核心要点我国经济目前处在第四次、也是最长下行调整阶段，预计今年会进一步走低，投资增速下滑是拖累本轮经济下行的主要原因。多数与会专家对我国未来的经济形势判断比较悲观，认为下行压力较大，新经济动能不足、消费尤其是服务类消费下降较快。需要关注未来或会频频爆发的黑天鹅事件。目前来讲，在全球范围内，我国出口竞争力没有受到贸易战的明显损伤。贸易战重要的副作用是加剧了全球贸易和全球工业活动的收缩。我们不仅要应对贸易战带来的短期影响，更要关注贸易战带来的次生伤害，也就是长期的不确定性。这种不确定性一方面影响到全球供应链和产业布局调整，另一方面，也会削弱市场的投资信心，使得我国的民营企业和制造业活动在系统地放慢步伐，这对于中国长期的经济增长动力构成损害。应对之策：短期来看，货币政策以保持温和通胀为首要目标；实施稳总量、优结构和增韧性的精细化积极财政政策；做好政策组合搭配，防止政策出现共振。长期来看，在相关领域要深化改革，突破体制制约以充分释放增长潜力，同时要以开放体制应对国际环境变化。本文取材自中国金融四十人论坛（CF40）近期召开的季度宏观政策报告论证会，主题为“中美贸易争端背景下的宏观政策组合”。图源/网络
本轮经济下行主要原因：投资增速下滑
从经济周期视角来看，我国经济增速目前处于较长的下行调整周期。我国经济增速在改革开放40多年中经历了“三起四落”，目前处在第四次、也是最长下行调整阶段，预计今年会进一步走低。其中，投资增速下滑是导致本轮经济下行的主要原因。我国实际固定资产投资增速自2010-2011年20%左右，曾一度降至负值，目前仅回升至5%上下的相对历史低位；民间投资增速降幅较固定资产投资增速降幅更大。分部门来看，基础设施投资在2012-2017年间持续发力，对支撑经济下行压力发挥了重要作用。随后受累于金融去杠杆与地方隐性债务治理，基建投资增速大幅回调；以民间投资为主的制造业投资增速降幅较大，经历过2018年的短暂回升，今年又显著回落；房地产投资从2010年中接近40%超高增速趋势下调到2015年下半年接近零值，2016年以来该部门投资开始复苏，然而受各种因素拖累潜能难以充分释放。净出口对经济增长贡献年度波动较大。中美贸易争端与外部经济下行，对国内经济增长产生明显负面影响，并可能进一步延伸加大。消费在本轮经济调整中表现比较稳健，然而消费增速近来也在明显放缓。多数与会专家对我国未来的经济形势判断比较悲观，认为下行压力较大，新经济动能不足、消费尤其是服务类消费下降较快。有专家通过大数据分析了4亿消费者客户，包括22万的自营商户和自营企业，发现消费增速在下降。以“6.18”促销活动为例，“6.18”拉动网上零售增长20%左右，这与往年相比下降显著。也有专家使用移动支付和工程机械等数据做分析，发现消费尤其是服务类消费下降较快。经济下行期通常伴随着消费或者总需求的大幅度调整，同时以信息传输软件、信息技术服务业等为代表的新经济增速回落，经济下行压力明显。需要关注未来或会频频爆发的黑天鹅事件。这是因为在未来很长时间内，大量民营企业要重新修复资产负债表，影子银行需要系统性地清理资产负债表。在清理整顿的过程中，可能会不断地爆发出各种各样的金融风险，对总需求产生非常强烈的紧缩性影响。
在全球范围内，我国出口竞争力没有受到贸易战的明显损伤。贸易战爆发之后，中国在美国的市场份额下降，但是在非美市场的份额上升抵消了这一影响，中国在全球市场上的出口份额相对长期历史均值上升，相对2018年略微下降。这是因为人民币对一揽子汇率相对剧烈的调整，吸收了关税战的影响。尽管如此，关税战重要的副作用是加剧了全球贸易和全球工业活动的收缩。中国、欧洲、日本、美国以及其他新兴经济体在共同承担这一损失。也有专家指出，通过对我国出口企业和商户的调研，他们对25%的关税承受能力较差，部分企业将东南亚国家、韩国、中国台湾等地作为出口中转已引起多国关注，接下来我国的出口形势会更加严峻，贸易争端的影响逐步释放。贸易争端短期内对中国资本市场造成了显著影响，但并不主导资本市场变化的主体格局。回顾日美贸易战的国际经验，长期来看贸易战没有影响资本市场变化的大格局，日本股市大起大落背后的主要原因是经济增长与信贷环境的变化。但是在短时期内，贸易战对于特定行业仍带来了显著影响：对丧失上升潜力的行业，贸易争端成为重新估值的催化剂，估值向下调整后难以恢复，如钢铁行业；对于有上升潜力的行业，贸易争端对估值的影响也会带来短期内的显著冲击，冲击过后的估值因行业发展有显著差异，如汽车行业和半导体行业。中美贸易争端也对我国特定行业估值短期内带来了影响，如上市公司中对美出口收入占公司收入超过20%的公司以及上市公司中电子设备相关产业的估值受到了一定影响。中美贸易争端带来的长期不确定性是更大的次生伤害。贸易战带来的长期不确定性，一方面影响到全球供应链和产业布局调整。美国商会的调查表示，随着中美贸易摩擦的深化，约有三分之一美国公司已经或正在考虑将生产基地转移到海外，东南亚是他们的首选目的地。台资、日资企业也表示计划将大陆的产线撤回台湾或转移到东南亚、墨西哥等地。另一方面，这种不确定性削弱了市场的投资信心，使得我国的民营企业和制造业活动在系统地放慢步伐，这对于中国长期的经济增长动力构成损害。
短期来看，第一，货币政策以保持温和通胀为首要目标。考虑到中国仍是个经济结构快速变化的中高速成长型国家，经济内部有更大幅度的相对价格调整需要，中国适应于稍高于发达经济体普遍采用2%的通货膨胀目标，比如核心CPI和PPI的加权值在2.5-3%区间的通胀，这给相对价格调整留下了更充分的空间，减少了结构调整中的过渡期压力。有专家指出，面临经济下行压力，货币当局采取了一系列措施防止信用收缩，保障了市场上流动性合理充裕。银行间市场利率向贷款利率的传导虽然存在滞后，但过去经验表明利率传导会非常充分，银行间市场利率从去年4月份到现在已经持续下降了一年多时间，未来将会对汽车销售、商品房销售或者其他行业带来积极作用，有效缓解经济下行压力。也有专家认为，货币政策执行效果有待提升。金融市场面临流动性供给和流动性分层问题，体现在宽松的货币资金难以流动到中小金融机构和实体经济，包商银行事件后，中小银行及部分非银金融机构负债端成本上升，金融机构对较低信用资质企业的融资提高了门槛。第二，实施稳总量、优结构和增韧性的精细化积极财政政策。稳总量，落脚点是保持广义信贷的稳定增长。当前广义政府活动（包括一般政府支出以及地方融资平台）的广义信贷增量占据全社会广义信贷增量的40-50%，成为中国宏观经济稳定的压舱石，对此应保持政府举债总量的适度稳定增长。2019年专项债发行大幅提高，但远不足以支持基建需要，需要加大针对公益和准公益类项目建设的政府融资安排。上半年地方政府债和专项债发行前置，但是地方政府的基础设施建设融资难题尚未解决。债务发行前置意味着下半年资金来源空间收窄，相当大规模的融资需求仍要寻求影子银行业务的支持，而这种旧的融资方式与地方政府债务管理新规和资管新规难以兼容。也有与会专家指出减税降费、增支减收对地方政府财政带来的压力极大，单靠国有资本划转等方式不可持续，可能会倒逼地方政府再度回到增加土地、房地产以及非税收入的道路上。优结构需要鼓励消费，增加消费者补贴，减少生产者补贴，这有助于提升资源配置效率；增韧性需要尽快出台地方政府隐性债务综合治理方案，政府要划清政府和市场边界，多管齐下处理地方政府隐性债务存量。第三，做好政策组合搭配。一项政策的实施往往带有负面影响，良好的政策组合有利于形成政策合力，抵消其负面影响，防止政策出现共振。例如美国在金融危机之后，实施极度宽松的货币政策，同时加强了宏观审慎和微观审慎监管，通过强监管的方式来避免可能形成的资产泡沫和过快增长。长期来看，第一，在相关领域深化改革，突破体制制约以充分释放增长潜力。一是行政垄断供地不利房地产投资。二是严控大城市政策取向抑制投资。我国城市化政策长期秉持严控大城市方针，城市发展规划一般会低估未来人口增长规模。规划人口低估伴随大城市基础设施和社会服务投资相对不足，加剧了公共设施和服务供不应求的矛盾和“大城市病”。三是不同类企业的区别待遇不利于投资。总体投资效率较高的民营企业在投资准入方面仍面临较多行政管制，对民企的产权保护也有待加强。第二，以开放体制应对国际环境变化。一是降低进口关税，避免有效进口税率上升。这有利于我国增加世界其他地区的进口，减少进口品价格上升对国内经济的负面影响；增强其他地区的企业相对美国企业对中国出口的竞争力，刺激美国企业劝说美国政府避免贸易战；保持较低的进口有效税率水平是我国坚持对外开放策略的具体体现，显示了中国继续对外开放的姿态。二是坚持在多边框架内解决国际争端，积极参与包括CPTPP在内的区域经济合作机制，积极推动WTO改革。三是加强我国中高端服务的国际竞争力。这需要平等对待我国制造业和服务业，需要对国内和国外两个市场开放，需要降低中高端服务业的市场准入门槛，需要在建立公平市场竞争环境、完善监管措施方面做出改革。
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