经济快速企稳回升，还需要“额外”政策干预

本文要点

• 与5月和6月份相比，7月份中国金融货币条件是趋紧的。

• 与2016年相比，经济反弹程度不高，通胀明显高于2016年。目前经济存在“滞胀”苗头。

• 去年7月，逆周期调控以来，央行资产负债表并未出现明显扩张，反而还阶段性缩表，相应地，商业银行体系虽重新恢复扩表状态，但扩张力度也大不如前。

• 货币和融资虽已达标，但地方政府专项债券发行规模快速扩张和发行节奏加快，地方政府杠杆率的上升，必然会带来其投资效率和对其他投资的挤出等一系列问题。

• 仅以目前金融的力度，还不足以对冲经济下行压力，而若想让经济快速企稳回升，就还需要“额外”的政策干预。

  ——张涛，CF40青年论坛会员，供职于中国建设银行金融市场部

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人民币汇率破“7”和LPR报价机制改革，无疑让8月份成为了2019年中国金融的大月份，进而让我们对刚公布的7月份金融数据体会更多。

首先，综合7月份货币市场、债券市场和股票市场以及汇率变化的情况来看，与5月和6月份相比，7月份中国金融货币条件是趋紧的。

例如，汇率稳定在6.9附近；10年国债收益率降幅与上月持平（-7BP，1BP=万分之一）；科创板对于主板市场的影响有限（沪深300微涨了0.26%），但货币市场资金利率中枢较上月有所提高，7天回购利率均值较上月提高了12BP。

然而，就在去年7月份，伴随去杠杆到稳杠杆的转向，当时中国金融货币条件则是大幅放松的，7天回购利率均值大幅下降61BP，10年国债收益率均值下降了10 BP。

图1：资金市场、债券市场和股票市场变化情况

数据来源：Wind

图2：人民币兑美元在岸即期汇价（CNY）走势

数据来源：Wind

其次，GDP环比折年率在一季度再次降至6%以下，虽已于二季度回升至6.6%，但与2016年不同（2016年一季度GDP环比折年率也曾降至5.7%，但二季度就反弹至7.8%），这一次经济反弹程度并不高；同时，从CPI的涨幅变化来看，通胀水平要高于2016年，今年前7个月，CPI累计同比涨幅2.3%，非食品累计同比涨幅为1.6%，均高于2016年同期水平。换言之，目前经济存在“滞胀”苗头。

图3：GDP环比增速和环比折年率

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图4：CPI和非食品累计同比涨幅

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第三，与2015-2016年经济筑底不同，自2018年7月宏观政策向逆周期调控侧重以来，央行资产负债表并未出现明显扩张，反而还阶段性缩表，相应地，商业银行体系虽重新恢复扩表状态，但扩张力度也大不如前。

图5：央行和商业银行资产扩张变化情况

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第四，如果观察“广义货币供应量和社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配”宏观诉求的落实情况，截至7月末，M2和社会融资的增速分别为8.1%和10.7%，均高于GDP上半年名义增速的8.08%。就此而言，货币和融资均已达标，但在此背后，我们看到的是地方政府专项债券发行规模的快速扩张和发行节奏的加快，而地方政府杠杆率的上升必然会带来其投资效率和对其他投资的挤出等一系列问题。

图6：名义GDP、M2、社融和

地方政府专项债券增速情况

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综上，单就金融数据表现而言，宏观诉求算是基本实现：融资基本达标（与GDP名义增速匹配）、货币环境也未过度宽松（央行和商行均未出现超强力度的扩表），加之市场出清的持续推进（包商被托管、锦州被重组和恒丰银行补充资本）。

但与金融数据相背，7月份多项经济数据均是走低的，显示仅以目前金融的力度，还不足以对冲经济下行压力，而若想让经济快速企稳回升，就还需要“额外”的政策干预，那么8月份的汇动和LPR新机制应该就属于情理之中的“额外”，不过这个“额外”是典型的“寓改革于调控”。 

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