政府工作报告解读：“决不让经济滑出合理区间”还需政策后手棋

作者：张涛 CF40青年论坛会员 中国建设银行金融市场部

针对经济运行中出现的新下行压力，去年末中央经济工作会议明确了“宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求”的政策导向。相应地，围绕着“六稳”的宏观目标，包括发改委、财政部、央行等政策部门也纷纷出台政策，而且短期内各项政策的侧重点集中在总需求端的刺激。而总理在今年两会上作的《政府工作报告》中则强调“决不让经济运行滑出合理区间”，可见稳增长已成为第一位的宏观诉求。

图 / 新华社

从最新的高频指标来看，虽然政策部门密集出台政策已有一段时间，但经济下行压力尚未得到有效遏制，尤其是总需求依然疲弱，例如，PMI指数已经连续3个月位于50荣枯线下方，进口依然处于负增长状态。

由此，一个问题浮出水面，即本轮逆周期调控的实效究竟会如何？

为此，我选取财政支出和社会融资的增速来观察财政和货币政策的变化。首先，在危机前，中国经济增速曾连续五年超过10%（2003年--2007年期间GDP平均增速为11.7%），但同期CPI平均涨幅只有2.6%，属于典型的“高增长、低通胀”的经济黄金期，相应宏观政策较为轻松。因此，经济的高速增长让税基得到了保证，进而在不扩大赤字的前提下，财政支出能够平稳增长，而通胀压力的可控，让货币政策更能够顺势而为，社会融资得以平稳增长。（参见图3的左图）

但2008年全球金融危机的爆发，对经济产生了巨大冲击，在反危机应对下，宏观政策采取了“积极财政和宽松货币”的政策组合，而且政策实施方式采取的也是超常规刺激模式。所以经济也如期实现了快速复苏，2010年经济增速再次回升至10%以上，但为此我们付出的成本是政策空间被大量占用，例如，无论是财政支出还是社会融资，均较危机前出现超常规的发散式增长。（参见图3的中图）

（点击图片可看大图）

然而，伴随经济刺激的谈出，内部结构矛盾积累叠加外部需求的下降，中国经济增速已经无可避免地由高速状态开始趋势性下降，到2012年中国经济增速已降至“8%”以下（1978年-2011年中国经济平均增速为10%）。2013年之后，中国经济运行基本确立进入了“新常态”，经济发展主要诉求也由高增长转为了高质量，相应宏观政策更加侧重了供给侧结构性改革。

但客观地说，对于本次全球金融危机的应对，不仅让本来应该更早实施的供给侧结构性改革延后，而且还透支了常规宏观调控的既有政策空间，所以我们看到，2013年之后财政支出和社会融资的增速已无法达到反危机时的水平，甚至也远不及危机前经济黄金期的水平。（参见图3的右图）

由此，一个现实问题摆在我们面前，当稳增长的诉求再次凸显后，在已十分有限的政策空间内，当前密集出台的政策的持续效力究竟还有多大？一旦政策效力不及预期，或者效力难以持续，甚至“黑天鹅”再现的话，我们是否还有政策的后手棋。

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