永续债：虽得央妈背书加持，但仍有这些问题要想清楚
1月24日晚间，人民银行宣布创设央行票据互换工具（CBS），公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据；同时将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入央行中期借贷便利(MLF)、定向中期借贷便利(TMLF)、常备借贷便利(SLF)和再贷款的合格担保品范围。
这一举措等同于央行直接为永续债“背书”。当晚，银保监会亦紧随央行宣布松绑险资，允许保险机构投资符合条件的银行二级资本债券和无固定期限资本债券。两大监管机构携手护航，打消了投资者此前关于永续债的部分担忧。
政策甫出，各方解读随之而来。CF40梳理了目前关于CBS和永续债的几个焦点讨论，供大家参考。
CBS如何提升永续债投资价值？
中国金融四十人论坛（CF40）学术委员会主席、北大国家发展研究院教授黄益平认为，CBS实际上是相当于为永续债增信，商业银行买的永续债可以置换成央行票据，降低了风险，这等于是央行以自己的信用支持银行补充资本金。
招商证券固收研究团队发布点评报告称，CBS及合格担保品扩容之所以能增强机构配置银行永续债的意愿，可从以下三个角度理解：
一是CBS的创设实现了央行与永续债发行主体银行的信用绑定。从CBS具体操作看，央行通过固定费率数量招标方式向一级市场交易商进行公开招标，中标机构以合格银行永续债置换等额央票。一定程度上而言，CBS的创设暗含央行对合格银行“隐性担保”，即实现了合格银行永续债与央票信用的绑定。银行永续债的利率客观上将显著高于同期限央票，投资价值得到一定提升。
二是CBS的创设解决了先前永续债投资难以加杠杆的问题。虽无明确政策规定，但从机构行为看，以银行自营、资管及公募基金账户为代表的诸多市场参与者往往不接受永续债品种作为质押式回购的质押品。CBS创设后，投资者可通过CBS操作以永续债置换央票，进而实现加杠杆的目的。从实际投资收益角度看，银行永续债的投资价值显著提升。
三是CBS的创设及合格担保品范围扩容一定程度上给予了一级交易商套利空间。一方面，CBS创设下银行永续债加杠杆问题得到解决，实际投资价值显著提升。另一方面，银行永续债纳入合格担保品范围后，一级交易商仍可通过质押银行永续债获得MLF、TMLF及SLF等政策性工具的低成本资金。对一级交易商而言，CBS的创设及合格担保品范围得扩容一定程度上带来了套利空间，银行永续债的投资吸引力进一步上升。
CBS是中国版QE吗？
国泰君安的报告认为，本次央票互换，本质上为中国式的量化宽松，相当于MLF等抵押品范围扩大式降准，互换的央票可作为机构参与央行货币政策操作的抵押品(虽不可用于现券买卖、买断式回购等交易)。
对于这一问题，华尔街见闻首席经济学家邓海清解释称，央行会给银行互换多少央票以及央行会给银行多少MLF等的额度的决定权和主动权都在央行，央行是可以控制得住的。只要央行给银行的MLF等工具的额度没有提升，基础货币投放就没有增加。
天风证券银行业首席分析师廖志明也持类似观点。他表示，一级交易商持有的永续债纳入MLF等公开市场操作的抵押品，但不代表有永续债就可以找央行去要钱。
“给不给钱最核心还是要看央行同不同意，要以货币政策或者说公开市场操作为准。央行公开市场操作抵押物特别多，不是说我有地方债、国债就可以找央行无限的要钱，因此政策不代表央行货币政策有大的变化。但它也是扩充了抵押品的范围，可以激励银行去持有永续债。”廖志明说。
关于永续债，还有这些问题要想清楚
21世纪经济报道援引不愿具名券商人士的观点称，截至目前，有关CBS和永续债的政策有两点还不太清楚：第一，原来银行不能持有企业永续债的，现在的银行能否持有银行永续债。第二，如果银行用永续债跟央票换，资产是否出表不清楚，如果能出表相当于银行持有其他行永续债的资本损耗大大降低。
对于第二个问题，金融监管研究院院长孙海波的观点是：不能出表。他解释，从央行答记者问看，永续债的利息仍然归一级交易商所有，到期换回按照等量原则不是按照市场公允价格，所以作为一级交易商的商业银行持有的其他银行永续债资本不能出表，在互换期间仍然需要按照本文后面提到的规则计提资本。而且从央行角度判断，如果一级交易商因为和央行做CBS就可以出表，那么央行就需要入表，对于永续债这类信用品种，央行入表绝无可能，因为目前还远未到QE地步，即便是QE也远未到用永续债作为购买资产的地步。所以央行不入表，意味着商业银行一级交易商一定不能出表。
在上周末CF40召开的有关“引导资金进入资本市场”的内部研讨会上，有专家也提出了关于永续债的几个困惑，认为当前实际上还没有考虑清楚永续债到底是什么性质的工具。
“永续债的重点到底是资本还是补充？如果是资本，那就属于权益类投资；如果是债权，那么就应该受到债权相关的一些约束。”上述专家认为，有人称永续债为混合型产品，但混合型产品往往持股的好处也要占，持债的好处也要占，这种结构协调起来就比较麻烦。
有专家在上述CF40研讨会上表示，关于永续债，至少还有以下几个问题要想清楚：
第一，期限问题。如果永续债是债务，按照《公司法》规定，其必须具有期限。但永续债是没有期限的，这需要全国人大去修改法条，使其具备司法解释。
第二，资本性质。出资人希望能够将对永续债的投入按照核心资本处理，最差也要算作一级资本。因为如果将其算作二级资本，出资人将失去动力。（编辑注：从中行400亿永续债发行说明书来看，银保监会并未明确其是否为一级资本）
第三，会计处理。将永续债记作权益性投资或是债权性投资的会计处理方式是不同的，尤其是在税收方面。权益性投资能够享受税前扣除；如果不记作权益性投资又不是一级资本债，那么永续债就无法享受税前扣除。
第四，清偿问题。要确定其到底是对资本的清偿还是对债务的清偿，否则资本不好定价。
第五，定价问题。股权收益肯定要高于债权。从永续债的跨周期性来看，其长期收益率应该低于股本的收益但高于普通债的收益，只有这样才能保证其吸引力。如果永续债收益不高而又无法享受税收抵扣，那么其必然不具备吸引力。