金融委二次会议：风险进入多发期，强调疏通货币政策传导机制
8月3日，国务院金融稳定发展委员会（下称“金融委”）召开第二次会议。时隔一个月，金融委再次召开会议，并罕见地在盘中发布，传递出高层对当前经济工作的要求：精准应对外部不确定性；进一步疏通货币政策传导机制、解决实体经济融资难、融资贵的问题。
根据中国政府网消息，此次会议由国务院副总理、国务院金融稳定发展委员会主任刘鹤主持。
刚召开不久的中央政治局会议提出“六个稳”，其中稳金融位列第二。此次金融委第二次会议对当前的金融形势进行了总结，并认为金融风险由发散状态向收敛状态转变，但现在也进入到了金融风险的易发多发期，因此会议提出，要积极、稳妥、更精准地应对金融风险。
在经济“稳中有变”的大形势下，为解决实体经济融资难、融资贵等问题，金融委第二次会议强调要打通货币政策传导机制。
定向宽松
7月31日召开的中央政治局会议指出，中国经济形势“稳中有变”。在金融危机爆发十年后，中国经济再度陷入困顿。一边是中美贸易冲突不断升级，一边是去杆杆所引发的一系列风险事件正在冲击着新常态下的中国经济。
春节前后间断爆出的民企违约事件最终在今年四五月份期间聚成一股潮涌，引发了市场对“去杠杆之殇”的论战。5月份社融“腰斩”让决策层开始担忧，从6月初央行扩大MLF担保品范围开始，货币政策开始边际宽松，当月下旬央行为各大银行定向降准，要求重点支持“债转股”项目和小微企业融资。从6月的数据来看，信贷放量，但社融增速、M2仍不及预期。7月初，央行持续为市场注入流动性，支持银行增配低等级信用债；包括银保监会也指示加大信贷投放力度。
市场担忧货币政策是否再次演变为全面放水，7月23日，国务院常务委员会会议（下称国常会）给出了明确答案，不搞“大水漫灌”式强刺激。
但问题是，如何才能把握好货币的这个“度”，毕竟过去十年中国有过三次从宽松到全面放水的经历。有专家对此进行对比分析，每一次宽松都会让杠杆上一个台阶。在过去监管较松的情况下，货币通过信贷进入房地产等市场，虽然带来了经济增速的反弹上涨，但货币政策的边际效用却在递减，而且全面放水还造成房地产、股市、债市等资产价格大幅上涨、杠杆率过高等问题。这些年，货币越来越多，M2余额从2007年末的40.3万亿增至2017年底的169万亿元，十年时间翻了4倍。正因如此，海通证券姜超把放水比喻为饮鸩止渴，“短期有效，长期有毒”。
中国M2余额变化图（1995-2017）
来源：中国人民银行
根据国常会要求，不搞“大水漫灌”式强刺激，但要根据形势变化相机预调微调、定向调控，应对好外部环境不确定性，保持经济运行在合理区间。
会议同时指出，财政金融政策要协同发力，更有效服务实体经济，更有力服务宏观大局。积极财政政策要更加积极，重点聚焦减税降费和稳定基建投资。
8天之后的中共中央政治局会议，为下半年的中国经济定下基调，并缓解了市场的部分担心。
会议指出，当前经济运行稳中有变，外部环境发生明显变化。要抓住主要矛盾，采取针对性强的措施加以解决。会议提出的六个“稳”字备受关注——稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期。对于下半年宏观政策动向，会议明确，保持经济平稳健康发展，坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，提高政策的前瞻性、灵活性、有效性。财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕。（更多内容详见：解读中央政治局会议：坚定去杠杆，坚决遏制房价上涨）
打通货币政策传导机制
在流动性保持合理充裕的前提下，如何打通货币政策传导机制，让资金从货币市场真正流向实体经济，成为此次会议讨论的重点。金融委第二次会议强调，做好当前金融工作，进一步打通货币政策传导机制，必须按照党中央、国务院的有关部署，重点把握好以下六大方面。
一是处理好稳增长与防风险的关系。在坚持推进供给侧结构性改革的前提下，注意支持形成最终需求，为实体经济创造新的动力和方向。
二是处理好宏观总量与微观信贷的关系。在把握好货币总闸门的前提下，要在信贷考核和内部激励上下更大功夫，增强金融机构服务实体经济特别是小微企业的内生动力。
三是发挥好财政政策的积极作用，用好国债、减税等政策工具，用好担保机制。
四是深化金融改革，完善大中小金融机构健康发展的格局。
五是健全正向激励机制，充分调动金融领域中人的积极性，有成绩的要表扬，知错就改的要鼓励。
六是持续开展打击非法金融活动和非法金融机构专项行动，依法保护投资者权益，维护金融和社会稳定。
理论上，货币政策的传导主要有四个渠道，即利率、汇率、资产价格和信贷。利率的变化主要通过影响家庭和企业投资成本，从而影响经济活动。汇率主要影响的是进出口。资产价格的渠道主要是通过影响资产价格（如股票价格和住房价格）进而影响消费和总需求。而信贷渠道主要是通过银行信贷供给影响实体经济。
不同国家在不同时期，货币政策传导的渠道也会有所不同。中国作为一个以银行为主导的发展中国家，货币政策更多地是通过信贷渠道传导到实体经济。
从目前所能观察到的情况来看：
货币——今年以来，央行三次定向降准，意在引导资金向小微企业倾斜，进一步缓解小微企业融资难融资贵的问题。7月23日国常会召开当天央行开展5020亿元的“巨量”的非常规中期借贷便利（MLF）操作，也意在稳定跨季资金，同时弥补银行体系中长期流动性缺口，防范期限错配风险。且在那之后直至8月2日，已连续十天未开展逆回购操作。
从目前的货币总量和社会融资来看，6月末，央行公布数据显示，广义货币M2同比增长8%，M2增速创有记录以来的新低。且目前M2余额已经是按将货币基金全部纳入货币供应量的新统计口径计算的了。M2增速与GDP增速缺口明显缩小。2018年上半年社会融资规模增量累计为9.1万亿元，比上年同期少2.03万亿元。
不过，中信证券固定收益首席研究员明明认为，年初以来中国货币政策边际放松趋势明显，预计今年三季度中国有可能再次降准。
从上面的分析来看，央行主要是为民企和小微企业定向宽松，但如何才能保证资金从货币市场流向实体经济，金融委此次提出，一方面在信贷考核和内部激励上下更大功夫，另一方面要健全正向激励机制，“有成绩的要表扬，知错就改的要鼓励”，以此来提高金融机构尤其是银行服务小微企业的内在动力。
房地产——在之前的历次宽松周期中，房地产都会成为资金的重要去向，毕竟房地产是过去20年拉动中国经济的最重要动力之一。但是这一次，无论是国常会还是政治局会议，都反复申明，表达一个态度，就是坚决遏制房价上涨，坚定解决好房地产市场问题。国常会召开后的9天里，从中央到地方，共计8次提及房地产调控。住建部近期已宣布控制棚改货币化安置的比例，统计局称加快推进房地产税相关政策举措，房地产税立法也在提速。这或许意味着中国将放弃重走以房地产拉动经济的老路。
基建投资——国常会定调本轮积极财政政策的落脚点，一个是减税，一个就是基建投资。过去基建投资的高增长，很大一部分资金来自于商业银行表外业务。而现在资管新规明确影子银行规模不能增加，只是确保存量规模萎缩不用那么快。目前，财政部通过地方政府专项债和融资平台贷款为基建投资打开了前门。前者是年初就确定的1.35万亿规模，没有额外增加，只是加快进度；后者则要受银行资本充足率的约束，很难大幅扩张。
虽然自近期三大会议（国常会、政治局会议、金融委第二次会议）政策公布至今时间尚短，更多的数据还有待观察和检验，但是从这三次会议所透露的一系列信号来看，决策层在严防“大水漫灌”式的强刺激。
摆脱困境的真谛
如果把此次金融委会议提到的“把握好货币总闸门”、“疏通货币政策传导机制”、“积极发挥财政政策作用减税降负”等看作是防止宽松走向大水漫灌的一种“术”的话，我们恐怕还要追求一种能让经济走上长期可持续增长之路的“道”，这才是能让中国经济摆脱当前困境的真谛。毕竟，李克强总理在2015年1月出席达沃斯世界经济论坛年会发表特别致辞时也曾表示，“我们将保持战略定力”，不搞“大水漫灌”。为什么后来又会演变为全面放水呢？原因在于经济增长的压力。
英国《金融时报》的副主编、首席经济评论员马丁·沃尔夫曾在2016年底接受《参考消息》记者专访。在谈到自己对中国的经济现状、未来发展前景等问题的看法时，他表示，“中国目前还没有找到一个既能让经济快速发展又让其结构得到优化的方法。每次经济发展一减速，政府就重回举债投资刺激增长的老路。”
马丁·沃尔夫同时表示，“这一问题可以解决”，但是“需要改变目前中国经济的结构和增长方式。”他警告说，“从目前来看，中国的债务问题还是可以解决的，但如果未来五六年情况没有改变，结果可能会很让人害怕。”
那究竟什么才能支撑经济长期可持续增长？
对于这一问题，曾在1944年写就的《通往奴役之路》中就预言了苏联模式将最终灭亡的1974年诺贝尔经济学奖得主哈耶克，和先知性地洞见了亚洲经济奇迹的崩溃、并摘取2008年诺贝尔经济学奖的保罗•克鲁格曼两位经济学先知的共同认识是，必须依赖于创新的内生增长动力以及宏观效率的不断增进。
不过，创新并不是仅靠“资金+人才”就唾手可得的。北京大学经济学博士、经济学家赵晓认为，创新只是一个美好的果子，必须长在市场制度与自由精神的树上。创新需要“体制+文化+资金+人才”的四重保证。创新之果最终将取决于制度与文化创新，即改革。
而改革最重要的障碍是路径依赖。1993年诺贝尔经济学奖获得者道格拉斯·诺斯在1995年北京大学中国经济研究中心（CCER）成立仪式的演讲中曾警告说，中国的经济增长良好，成就巨大，但依然要警惕制度转型中的“路径依赖”。
这句话在今天听来仍不觉得过时。
诺斯告诉我们，看国家进步，不能光看体量的增加，还要看制度骨架的成长以及骨子里的价值观与文化的提升。用马克思主义政治经济学的理论来解释就是，生产力决定生产关系，生产关系必须适应生产力发展。过去的20年间，中国以GDP总量反映的财富总量已经跃居世界第二，但是表现为生产关系的各种生产分配交换的制度的进展却落后于生产力发展，最终将制约并破坏生产力发展。这实际上就是一种经济转型中的路径依赖。
中国经济学家周其仁在近日撰文坦言：中国不创新、不改革，不会走出现在的困境。对于当下处在外部环境发生明显变化、经济尚处于新旧动能转换期的中国来说，未来必将也只能依靠改革和创新，才能度过危机，走上经济可持续增长之路。
近期文章精选：