风口浪尖上的“现代货币理论”
导 读
最近一段时间以来，“现代货币理论”（Modern Monetary Theory，MMT）频频站上舆论的风口浪尖——先是在美国引爆一波争论，近几个月来，国内的学界政策界也加入了这场讨论。现代货币理论最主要的观点是：货币和财政是一家，只要通胀不是问题，不需要担心政府债务规模太大，货币主权国家的本币债务不会违约。换言之，财政赤字可以货币化，政府借债（发债）可以没有限制。了解了这一点，也就不难理解为什么现代货币理论会在其诞生近30年后的今天突然“爆红”。从美国来看，过去十年，其公共债务屡创新高，特朗普上台后实施了大规模的减税政策，同时大幅提高军费支出，财政赤字越滚越大。美国国会预算办公室预计，由公众持有的美国债务将在2028年达到29万亿美元，占GDP的96%，为1946年以来新高。不断有学者就此发出警告，但美国政界尤其是民主党几位大佬抓住了MMT这根“救命稻草”，宣称如果公共债务上升对通胀没有影响，那么债务负担不会对经济构成实质性威胁。反观国内，当前也正面临着财政与货币政策如何协调配合、财政扩张空间能有多大的现实困境。国内这波有关现代货币理论的讨论，大致源于中国金融四十人论坛（CF40）成员、光大集团研究院副院长、光大证券全球首席经济学家彭文生在今年4月金融四十人年会上的一场演讲。在这场演讲中，彭文生基于现代货币理论框架，分析了当前逆周期调节应采取的政策组合，引发了年会现场的热烈讨论。作为那场专题讨论会的点评人，CF40成员、央行货币政策司司长孙国峰随即发表了自己的不同看法（复习传送门：从“现代货币理论”看逆周期调节）。上周末，在由CF40资深研究员肖钢主持的CF40首期“金思汇”上，来自国际货币基金组织、金融委、央行、外管局、财科院、国研中心、北京大学和金融机构的专家们，也结合现代货币理论探讨了财政与金融的关系。我们将在近期与大家陆续分享这场“金思汇”上的精彩观点。
今天推送的两篇文章分别来自CF40成员、央行货币政策司司长孙国峰和CF40特邀成员、社科院经济研究所副所长张晓晶。孙国峰在文章中指出了现代货币理论的三个逻辑谬误，并将“现代货币理论”总结为一个似是而非的理论，其本质是政府透支、央行埋单的“铸币税”安排，将冲击总体价格体系，扭曲经济主体的决策，对实现经济金融稳定的目标南辕北辙。张晓晶等人则从主流与非主流经济学融合的角度分析现代货币理论，介绍了现代货币理论的非主流研究范式，并认为尽管现代货币理论的种种主张与现实有距离，且理论逻辑自洽方面存在不足，但它对于认识货币的本质、丰富和完善宏观经济学的分析范式以及应对现实经济问题方面均能有所启示。
近期，所谓的“现代货币理论”（Modern Monetary Theory，MMT）引发了美国学界和政界的广泛争论。在美国债务多次触及上限的情形下，民主党左翼引用现代货币理论为其“绿色新政”（Green New Deal）和全民医疗保险等大规模财政支出主张辩护，从而饱受争议。对现代货币理论的分析表明，该理论存在明显的逻辑缺陷，在实践中应用是十分危险的。
关于“现代货币理论”的概述
“现代货币理论”大致诞生于20世纪90年代，其理论渊源最早可以追溯至一百多年前。主要的研究者包括美国康涅狄格大学的莫斯勒、巴德学院的雷、密苏里大学堪萨斯分校的凯尔顿和福斯塔特，以及澳大利亚纽卡斯尔大学的米歇尔和沃茨等。他们继承并扩展了Georg F. Knapp的国家货币理论、A. Mitchell Innes的内生货币理论、Abba Lerner的功能性财政、Hyman Minsky的金融不稳定假说和Wynne Godley的部门平衡等经济学理论，基本观点与政策主张如下。
首先，现代货币理论所强调的“现代货币”体系实际上是一种政府信用货币体系。该理论认为货币是一种政府债务凭证，即主权货币，不与任何商品和其他货币挂钩，只与未来税收债权相对应。其中，税收的目的并不是为政府“量入为出”服务，而是为了驱动货币发行与流通。货币的流通会在各部门的资产负债表留下“脚印”，该理论认为经济活动中各部门资产负债表的变化是货币存量和流动相互作用的结果。从宏观会计学原理来看，一个部门的资产，必然是另一个或几个部门的负债。因此，国内私人部门的净收入必然等于本国政府和国外部门的净支出。在国际收支平衡的前提下，私人部门所积累的货币（即储蓄）只能来自政府赤字。
其次，现代货币理论认为主权货币具有无限法偿，没有名义预算约束，只存在通胀的实际约束。政府是主权货币的发行者，既没有违约的意愿，又可以通过央行“敲击键盘”创造货币来履约，因此，财政平衡没有意义。政府赤字增大会降低利率，而不是传统所理解的提高利率。当政府增加支出时，由于私营部门获得了大量货币供给，而货币需求却基本稳定，因此利率将趋于下降。通胀是政府债务的实质约束因素，但在实现充分就业之前，通胀并不会与货币数量增加挂钩，只要有足够的供给来满足不断增长的需求，并通过打破垄断弱化企业定价权，就可以在不引发通胀的前提下，尽可能扩大政府债务上限空间。
再次，现代货币理论主张功能性财政，即应由财政代替央行承担实现充分就业和稳定通胀的职能。现代货币理论认为现实经济的运行无法用古典经济学中代表行为人的效用最大化来概括，它存在私人利益与公共利益的冲突，存在个体与公司目标的冲突等，只有政府能够协调这些冲突，政府的行为准则就是功能性财政。发挥功能性财政的作用必须满足两个条件：一是财政支出逆周期，税收顺周期；二是政府支出必须有较大规模，明斯基认为，美国在20世纪30年代政府支出占GDP比重过小，导致不足以稳定经济。扩大政府支出的主要措施是建立“就业保障”计划（Job Guarantee，JG），在为那些想要获得工资和福利的人提供就业机会的同时，制定一个统一基本工资标准。这项措施在促进就业的同时还构建一个价格锚：在经济繁荣时，可以提供源源不断的劳动力“后备军”以抑制涨薪压力；而在经济衰退时又可以为工资下跌提供下限，降低通缩压力。
现代货币理论的逻辑缺陷
货币创造主体之争：财政主导与金融主导
货币创造历史演进的主要脉络是：私人信用货币—政府信用货币—银行信用货币。在此过程中，货币创造的主体由私人转变为政府，进一步过渡为银行。很显然，现代货币理论实际上不是“现代”的货币理论，而是“古代”的货币理论。它违背了货币演进的历史规律，忽略了当今银行信用货币制度下银行作为货币创造中枢的核心作用，与现代经济金融的运行现实相悖，本质上是一种倒退。
现代货币理论认为货币创造的主体为政府，是一种由央行直接购买政府债务来供给货币的财政主导模式。这种“教科书”式的“铸币税”过程，势必造成严重的通货膨胀。央行直接创造信用货币扩大了流通货币总量，政府获得了全部流通货币增量，而该货币增量并未对应任何实际经济资源，同时，私人部门流通货币总量保持不变。如果政府和私人部门通过名义货币交换实际经济资源，政府拥有的流通货币增量将稀释流通货币对应实际经济资源的数量，又由于政府独占该增量，相当于政府通过多发货币，把私人部门的资源据为己有，会造成“铸币税”的事实。其中，流通货币对应实际经济资源数量的倒数便是整体价格水平，由于前者遭受稀释，后者必然上升。因此，该机制存在本身就会导致通胀预期脱锚，造成严重的高通胀。在此前提下，政府控制支出多少，或者主观上抑制企业提价行为，不能解决“铸币税”的本质矛盾。现代货币理论开出的“增加税收”的药方更是适得其反，因为，私人部门的实际经济资源已经被“铸币税”隐性地转移了一次，现在又要遭受显性税收的二次剥削，这只能使得私人部门的实际经济资源相对名义货币更加稀缺，带来幅度更大、范围更广的恐慌性价格上升。
实际上，现代货币体系是银行信用货币体系，而非“现代货币理论”所倡导的政府信用货币体系，是一种由银行信用扩张创造货币的金融主导模式。政府仅对其提供间接的支持，体现为政府设立中央银行，中央银行为银行提供基础货币。工业革命导致生产规模快速扩张，货币的需求不再是自上而下由税收驱动，而是自下而上由生产驱动，交易、贮藏、支付和清算等构成了货币需求的主体，纳税仅占其中一小部分，政府信用创造与生产脱节，难以满足经济活动的需求。银行可以通过贷款创造存款货币组织当下生产。在银行信用货币制度下，贷款先行，企业获得贷款后购买商品与劳务组织生产，企业存款转移给个人，个人再购买企业生产的商品，推动货币流通与运行，这期间政府也允许企业和个人用银行的存款货币交税。因此，银行的货币创造逐渐成为了最主要的货币投放方式，现代货币体系逐渐过渡为金融主导。
货币创造层次之辨：基础货币与存款货币
现代货币理论由中央银行直接创造信用货币来购买政府债券创造货币的主张实际上混淆了银行信用货币制度下货币创造的层次。贷款创造存款理论（Loan Creates Deposit，LCD）提出了银行信用货币制度下的信用货币金字塔（见图1）。
在银行信用货币制度下，货币分为基础货币与存款货币两个不同层次。基础货币由中央银行创造，银行之间可以在银行间市场交易基础货币，而个人和企业所持有的存款货币则只能由银行创造，企业和个人可以通过直接融资或购买商品劳务交易存款货币，或者将存款货币置换为现金。不同层次的货币不能混为一谈，中央银行的基础货币创造行为对银行的货币创造行为形成支持和制约，但不能替代银行的货币创造行为。
现代货币理论错误地将存款货币和基础货币视为并列平行关系，在此基础上的存量—流量分析方法只看到了国民经济核算账面上的平衡，而忽略了货币创造的内在机制与动态过程。一方面，作为货币创造主体的银行与其他会计主体的会计记账存在本质区别，银行资产负债表的特征是资产创造负债，其他经济主体资产负债表的特征是负债创造资产；另一方面，中央银行发行的基础货币和银行创造的信用货币是相互独立的。因此，不能将银行的资产负债表与其他经济主体的资产负债表简单加总以求平衡。现代货币理论据此得出在国际收支平衡的前提下，政府部门赤字等于私人部门盈余的结论势必是错误的。应当注意，对银行和中央银行要采用资产负债表的方法来分析，而对居民、企业和政府则要采用收入支出表的方法来分析，只有这样才能正确刻画动态的货币—经济运行机制。
货币创造制度之弈：政府垄断与公私合营
宏观经济学中的一个经久不衰的话题即如何处理市场与政府的关系。从货币创造制度来看，现代货币理论主张一种由政府垄断的货币创造制度。一方面，垄断货币下的隐性剥削势必推动货币体系走向灭亡。政府垄断不利于发挥市场在优化资源配置中的作用，容易出现大量金融资源被国有部门占用的情况，加剧了资源错配。而货币作为一种特殊的金融资源，其配置效率不仅仅取决于它的名义价值，也取决于它的实际价值。政府通过“铸币税”过程将实际经济资源转移给自身或国有部门，获得了实际上的盈余与名义上的赤字，而私人部门却获得了名义盈余和实际损失，产生了一种掩盖在部门名义均衡之下的隐性剥削。由于现代货币理论主张的政府可以通过央行印钞还债，随着政府债务上限的不断拓展，私人部门的盈余将逐渐成为没有任何实际购买力的“数字串”。一旦所有私人部门参与者看穿了剥削的实质，“现代货币理论”所构造的主权货币体系将全面破产。另一方面，垄断货币下的福利陷阱存在民粹主义风险。在选票政治的推动下，货币体系容易被政治博弈裹挟，政府垄断的货币支出更青睐于大规模的经济刺激政策或高福利支出，短期内可以提高政绩、迎合民意，长期却容易陷入高福利陷阱，损害国家和民众的根本利益和长远发展，滋生与助推民粹主义。
而在贷款创造存款理论看来，现代银行信用制度更接近于一种“公私合营”的制度安排。作为货币创造的核心中枢，银行具有双重身份——不仅是以盈利为目的的企业，也承担着一些非常重要的公共职能，比如为社会提供作为公共品的货币、交易账户、运营支付系统和宏观政策传导渠道，在一定程度上具有“准公共事业”的属性并据此享有政府隐性担保。因此，在现代银行信用制度下，银行作为经营性企业，可以依据市场化原则配置信贷资源，而政府则负责从公共利益出发对此提供支持与约束。在这种“公私合营”的货币创造制度下，货币有着严格的层次之分，即公共部门创造的货币为基础货币，银行创造的货币为存款货币，存款货币需要以基础货币为支撑。政府发行债务大都由投资者以存量货币进行购买，投资者和政府完成了短期资金和长期债券的置换，对应到实体资源配置方面，投资者和政府在近期和远期支出上进行了对等的取舍。此时名义金融资产和实体经济资源发生了总量不变的结构调整，并且该调整在当时市场条件下保证了名义和实际变量的对应关系，从而对整体价格水平几乎不产生影响。
“现代货币理论”的历史教训
风口浪尖的“现代货币理论”看似是新的理论体系，实际是历史上早已有之的将财政金融混同的错误思想，是货币发展史上恶性通货膨胀的重要理论来源。
战争金融与政府信用体系的破产
最典型的政府信用货币体系往往发端于战争，常见于殖民地。货币作为一种政府债务凭证用于筹措军费，比如17世纪末，为扩张殖民地，欧洲各政府纷纷开始发行纸币为发动战争筹款，然后通过在殖民地强制征税来驱动货币流动，从而将本国的货币体系扩张至殖民地。抵制赋税的情绪在所有的殖民地都十分高涨，这是美国人民长期以来摆脱英国统治的明显特征之一，而殖民国一般也反对殖民地开办银行，因为银行钞票显然要取代政府钞票，从而受到排斥。然而，祸起萧墙，最终让政府信用体系走向灭亡的并不是殖民地的反抗，而是通货膨胀。政府将中央银行当做印钞机，无限扩张信用帮财政埋单，最终结果必然是失控的通货膨胀。随着货币迅速贬值，政府的信誉消耗殆尽，整个政府信用体系也随之瓦解。
最为典型的例子是魏玛政府的印钞还债。1919年，第一次世界大战后，协约国强迫德国魏玛政府签订巨额赔款条约，但是魏玛政府作为一个新成立的政府，仅靠税收收入无法负担巨额赔款，只能通过向德国的中央银行出售债券来弥补赤字，此举引发了世界历史上最严重的一次通货膨胀。1923年德国的纸币马克流通量达到了4960万万亿，价格指数由1922年1月的100上升到1923年11月的100万亿。尽管为了维持自己的统治，采取了现代货币理论所主张的激进的增税措施，但通胀并未得到抑制。1923年底，魏玛政府不得不主动宣布原有货币体系破产，最终结束了这次史无前例的超级通货膨胀。发行新币代替老一代的马克，新马克相当于老马克的1万亿倍，同时将新币发行量控制在32亿元。这次通货膨胀对德国的破坏力要远大于第一次世界大战，造成了巨大的经济损失。
切断央行向财政透支的制度安排是现代银行信用货币体系的基石
1994年，德国通过《德意志联邦银行法修正案》，废除此前关于“联邦银行在规定限额内对政府机构、专门公共财产机构提供短期保证贷款”的条文，彻底切断了中央银行与政府之间的直接融资联系。1995年《中国人民银行法》规定“中国人民银行不得向地方政府包销国债和其他政府债券，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，不得向任何单位和个人担保”，从法律上明确了央行不能对财政“透支”的制度安排。
总之，历史惨痛的教训告诫我们，现代货币理论将财政和金融混为一谈的理论逻辑及政策导向极其危险。切断财政与央行的直接融资关系，防止财政赤字货币化，是银行信用货币制度得以正常运转的基本原则。一旦抛弃这一原则，银行信用货币制度就将崩溃。
总 结
总之，“现代货币理论”是一个似是而非的理论。表面上，它与主要发达经济体量化宽松货币政策的实践相关，而且还借鉴了通胀和就业的双目标框架以及“贷款创造存款理论”（LCD）。然而，本质上，它是政府透支、央行埋单的“铸币税”安排，将冲击总体价格体系，扭曲经济主体的决策，对实现经济金融稳定的目标南辕北辙。
实际上，关于现代货币理论争论的财政货币问题，在我国经济金融体制改革的过程中也曾有过不少争论与探索，最终在中国特色社会主义的实践中形成了一系列的理论成果与制度优势，对此应倍加珍惜。
批评与启示
（本文系节选，原文标题《现代货币理论及其批评 ——兼论主流与非主流经济学的融合与发展》，发表于《经济学动态》2019年第7期。点击文末“阅读原文”可查看全文）
现代货币理论与很多非主流理论一样，既存在各种各样的问题，为主流所不屑，也有其创新突破之处，对主流的理论和政策均有启发。下面对现代货币理论做一评论性分析。
对现代货币理论的批评
现代货币理论针对现实中的问题，提出了自己的主张且富有创见，但不是在一般均衡的框架下进行的，因此能看到一些理论逻辑与政策主张往往是顾此失彼。比如，强调充分就业但忽视刺激政策可能带来的通胀。强调政府发债无约束，但忽视其负面影响，因为即便不会带来通胀，也可能带来资产价格攀升，这和其主张的零利率政策一样。尽管现代货币理论的非主流方法一直为人们所诟病，但批评重点仍在于其“激进”的政策主张。下面就其主要的政策主张进行剖析。
1. 政府债务是有边界的。现代货币理论吸引眼球的地方在于强调政府发债可以不受预算约束。但实际上政府债务是有边界的，至少面临三方面约束：一是通胀约束；二是竞争性货币约束；三是金融风险约束。
通胀约束是指，财政扩张刺激总需求，总需求超过经济的供给能力，就带来通胀和对私人部门的挤压。现代货币理论假定，在非充分就业情况下政府扩张不会带来通胀。但实际上，自然失业率处在什么水平本身就存在争议。所以，政策扩张往往会带来通胀压力。
竞争性货币约束是指，在一个开放经济中，存在着竞争性货币，尤其是，当这个竞争性货币具有更大吸引力的时候（往往是国际储备货币甚至是霸权货币），本币增发面临贬值压力，从而形成外部的约束。货币国定学说成立的先决条件是一国政府拥有货币发行的主权，即发行主权货币的规模与相对价格只由财政货币当局决定。这就要求在一个经济体系中不能存在竞争性货币，主权货币既要与黄金脱钩，也要与外币脱钩。历史上存在过的金本位制和固定汇率制显然都是与这一前提假设相冲突的。纯浮动汇率制国家并不存在，各国央行出于对外汇储备充足性及金融体系稳定性的考虑，都会对外汇市场进行干预，从而使得汇率成为影响货币供给的重要因素。即使是美国，依然存在黄金这类的替代货币。因此，完全意义上的无竞争货币是不存在的。
金融风险约束在于政府过多发债可能会加剧金融风险。财政赤字货币化的本质是政府部门可以无限加杠杆，也正是政府的主动加杠杆才使得私人部门获得净积累。而本轮国际金融危机后的一个重要反思就是，政府杠杆率对宏观经济的破坏作用，政府杠杆率过高既拉低了经济增速，也推升了发生金融风险的概率（Reinhart & Rogoff，2010）。关于金融风险约束这一点，实际上是明斯基最为强调的，但在现代货币理论中却常常被忽视（比如下面提到的零利率政策）。
2. 零利率政策并不现实。现代货币理论基于大政府的角度，认为高能货币等于国债，用不付息的高能货币代替国债，政府无利息负担。央行的唯一职责就是将银行间隔夜利率一直保持为零。这就是所谓的零利率政策。
零利率货币政策是日本自2001年就开始提出的货币政策目标，全球金融危机之后美国和欧洲也纷纷开启了零利率货币政策。在面临凯恩斯所谓“流动性陷阱”的情况下，有时候零利率甚至负利率政策也都没有办法扩大需求，于是有了非常规的货币政策（如量化宽松等）。可见，零利率政策只能是非常规时期的权宜之计，不应该成为货币政策的常规目标。因为，如果在常规时期也维持超低利率或零利率，必然会带来通胀特别是资产价格泡沫，这已经被2008年爆发的金融危机所证明。
与零利率政策相关的是央行服从于财政，中央银行的独立性完全没有了。但一个不可忽略的事实是，具有更高独立性的央行，其通胀问题往往也能控制得更好（Bayoumi et al，2014）。这是因为央行的独立地位可以有效地限制财政赤字，并在赤字和货币之间建立一道防火墙。我们沿着现代货币理论的逻辑继续推演，不但货币当局可以与财政当局合并在一起，甚至商业银行和中央银行也可以合并，但这完全忽略了不同机构之间的竞争和权衡关系，并不具有可行性。
3. 最后雇佣者计划缺乏理论基础。最后雇佣者计划强调了仅依靠财政政策便实现无通胀环境下的充分就业。其理论基础是全社会由瓦尔拉斯一般均衡决定一套相对价格体系，只要政府可以控制其中一个价格——最后雇佣者计划下的最低工资水平——整个商品体系的价格便都可以被决定下来，此时通胀水平是可以被政府控制的。但这种推论与菲利普斯曲线产生了明显的冲突，菲利普斯曲线强调了失业率与通胀率之间的反向关系，随着失业率的下降，通胀率无疑都会产生上涨的压力。但现代货币理论框架下却无法体现出这种关系，其供给曲线只有零弹性和无限弹性这两种状态，在未实现充分就业时供给曲线具有无限弹性，总需求的上升只能抬升总产出而并不影响价格水平；但当到达充分就业点后，需求的提升便不能再提高产出，而只能使价格上升。这种供给曲线的假设方式忽视了现实经济中的复杂性，缺乏经验事实的支撑。
现代货币理论建议财政当局设立最后雇佣者计划，将有意愿但在私人部门找不到工作的劳动者全都雇佣到政府部门，并将这个计划的劳动报酬定在低于普通公共部门劳动者的工资之下。这种政策安排显然没有考虑到公共部门相对于私人部门的低效率，大量经验事实已经说明了公共部门在经济活动中的占比越高，整体经济的生产效率就越低。结构复杂的产业结构也并没有被现代货币理论所考虑。微观上的瓦尔拉斯一般均衡要求要素之间既具有完全可替代性，也要能够充分流动。但现实中不同产业的生产要素并没有完全替代性，往往是某些部门已经实现了充分就业，甚至劳动力不够用，同时另一些产业还存在大量剩余劳动力。这就使得不同产业中，充分就业和非充分就业并存。在充分竞争的市场环境下，这部分未就业劳动力可能会面临失业压力而进行职业培训，以此来适应产业结构的变迁升级。但最后雇佣者计划可能会阻断这一产业结构升级的动力，造成某些产业的产能过剩。
虽然存在诸多问题，但现代货币理论仍包含很多有价值的内容，特别是对于认识货币的本质，丰富和完善宏观经济学研究范式，以及解决实际问题方面都具有很重要的启示。
1.后凯恩斯学派重视存流量一致的分析方法。存流量一致方法有两个主要含义。其一，同时强调经济存量和经济流量。传统经济学较为重视消费、投资、GDP等这类经济流量，而对由流量积累所形成的存量重视不够。其二，强调“一致性”，即将整体宏观经济看作一个体系后，从流量角度看一笔支出一定对应着一笔来源，从存量角度看一笔债务一定对应着相应的一笔资产。从全社会角度来看，全部金融资产和负债是可以相互抵消的。现代货币理论借鉴了后凯恩斯存流量一致的分析方法，用其构造了全社会收入支出恒等式和央行的资产负债表。这种分析方法与IMF所倡导的国家资产负债表研究方法有异曲同工之妙。一个完整的资产与负债相对应的国家资产负债表可以展示出传统主流经济学所不具备的一些经济特性，尤其是在表现政府和私人部门净财富的相对地位上更具实际意义（张晓晶、刘磊，2017）。资产负债表方法的兴起也使得存流量一致方法获得了新的关注。尽管二者背后的理念不尽相同，但对于资金流量表以及资产负债表的重视改变了传统的宏观经济分析范式。只关注流量忽视存量的分析，以及资产与负债只顾及一端而未能将二者关联起来的分析，都是非常片面的，对现代经济金融的复杂性、关联性与潜在风险将缺乏足够的理解。这是现代货币理论所推崇的存流量一致方法所带来的重要启示。
以中国为例，从存流量一致角度出发，能够更好地把握和理解现实。国际比较发现，分部门来看，区别最大的是政府部门的净金融头寸。如图2所示，当前中国政府的净金融资产已接近GDP的100%，而其他发达经济体政府部门净金融资产均为负值。根据现代货币理论所给出的国民经济各部门净金融积累恒等式：私人部门储蓄+政府部门储蓄+国外部门储蓄=0，由于政府部门有大量的净金融资产，必然导致私人部门形成负的金融积累（负债），这也是中国非金融企业部门杠杆率过高的原因之一。
根据存流量一致的原则，存量是流量积累的结果。中国政府部门形成如此高的净金融资产的背后必然对应着政府历年的“财政盈余”，政府金融资产增加的规模高于负债增加的规模。这一点可参见图3。可以看出，广义政府历年在负债方新发行债券，同时也在资产方新形成了大量金融资产，其中有很大一笔存款和现金沉淀在了政府部门的账户中。甚至在很多年份，政府存款的上升规模要高于新增债券的规模。根据现代货币理论的推论，在国外部门不能贡献更多负储蓄的环境下，这意味着私人部门金融资产的净下降，尤其是非金融企业部门净负债的上升。
2. 银行从属财政是经济发展的阶段性特征。现代货币理论强调央行与财政“合体”，从而能更好地实现最后雇佣者计划。尽管这一说法无视近几十年来央行独立性的实践以及由此带来的治理通胀的成效，从而显得有些不接地气，但如果以历史的眼光来考察，银行与财政的合体并不是什么新鲜事，相反，这是一国经济发展重要的阶段性特征。
Vernengo（2016）对英国大国崛起过程的分析中指出，17世纪末英格兰银行最初成立的目的就是通过掌握货币发行权而为政府提供融资，这为当时英国的军事扩张和经济发展提供了非常关键的支持，然而当19世纪中期英国已经成为全球制造业中心后，其转向了平衡财政预算和金本位制度。因而，发展中国家应充分利用中央银行所代表的货币发行主权为经济赶超提供条件，而不是一味效仿发达国家的独立央行制度。Goodhart（1988）也列举了各国中央银行演进过程的大量事实来说明其独立性往往都是在完成了经济高速增长后才逐步实现的。张晓晶等（2019）也强调主导信贷配置是发展型政府的共性。这等于把央行的独立性抛在一边了。
如果结合中国传统计划经济时代的实践，以及20世纪八九十年代关于财政与银行关系的探讨，就会发现，现代货币理论并不陌生，中国甚至将其认真付诸了实践。银行从属于财政是中国计划经济时代的重要特征。1978年以前，中国实行的是高度集中统一的计划经济体制，财政作为实现国家计划的重要手段，在社会资源配置中充当了重要角色。国家财政不但承担了从国防、外交、行政到教育、文化、卫生等各项政府职能的经费，而且社会再生产的各个环节都由财政统收统支，担负了国有企业的固定资产投资和定额流动资金供给。人民银行只提供给企业超定额流动资金，虽然行政上与财政部是平级关系，但由于财政在资金、政策上都处于突出地位，银行只是“总会计、总出纳”，长期服从于财政，甚至在“文革”期间被并入财政部，与之合署办公（王珂敬、于光耀，2011）。
李扬（1999）也指出，中国过去存在着“财政出赤字，银行发票子”“财政和银行穿连裆裤”“财政和银行是国家的两个钱口袋”等说法。如果说这些表述非常形象地概括了计划经济体制下财政政策和货币政策之间关系的话，那么，在市场经济条件下，对之却应当重新审视。这是因为，从市场经济的运行来看，货币当局的调控对象——货币供求，和财政当局的调控对象——政府收支，并不是同一个层面上的问题。这是从动态演进的角度来看待银行与财政的关系，既承认了银行从属财政的事实，也强调了新时期需要对于二者关系重新审视。这也引出二者协调配合的重要性。
3. 财政政策与货币政策的协调配合。无论是从主流宏观经济学理论出发，还是从经济政策的实践出发，财政政策与货币政策的协调配合都是极其重要的，现代货币理论只是将这样的配合推向了极致——合二为一，于是配合的问题可以直接取消了。
现代货币理论的这一论调随着欧债危机的爆发而得以加强。他们认为，欧债危机表明，财政货币要一体，不能截然分开。从欧洲货币联盟（EMU）的角度来看，财政政策与货币政策分开并不是缺陷，而是一个设计特色——分离的目的是确保没有成员国可以操纵欧洲央行，使其敲敲键盘就可以得到资助。不然，这些国家的预算赤字可能会肆无忌惮地出现。欧洲货币联盟相信，如果迫使成员国到市场上去寻求资金，市场规则会将预算赤字保持在合理范围内。如果政府想借入的资金过多，利率就会上升，这会迫使政府削减支出，提高税收。因此，放弃货币主权理应有利于遏制某些国家的挥霍无度。但实际上，这样的市场约束并没有阻止一些国家（如希腊等）过度借债。结果是：政府借了很多债（搭了欧元债的便车，因为如果是希腊的本币债而非欧元债，可能就没有那么多人买了），却不能由本币来偿还（因为本币已经没有，货币主权让渡给了统一的欧元）。这样，原来的精致设计（即将财政与货币分开）就出现了矛盾。现在欧元区货币是统一的，但财政却是分割的。这种现实与理想的矛盾终于导致了欧债危机的爆发。事实上，欧洲需要一个统一的财政部，但要实现这一点，还有太长的路要走。本轮欧债危机对于如何正确对待财政与货币间的协调提出了新的挑战。现代货币理论由此宣称自己的理论是正确的，财政与货币本应是一家，这样就不会产生欧债危机了。
就国内而言，如何推进财政、货币政策的协调，早在20世纪90年代就有了初步构想。王传纶（1992）认为，即使从财政——银行关系这一方面来看，政策协调也不能仅限于财政政策和货币金融政策之间的协调,涉及的范围要广得多。仅仅在中央银行和财政部门之间达成一个协议——如20世纪40年代美国所做的那样，是不足以处理好政策协调问题的。这样的协议往往是暂时的，难以持久，难以认真实施。我们是社会主义国家，宏观经济政策的协调具有良好的条件。吸取经验和教训，有必要在国务院下设一个财政金融委员会或办公室，既在体制上也在日常运行上谋求财政政策和货币金融政策以及其他经济政策的协调。在这样的制度前提下，加强中央银行的独立性方是可行的，中央银行方能较好地行使其职能，财政部门和中央银行工作上的协调才可能实现。
最近关于“财政风险金融化”和“金融风险财政化”的讨论往往成为央行和财政部相互指责的依据。这实际上也表明，财政与金融二者是难以分开的，“相互指责”不过是相互配合不力的镜像而已。
当然，发展到今天，财政与货币（金融）政策的协调配合已经有了很多升级版。而现代货币理论的启示正在于：以其极端性（即财政央行合二为一），突出了财政、货币政策千丝万缕的联系以及充分协调的重要性；仅仅强调央行的独立性是远远不够的，现实经济的复杂性、关联性要求央行与财政更加紧密地合作，共同应对经济运行中的问题和挑战。
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本文来源：微信公众号《中国金融杂志》、资产负债表研究