重要的外部原因是美联储启动了加息。当下人民币面临一轮贬值压力，亦与美联储继续推进加息有关。2018年以来，美国经济增长加快步伐，一季度GDP增长达2.7%。据美国商务部数据，二季度美国经济增长达4.1%，为2014年第三季度以来的最快增速。与此同时，通胀不断攀升，6月CPI同比达到2.9%，创2012年以来最大增幅；失业率接近历史新低，就业达到50年来最好状态。美联储大概率会坚定现有的加息步伐，从而进一步收缩中美之间的利差。目前十年期国债收益率之间距离已小于0.5%。可见，发达国家货币政策正常化对我国货币政策带来的是收紧压力。
7月初美国对我国发动了贸易战。鉴于我国出口美国规模明显大于美国出口我国的规模，高关税意味着未来我国出口美国会受阻。随着贸易战的进一步深入，我国对美国贸易顺差减少可能是个趋势性变化，下半年我国出口增速可能会有一定程度的下降。贸易战的开打向市场投下了很大的阴影，直接导致商业信心和市场风险偏好下降，从而影响市场的流动性供给，给全球市场包括股市、债市和汇率等带来压力。在这种情况下，市场通常对货币政策的要求是相应松动，逆向调节，进行合理的对冲。尤其是在贸易战前景依然扑朔迷离的情势下，市场对货币政策会有随时向松调整的要求。
国内层面双重挑战的性质同样也是矛盾的。去杠杆要求货币供给和融资增长相应放缓。在国际金融危机之前，我国杠杆率水平总体上处在良好的状态。杠杆率水平大幅上升是从应对危机、信贷投放大幅增长开始的。2009年我国信贷增长达到了30%以上，一年投放的信贷是改革开放以来30年投放信贷总量的将近三分之一。大规模的信贷投放为之后约十年的货币快速增长和杠杆率攀升埋下了伏笔。为此，去杠杆不可能在朝夕之间完成，必须久久为功、持之以恒。这就对货币政策提出了持续稳健偏紧尤其不能大幅松动的要求。一旦因某种需求大幅放宽货币政策，则去杠杆可能前功尽弃。
然而，上半年金融市场的变化和经济运行态势则对货币政策提出了相反的要求。客观的看，强监管对金融市场具有收紧的效应，尤其是针对表外业务、同业业务和理财业务等方面举措的推进，导致这些业务增长明显放缓，有的则大幅收缩。今年上半年，信贷、融资和货币增速的放缓和负增长十分明显。2018年1-6月新增非信贷融资较去年同期大幅减少了2.53万亿；累计新增委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票合计较去年同期大幅减少了约3.74万亿；广义货币M2增速处在8.2-8.6%的历史较低水平波动，6月末狭义货币M同比增速仅为6.6%，较去年末大幅回落了5.2个百分点，接近百年未遇金融危机时水平；新増银行存款少于新增银行贷款，近三年多来，银行存款增速由低于贷款增速1-2个百分点，扩大到目前的近4个百分点。与此同时，银行加权信贷平均利率水平明显上升。2017年，非金融部门一般贷款加权平均利率较上年上升了0.36个百分点，2018年3月末已升至6.01%，比上年又提高了0.21个百分点，等等。上半年的相关数据表明，金融市场已呈现过度收紧的状态。与此同时，基建投资大幅放缓，净出口为大幅负贡献，消费增速明显下降，PPI运行态势则由高向低，等等。上半年的宏观经济金融运行态势对货币政策提出了逆向松动的要求。
02
不可能三角下保持政策的独立性
双双重挑战清楚地表明，国内外经济金融环境十分错综复杂。当前和未来一个阶段，我国货币政策有必要保持高度的独立性。在不可能三角框架下，保持我国货币政策的独立性仍应为当前首要政策选择。发达国家货币政策正常化和美国发动贸易战，对我国的影响不容小觑，我国均为被动应对和被迫应战。但在内需已占主导地位的情况下，我国自身经济的平稳运行和质量提升是至关重要的，货币政策应将稳定国内经济运行、推进供给侧结构性改革、扩内需和促转型、守住不发生系统性金融风险底线以及满足国内其他相关的政策需求放在首位。
当下我国资本流动的格局已明显不同于2015—2016年。在发达国家针对我国收紧投资环境和国内规范管理资本流出的情况下，企业和居民对外汇需求很大程度上处于平衡状态。在外汇市场供求关系调节顺畅和基本可控的情况下，抽紧银根和抬高利率的方式不应成为应对外部挑战的主要政策选择。相反这类操作往往是较为极端情况下的无奈之举，如同阿根廷因货币大幅贬值将利率大幅度提高。
在外汇市场供求关系总体保持平衡的情况下，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定具有良好的基础。在发达国家货币政策正常化和贸易战挑战的背景下，人民币承受了类似于其他新兴市场经济国家同样的压力。所不同的是，我国经济保持平稳增长，财政状况良好，政府债务水平基本合理，金融系统运行稳健，外汇储备充足，国际收支基本平衡。这一系列良好的内生条件决定了人民币汇率具有在合理均衡水平上保持基本稳定的基础。目前人民币汇率所实行的是以市场供求关系为基础，有管理的浮动汇率制，货币当局已退出了常态化的干预。人民币汇率在一定范围内可控的波动，有助于我国经济较好地抵御和防范外部冲击，尽可能降低外部影响的负面程度。未来在国际收支基本平衡和人民币汇率基本稳定的格局下，货币政策可以全力以赴针对国内经济问题精准施策。从不可能三角的视角看，当前和未来一个阶段，保持货币政策独立性应是坚定不移的首要目标，同时兼顾资本流动平衡和汇率基本稳定。
03
立足四大支点提升政策有效性
在双双重挑战下，我国货币政策应立足于总体基本稳定、适度前瞻微调、定向精准施策和灵活相机抉择四大支点，提升和保障政策有效性。双双重挑战，既存在一系列要求货币政策收紧的因素，如美联储及部分发达国家加息、缩表和我国控风险及去杠杆等等；又存在一系列要求货币政策松动的因素，如美国发动贸易战所带来的压力以及我国融资增长明显放缓和市场流动性偏紧、经济运行存在一定下行压力等等。在当前和未来一个阶段，松紧两方面的需求还很难分出压倒性的高低，货币政策尚不宜具有绝对的倾向性；如大幅宽松和大幅收紧似都不应成为选项，而应在总体上保持基本稳定，除非上述因素中某些方面发生了剧烈变化。如贸易战烈度大幅上升，带来较大负面效应，货币政策可能不得不明显松动。此时货币政策又应具备应有的灵活性，及时采取相应的举措。下半年最大的不确定性仍然在于外部，贸易战的前景可能依然扑朔迷离、变幻难测，因此货币政策保持灵活相机抉择的姿态很有必要。
由于2018年以来融资增速大幅下降、市场流动性偏紧和经济存在下行压力，尤其是贸易战风险较大，当前和未来一个阶段，货币政策应该前瞻性地适度向偏松方向微调。鉴于控杠杆是一项长期任务，未来仍应避免货币供给増加和社会融资规模增长继续抬高杠杆率，引发新的金融风险。当前适度扩内需的任务应由更加积极的财政政策来承担较为合适。因此即使是微调，也应尽可能的定向施策，精准发力。事实上，所谓实体经济融资难、融资贵问题主要发生在小微企业，相关政策应集中针对此方向施策。今年以来另一个突出问题是基建融资来源匮乏。近日，国务院常务会议明确了宏观政策进行前瞻性微调和精准施策的调节方向。市场上有人解读为“大幅放水”和“全面宽松”是很不恰当的。会议要求稳健的货币政策要松紧适度，保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，疏通货币信贷政策传导机制。这些举措恰恰是针对当前所存在问题的适度调节举措。相对于上半年非信贷融资大幅减少和货币增速处在历史低位而言，二季度以来货币当局两次定向降准，运用MLF等工具保持市场流动性充裕还是较为适度的。
下半年，货币政策应在保持稳健基调的同时积极开展偏松调节，加大定向支持力度。为防止融资收缩过快加大经济下行压力和带来金融市场风险，建议货币当局适度增加流动性投放力度，保持货币市场流动性合理充裕和利率合理适度。从经济增长和物价等因素考量，下半年M2运行在9-10%区间似较为宜。同时促使M1触底反弹，明显回升。保持十年期国债收益率中枢水平在3.6%之下运行。建议年内再实施1-2次降准，以继续推动银行可用资金增加和负债成本降低。通过定向降准等措施，进一步加大对小微企业、“三农”、普惠金融等领域的定向支持力度，降低其融资成本。通过推动地方政府合理举措和银行适度提供信贷，加大对基建投资的金融支持。
04
多措并举推动社会融资合理增长
经过近期的政策调整，货币市场流动性状况已有明显改善，利率水平明显走低。目前更为关键的问题是如何推动市场流动性有效注入到实体经济领域中去。而今年以来信贷依然保持不低的增速，当务之急是加快非信贷融资发展步伐。
当前和未来一个阶段，社会融资规模应保持平稳和合理的增长。为缓解银行表内信贷需求压力，建议适当增加今年银行信贷投放额度，具体举措可以相应适度放松MPA考核。同时拓展银行资本补充渠道，如支持银行发行可转债和增发股票。通过货币、财政政策协调性的提升，以及更加积极的财政政策，引导资金流向先进制造和现代服务业等贷款高增长的行业。适度增加对小户型、以刚性和改善型需求为主的房地产开发贷款投放，适度增加住房按揭贷款投放，保持按揭贷款平稳增长。继续通过政策性贷款支持棚户区改造。采取针对性措施，督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求。通过以上各种手段，建议将今年信贷增速在目前的基础上提高约0.5个百分点，即达到13%左右。
在“堵偏门”，即对不规范、有潜在风险隐患(通道业务、监管套利、资金空转、高杠杆等)的非信贷融资开展治理整顿的同时，也要“开正门”。对那些真正能满足实体经济融资需求、规范合理的信托贷款、委托贷款等予以鼓励和支持，促其平稳增长，与银行信贷融资一起统统支撑向实体经济提供融资的作用。
为使货币政策更加有效，建议相应采取一系列配套的金融监管举措，促进社会融资发展。适当放宽发债主体的相关限制，进一步完善评级管理体系。以相应的政策工具，为债券投资提供适度的流动性支持，鼓励银行等机构投资者加大债券类资产的配置力度。加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，推动在建基础设施项目早见成效。进一步扩大资产证券化标的资产的适用范围，制定各类型资产证券化操作模式和实施环节的标准化要求，简化审批和实施流程，加速推动证券化项目落地。加强市场本身的制度建设，改变资产证券化产品市场以金融机构为主的格局，吸引更多的合格投资者参与投资，从而更有效地扩大投资主体，分散市场风险。对同业和非标资产规模占比相对较低，风险管控能力相对较强，经营管理较为规范的大型银行，可以适度调整监管要求。如:允许同业和非标资产的占比和规模有适度的增长等，避免业务规模收缩过快过度加大存量非标投资退出压力。可以有选择地引导银行开展业务创新，推动同业和非标投资进入小微企业和市场化债转股等急需资金支持的业务领域，成为支撑其业务发展的重要资金来源，并进一步发挥带动其他社会资金流入的作用。
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