中央政治局会议首提“加强基础设施建设”，有何深意
以下文章来源于联讯麒麟堂 ，作者李奇霖
上周五召开的中央政治局会议定调2020年经济工作，专门提到要“加强基础设施建设”，这一表述为本次会议新增，基建投资明年有望发挥更多托底稳增长的作用。
2018年7月国务院常务会议曾提出基建补短板，2019年基建投资增速虽较上年反弹并企稳，但增速仍旧保持在4%以内，且10月再次下滑到了3.3%，增速低于预期。造成这一局面的一个最主要原因，就是融资难的硬约束没有解决。
在规范隐性债务后，专项债是地方政府融资的“正门”，政策也在引导专项债加大对基建项目的支持。可以看到，今年以来，专项债支持基建投资以进一步支持经济增长被寄予厚望，地方政府加大专项债发行规模和速度，专项债还被允许作为重大基建项目资本金。但受困于种种原因，专项债并未拉动基建投资增速明显回升。
专项债为什么没能有效拉动基建投资？如何促进专项债在基建中发挥更积极作用？在今天分享的这篇文章中，CF40青年学者、联讯证券首席经济学家李奇霖就上述问题作出解答。
*本文由作者在财政部预算司地方政府专项债券偿债机制研讨会和CF40青年论坛内部研讨会上的发言整理而成
为什么专项债没能拉动基建投资
2018年全口径基建投资增速持续回落，从2017年的14.9％，一路下跌到2018年9月份的低点0.3％，接近于零增长。2018年7月国务院常务会议上提出要基建补短板，今年决策层也一直在推专项债，包括允许专项债所募集资金作为重大基建项目的资本金等。但实际上，基建投资增速只是缓慢回升，今年10月份又从前值3.4％下滑到了3.3％。
图1 基建补短板政策的实际效果并不显著
专项债的困境
在规范隐性债务后，专项债是地方政府融资的“正门”，政策也在引导专项债加大对基建项目的支持，但基建投资增速始终没有什么改善。个人认为，主要原因有以下几个。
第一，剂量不足，难以对冲其它融资渠道的收缩。从财政的角度看，现在地方隐性债务风险比较大，需要严加防范，但是从基建投资的角度看，又面临着资金不足的问题。
以前基建投资高增长主要靠地方隐性债务扩张。依托结构化产品作为项目资本金，其中部分还混合了债务类资金，同时配合地方政府的隐性担保，这两个因素驱动中国基建投资高速扩张。
图2 隐性债务扩张机制
但现在债务类资金（符合要求的专项债资金除外）不能作为项目资本金了，资管新规颁布后，公募型理财产品也不能投向产业基金，基建项目缺少资本金。与此同时，隐性债务治理高压监管，违规举债要“终身追责，倒查责任”，地方政府不敢再做担保。
这导致原来地方隐性债务扩张的两个发动机都熄火了，基建投资增速也因此降下来。
城投非标净融资也大幅下滑。2015-2017年城投债加非标净融资每年大约新增3-4万亿，而18-19年新增规模不到1.5万亿。过去的隐性债务扩张，导致现在还面临着到期压力，本身就有着更强的流动性周转需求，需要更多的资金支持，但城投非标融资由于缺少地方政府的隐性担保，融资难度在上升。
图3 非标融资收缩
PPP作为基建投资传统模式的补充，总投资额增速近年骤降。PPP项目总投资额从16年年初8.1万亿涨到18年初最高点18.5万亿，这段时间增速和增量都有很大的提高。但随后因PPP治理，18年初至今一直在18万亿左右的区间小幅波动，对基建投资的拉动作用也不大。
在城投资金和PPP项目总金额不到位的情况下，需要更多专项债投向基建。尽管新增专项债额度从2015年的1000亿，快速提高到2019年的21500亿，但绝对量并不大。而且考虑到专项债投向土地储备和棚户区改造的比例超过七成，用于基建的不足两成，难以对冲其它渠道融资的收缩。
第二，专项债面临着一定的偿还压力。由于项目有一定收益，专项债并不计入赤字，需要用对应的政府性基金收入或者项目收入，或者再融资券来偿还。目前来看，专项债偿还对再融资券的依赖越来越大。
今年地方本级政府性基金收入可能在7万亿左右，但现在专项债余额已经超过了9万亿，明年很有可能达到12万亿。债务增速持续高于政府性基金收入增速，未来两者的裂口会进一步扩大。
图4 政府性基金收入和专项债余额的裂口越来越大
而80％的政府性基金支出是刚性的，难以用来偿还专项债，可以预计专项债还本对再融资券的依赖程度会越来越高。
第三，专项债使用在地区间出现分化。专项债的口子打开后，一些地方密集申请，但有些地区（主要是发达地区）申请专项债并不积极，甚至债务限额还有剩余。
一方面是因为普遍存在隐性债务率偏高的问题，导致一些地方政府不愿意使用专项债，而是更倾向于寻找金融机构的资金支持。专项债是专款专用，这意味着专项债对接这个项目后，在资金使用和还本付息上面临着严监管。但如果用金融机构资金做这个项目，收益可以自由分配，在隐性债务压力较大的情况下，还能挪腾这个项目所举借的债务性资金和项目收益，去偿还其它债务。因此对发达地区来说，即使有好项目，也不愿意去使用专项债。而不发达地区，由于融资困难，相对而言更愿意使用专项债。
另一方面则是地方政府考核时对债务增长率的要求变高，一些地方不愿意借新的专项债。
第四，专项债项目的收入，高度依赖土地出让。专项债存在着一个悖论，按规定专项债要遵循市场化原则，但如果一个项目有好的现金流，为什么不由市场而是由政府通过专项债来推动呢？这导致在实际操作中，很多专项债的项目，本质上还是和过去一样，项目有很明显的公益属性，并没有多少回报。
城投公司的ROIC从2011年到现在一直在向下，目前在1.5％左右，比理财产品的收益率低很多，这说明城投公司本质上还是在做公益性项目。专项债又要求和市场化现金流回报做挂钩，这就导致地方政府更愿意用专项债资金做土储和棚改的项目，今年前三季度70％以上的专项债资金都用于土储和棚改项目，真正和基建相关的项目很少。
图5 城投公司的资本回报率逐年下降
现在政策又引导专项债加大对重大基建项目的支持，还允许专项债所募集资金投向重大基建项目。这就产生一个问题，短期内地方要集中申报项目，项目从哪里来？还款的资金如何保障？最终还是回到围绕土地做文章。
比如东部某沿海省份的一个高铁片区项目专项债，资金投向几个项目，其中一个项目的土地出让收入是运营收入的22倍。再比如中部某省份发行的乡村振兴专项债券，用于建设高标准农田，而高标准农田投资的还款付息，依赖于高标准农田创造的2％农业用地转化为建设用地指标后的土地出让收入（比如建设50亩的高标准农田，可以增加1亩建设用地指标用于招拍挂）。
因此，可以看出，目前很多专项债项目本身没有什么收入，主要还是依靠土地出让。
第五，部门之间存在协调困难的问题。今年9月出于“稳增长”的需要，要求加快发行和使用地方政府专项债券，地方密集申报基建项目，但到了10月份又快速回落，这和部门之间的协调存在困难有关。
图6 昙花一现的项目申报
首先，是财政部门和与项目主管部门的协同性问题。在“稳增长”压力下，交通部、农业部等项目主管部门更愿意申报项目搞基建，而财政部门更关注项目的还本付息能否得到保证、关注地方债务风险，当财政部门发现很多项目存在风险时，不敢随意批准项目并为其拨款，导致9月份上报的很多项目在10月没立项。
其次，是中央部门和地方的协同性问题。项目本应是一个长期筹划的工作，但是为了达到短期融资的目标，地方政府在做项目时做的不是项目可行性研究，而是债券可发性研究，地方政府并不关心这个项目可不可行，这就导致了项目现金流放卫星的现象。
比如西部某省份发了高速公路专项债，用于建设省内的十多个高速公路项目，其中一些是2015年左右立项、想通过PPP模式建设但没有成功的。2018年该省收费公路收入同比下降-15％左右，但这些项目估算的现金流，未来20年复合增速平均要在6％以上才能达到，明显不符实际。
最后，是省级政府和基层政府的协同性问题。专项债是以省级政府信用为担保来发行的，但花钱的在基层政府，两者的诉求并不一致。有些基层的还款意识不强，并没有为还本付息做充分准备，因此省级政府核准项目有时会比较谨慎。
长短期施策提升专项债有效性
以上几个原因导致专项债对基建的支撑力度比想象中要弱。为了让专项债在基建中发挥更积极作用，在短期和长期两个时间维度，可以从以下方面去做改进。
短期主要是为了稳增长的融资需求：
第一，政策性金融机构可适度参与。政策性金融机构对项目现金流回报没有商业类金融机构那么敏感，政策性金融机构适度参与，会提高基建补短板的政策效果。
第二，提高专项债发行久期。很多项目周期很长，长达10年甚至15年，如果期限不匹配未来会出现偿债压力。目前新增专项债的平均期限，已经从6.0年左右提高到8.1年，但未来仍然有提高空间。
图7 新增专项发行期限在拉长
第三，资本金部分作为永续债。现在专项债可以作为重大项目的资本金，可以将部分资本金作为永续债。
长期来看，需要在多方面，完善制度建设：
一是完善信息披露。现在的信息披露比较粗糙，比如专项债发行时很少有地方政府详细披露过项目每年有多少现金流，这就导致项目现金流放卫星的现象发生。未来应该按照信用债的标准，加强专项债的信息披露。
二是公益性项目可以和非公益性项目捆绑在一起。一些基建项目可以带动商业项目回报率的改善，将其打包成一个有现金流的项目，让这些现金流作为专项债的还款来源。
三是强化对中介机构的监管，压实中介机构的责任。
四是尝试建立偿债准备金制度。债券发行后，定期补充资金到偿债准备金中去，防止到期时短期难以筹集满资金来偿还。
五是探索建立提前赎回机制。当债券没到期但对应的项目有较多收入现金流时，比如土储债，招拍挂比预期的要早，可以通过提前偿还债务为地方政府节省一些财务费用。
六是实现资金的全生命周期管理。有时项目和资金存在期限不匹配的问题，可以对项目资金做一个全生命周期管理，确保资金不会闲置。
七是实现分账管理。项目收入需要偿还不同的借款来源，比如专项债、银行贷款等，后续应该严格执行分账管理机制，避免不同的还款资金混淆，保障各方利益。