有声图书馆 | 缪延亮新作，带你读懂人民币汇改全景路线图

欢迎大家收听本期的《CF40有声图书馆》，今天与您分享的图书是中国金融四十人论坛（CF40）成员、北京大学国家发展研究院兼职教授、国家外汇局中央外汇业务中心首席经济学家缪延亮的新作《从此岸到彼岸——人民币汇率如何实现清洁浮动》。

这本书系统考虑了中国汇率制度转型的共性和个性，从“为何汇改、何时汇改、如何汇改”三个角度确立了进一步提高人民币汇率灵活性的分析框架，并提供了可供操作的渐进改革全景路线图。不仅如此，本书从人民币汇率预期形成机制视角总结了汇改经验，提出避免汇率预期发散的最好办法是坚持退出常态化干预。

本书由CF40学术顾问、中国社会科学院学部委员余永定、清华大学国家金融研究院院长朱民，CF40成员、国家外汇管理局副局长陆磊作序，由CF40学术委员、中央财经委员会办公室副主任、财政部副部长廖岷、清华大学经济管理学院院长白重恩，CF40学术委员会主席、北京大学国家发展研究院教授、副院长黄益平，CF40成员、中金公司管委会成员、中国世界经济学会副会长黄海洲，以及CF40学术委员高善文联袂推荐。

上架仅短短两个月，本书便荣获2019第一财经·摩根大通年度金融书籍之年度人气书籍奖。作为一本有关人民币汇率问题的专业书籍，为何能在短短两个月间便有如此人气？本期《CF40有声图书馆》，就来与您分享这本书的精彩内容。

缪延亮 资料图

从此岸到彼岸是什么意思？

故事要从人民币汇率制度的演变说起。

在改革开放前的计划经济时期，我们基本采取的是硬钉住的固定汇率制度，人民币汇率完全由官方控制，而且处于高估状态，目的是为了获得便宜的外汇。这是由当时的经济条件所决定的。

改革开放后，为提高国内产品竞争力、鼓励出口、保持较多外汇储备，人民币汇率转为双重汇率制，即除了官方指定的汇价，新增了一个贸易外汇内部结算价，这个是意思是，允许符合条件的单位或个人在外汇调剂市场中以更为浮动的价格进行外汇买卖。1986年开始，随着参加调剂市场的对象和范围逐步扩大，调剂价格逐步放开为根据外汇供求实行浮动。

1994年，人民币汇率迎来了一个新的里程牌。人民币官方汇率和外汇调剂市场汇率二者合一，这就是我们所常说的汇率两轨并一轨。其目标就是要建立以市场供求为基础的、单一的有管理的浮动汇率安排。

1997年亚洲金融危机发生以后，这一安排事实上转变为钉住美元的汇率安排，直到2005年“7•21”汇改，才重新回归有管理的浮动汇率安排。在那之后，随后人民币汇率波动浮动逐步放大。

接下来的一个重要事件便是为众多股民所熟知的2015年的“8·11”汇改。

当时国内金融市场正在处于第一轮股灾之后的重建阶段，而汇改仿佛是捅了“马蜂窝”，触发了资本外逃和美元债务去杠杆，从而冲击了刚刚企稳的资本市场，并令全球资本市场为之震动。在那之后，由于市场形成了人民币贬值预期，导致人民币对美元汇率在2016年基本成单边走软的格局，我国外汇储备也从高峰时的4万亿美元下降到3万亿元美元左右。

虽然事后很多人对“8·11”汇改的时机颇有微词之言，但不可否认，“8·11”汇改开启了人民币汇率形成机制改革的新篇章。

4个月后，央行行长易纲在人民币纳入国际货币基金组织特别提款权（SDR）吹风会上曾表示，人民币加入SDR后，我们的基本制度还是维持有管理的浮动汇率制度不变，但最终目标是稳步实现人民币汇率的清洁浮动。

从有管理的浮动到清洁浮动，正是本书所指的“从此岸到彼岸”。

但是，究竟什么才算是清洁浮动？清洁浮动，央行就完全不干预吗？

这本书首次明晰了清洁浮动的内在含义。

书中提出，虽然管理浮动和清洁浮动在干预频率的认定上存在一定连续性，但两者在干预方式、目的、透明度上有本质不同。我国现行汇率形成机制相对于“清洁浮动”仍有一定距离，主要表现在价格形成机制市场化程度、干预透明度、定价区间三个方面。

那么，又该如何从此岸到彼岸？

从全球来看，国际上已经有不少国家成功退出固定汇率的经验供我们借鉴，但是退出道路的选择就如同汇率制度本身的选择一样，需要量体裁衣，高级定制，不同国家面对汇改的初始条件不同、得失权衡不同，采取的路径和改革的效果也必定迥然不同。

有人认为人民币有条件实现“惊险一跃”，应当尽快自由浮动；也有人认为人民币汇改要等待合适的时间窗口，遵循一定的路径。但具体路径是什么，怎样从实现清洁浮动，则争议很大。因为汇率制度从固定走向浮动往往伴随着市场波动，稍有不慎便可能酿成一场危机。很多拉美国家便是前车之鉴。

本书则深深植根于中国实际，通过扎实的理论与实证分析，提出了关于汇率改革的十条核心意见，即：

一、汇率改革有路线图，没时间表；

二、汇率失衡压力较小是汇改成功的内部条件；

三、美元走弱是汇改成功的外部条件；

四、实现清洁浮动并非一蹴而就；

五、汇改不走回头路；

六、外汇市场建设必不可少；

七、汇改的要害是改预期；

八、清洁浮动不代表零干预；

九、干预绝非死守某个点位；

十、干预可以综合运用预期引导、宏观审慎等方式。

在此基础上，本书还提炼了具有可操作性的中国汇率渐进改革的全景路线图，即为三步走的改革方案：第一步，提高汇率价格形成中市场供求的决定作用；第二步提高日中间价报价透明度，在境内外人民币形成一致价格后取消报价机制，将中间价改为交易形成的定盘价格；第三步，调整直至取消波动区间限制，走向清洁浮动。

可见，这部书极具政策参考价值，有很强的现实意义。

在理论上，这本书同样有所建树。一般来说，在分析汇率的一般均衡模型中通常都会用到货币政策独立性偏好程度、跨境资本流动风险高低等作为分析要素，但这些泛泛的模型却不能为中国解决实际问题而服务。要为中国服务，必须要考虑中国的独特之处。这就需要作者深深植根于中国实际进行观察与思考。

书中指出，与别国相比，中国的特点在于，经济体量巨大，拥有三万亿美元的外汇储备，汇率预期形成机制并不市场化，市场参与者顺周期性较强，市场参与者、外汇市场不够发达、风险管理工具相对有限等等，因此作者创新性地引入了外汇储备的要素，构建了一个包含外汇储备和全球流动性的汇率决定的一般均衡模型。从而推演出适合中国国情的分析框架以及可供操作的路线图。

既能在学术上有所创新，又能在政策方面给予可供操作的路线图，要做到这点必须要在市场、政策与学术三者之间游刃有余。本书作者经济学家缪延亮恰恰都做到了。

缪延亮毕业于复旦大学，后赴美取得普伦斯顿大学经济学博士学位。在普林斯顿期间，师从经济周期与货币政策大家阿兰·布兰德（Alan Blinder）教授，在以色列央行访问期间，师从新凯恩斯主义的奠基人——斯坦利·费希尔教授。这位费希尔教授也是一代宗师，他自己也曾在2017年担任过一段时间的美联储副主席。

2008年-2013年，缪延亮在国际货币基金组织任经济学家，期间曾亲自参与过国际货币基金组织对非洲小国塞舌尔的救助，也曾一线参与了欧债危机的救助工作和相关政策制定。2013年回国后，缪延亮一直在国家外汇局中央外汇业务中心工作，先后担任外汇局局长高级顾问、中央外汇研究中心研究主管、首席经济学家。其主要研究领域是全球宏观策略与货币政策、国际金融市场。

独特的学习与工作经历赋予了作者对人民币汇率制度和转型路径的独特的观察与思考视角，而这一问题本身意义重大又没有现成的答案，更激发了作者的创作热情。所以，用作者本人的话说，虽然写作此书并不是他的KPI，但作者仍不惜牺牲陪伴家人的时间，耗费几年完成了这部书。

国家外汇局副局长陆磊在序言中说，从此岸到彼岸最重要的不是报价机制改革，也不是浮动区间放开，而是中国从制造业大国走向国际产能合作，从关注外汇储备走向人民币跨境使用，从开放直接投资到金融市场全球化。

如今的中国，已经成为全球第二大经济体，且日益开放。作为正在崛起的发展中大国，我们需要通过对外开放促进国内经济发展和制度完善，也需要独立自主的货币政策应对国内失衡问题。为了在实现对外开放的同时维持较独立的货币政策、降低外部冲击的负面影响，人民币从有管理的浮动走向清洁浮动是大势所趋的现实选择。

2019年8月5日，人民币对美元终于“破7”——这是“8•11汇改”以来人民币汇率的又一个标志性事件。

至今，人民币破7已近半年，但并没有出现之前所担心的跌跌不休一泻千里的情况。这其中一个原因是，2018年以来人民币汇率失衡压力充分释放，人民币汇率预期发生深刻变化。从更深层面讲，中国宏观经济发展长期向好的基本面没有改变，经济韧性强，政策空间大，推进汇率改革的尾部风险可控；另一个就是811汇改让人民币汇率中间价形成机制不断完善，人民币汇率形成机制的市场化水平有了质的提升。

如今的中国，正处在一个伟大的变革进程中，市场主体对人民币进一步成为“与国家经济、贸易、投资相匹配的货币”诉求日益增强。这一共识将推动人民币走向清洁浮动。

如果您关注人民币汇率问题，希望深化对汇率问题理论与实际的联系，更好地理解我国的汇率制度演变与发展，不妨读读这本书，相信一定大有裨益。

从此岸到彼岸：人民币汇率如何实现清洁浮动

缪延亮 著

中国金融出版社 2019年11月

作者简介

缪延亮，普林斯顿大学博士，中国金融四十人论坛成员，北京大学国家发展研究院兼职教授。2008—2013年任国际货币基金组织（IMF）经济学家，曾一线参与欧洲债务危机的救助工作。2013年起就职于国家外汇管理局，先后任外汇局局长高级顾问，中央外汇业务中心研究主管、首席经济学家。主要研究方向为全球宏观策略与货币政策、国际金融市场。发表过多篇中英文政策报告和学术论文，2016被达沃斯世界经济论坛评为“全球青年领袖”。

内容简介

本书为中国金融四十人论坛立项课题“从此岸到彼岸：人民币汇率如何实现清洁浮动”的研究成果。汇率是一国最为重要的金融制度安排。2015年“8•11”汇改后，人民币汇率灵活性明显提高，但在价格形成机制的市场化程度、透明度、定价区间三方面与“清洁浮动”仍有距离。《从此岸到彼岸——人民币汇率如何实现清洁浮动》一书系统考虑了中国汇率制度转型的共性和个性，从“为何汇改、何时汇改、如何汇改”三个角度确立了进一步提高人民币汇率灵活性的分析框架，并提供了可供操作的渐进改革全景路线图。最后从人民币汇率预期形成机制视角总结了汇改经验，提出避免汇率预期发散的最好办法是坚持退出常态化干预。

推荐语

中国经济正在转型，其中一个方面就是加快建设更加开放性经济体。汇率形成机制的改革和完善是必不可少的环节，某种意义上来说，也是金融领域最具挑战性的难题之一。看似只是不同货币之间的一个价格关系，当与国际资本流动和国内宏观经济均衡等问题联系在一起时，汇率的决定及其制度的选择就成为了一个迷思。一国选择的汇率制度到底更接近现实市场需要，还是更接近我们的认识水平，也许只有时间才能回答这个问题。缪延亮博士以其优异的理论素养和独特的国内外实践经验，从历史的角度出发，为我们提供了有益的解读。我们有理由相信，该书在这个领域提出了令人关注的独立见解。

——廖岷，中央财经委员会办公室副主任、财政部副部长

在我们面临的所有定价机制改革中，汇率形成机制的改革可能是复杂度最高，后果的不可确定性最大，可控性最低，因而甚至在经济学家中共识也最少的一项改革。中国在这方面有一些特殊情况和特殊考虑，因而不能简单地借鉴其他国家的经验和依赖现有文献中的结论：中国是一个发展中大国，国内金融体系还不完善，其他一些深水区的改革也需要继续推进，体量大，面临十分复杂的国际环境，诸多因素都要求我们对货币国际化、对外汇储备、对风险防控有特殊的考虑。这些特殊性要求我们对人民币汇率形成机制进行深入的研究，包括目标、通向目标的路线图、沿着路线图行进的时机和节奏。延亮具有坚实的学术基础，又是中国汇率和外汇储备管理的实际参与者，了解实际情况和政策意图，在此基础之上对汇率形成机制和相关问题进行了深入的思考和研究，为很多关键问题提供了答案，形成此书。我认为这是思考人民币汇率形成机制改革的人都应该读的一本书。

——白重恩，清华大学经济管理学院教授、院长

人民币汇率体制是贯穿中国经济改革四十年的一条重要政策线索。从改革初期被明显高估的固定汇率，到1994年初汇率并轨并实行有管理的浮动，从1997年亚洲金融危机期间开始实行盯住美元的固定汇率，到2005年开启以一揽子货币为参照的有管理的浮动汇率体系，人民币汇率政策经过了多次的改革与调整。随着中国经济发展水平特别是开放度的持续提高，人民币汇率改革行百里者半九十。缪延亮教授的新著，为中国如何走向清洁浮动提供了思考框架和清晰的路线图，是一部难得的既有理论分析也有政策建议的好书。——黄益平，北京大学国家发展研究院教授、副院长

过去一个多世纪以来，全球货币汇率制度变迁大致经历了从固定汇率、自由资本流动（金本位制度），到固定汇率、限制资本流动（布雷顿森林体系），再到浮动汇率、自由资本流动（后布雷顿森体系），变化精彩纷呈。作为一国的金融制度安排，汇率制度相当重要，也非常复杂。缪延亮博士以深厚的理论功底和丰富的政策实践经验，对人民币汇率问题进行了深入和有洞见的分析，为人民币汇率制度进一步改革提供了清晰和有远见的建议，值得所有关注人民币汇率问题的人士学习参考。——黄海洲，中金公司管委会成员、中国世界经济学会副会长

人民币汇率改革可谓牵一发而动全身，向来为金融市场所密切关注；影响汇率的决定因素纷乱庞杂，很难理清；汇率形成机制的选择和取舍过程也向来是千头万绪，利弊交错，存在对现实的诸多迁就。在人民币汇率走向清洁浮动的过程中，有什么样的经验教训可供参考，有什么样的分析思路可供遵循，可谓见仁见智，能言者众，善谋者寡。缪延亮博士具有扎实的理论素养，独特的工作阅历，以及对经济学异乎寻常的执着和沉迷，这使得他的许多分析和见解向来与众不同，常令人耳目一新。他对汇率的思考既有谋于全局的周详，又有专于一域的细密，许多想法既合于传统的经典理论，又有与时俱进的思考和发挥。对于人民币汇率感兴趣的读者而言，这本书是必不可少的参考。——高善文，CF40学术委员

目 录

第一章 总论

一、为什么汇改
二、什么时候汇改
三、如何从此岸到彼岸

第二章 人民币汇率制度的此岸与彼岸 

一、什么是清洁浮动的汇率制度？ 
二、人民币为什么要清洁浮动？ 
三、人民币汇率制度演变 
四、当前汇率安排距清洁浮动还有多远？ 
五、结论 
参考文献 

第三章 外汇储备、全球流动性与汇率的决定 

一、引言与文献回顾 
二、包含外汇储备的汇率决定的一般均衡模型 
三、对外汇储备“双刃剑”作用的实证设计 
四、实证结果和分析 
五、结论与讨论：更多发挥汇率的出清作用 
参考文献 

第四章 理解外汇储备的起与落 ——外汇储备的三元决定论
 
一、引言 
二、外汇储备的大起 
三、外汇储备数量“超调”的正反馈机制 
四、外汇储备的大落 
五、政策建议
参考文献 

第五章 利差、美元指数与跨境资本流动
 
一、引言 
二、利差、汇率与资本流动的理论关系 
三、利差与资本流动的实证关系 
四、美元走势、人民币汇率与资本流动 
五、中美分化与美元走势 
六、汇率灵活性与美元的舒适区间 
七、结论 
参考文献 

第六章 人民币汇率浮动的宏观条件 

一、汇率浮动的宏观条件 
二、对宏观条件的定量分析 
三、中国是否具备进一步推进汇改的宏观条件？ 
参考文献 

第七章 人民币实现清洁浮动的路线图
 
一、引言 
二、扩展不可能三角框架下的改革路线图 
三、汇率改革的国际经验 
四、如何逐步提高人民币汇率灵活性？ 
五、协调推进汇率改革的配套条件 
六、结论 
参考文献 

第八章 从发散到收敛：人民币汇率预期形成机制研究 

一、引言 
二、汇率预期形成机制文献综述 
三、“8•11”汇改与人民币汇率预期的变化 
四、结论及政策建议
附录 
参考文献 

第九章 贬值压力与贬值预期 ——兼论人民币不怕破“7”
 
一、贬值压力与贬值预期 
二、2018年人民币贬值压力大但贬值预期不强 
三、贬值压力和贬值预期的背离难以持续 
四、人民币预期发散的条件 
五、人民币突破关键点位导致贬值预期恶化的风险总体可控 
六、继续提高人民币汇率的灵活性 
参考文献 

第十章 基本面、情绪和人民币汇率 

一、汇率的决定因素
二、汇率对基本面的反作用 
三、理解中国经常账户的边际变化 
四、从国际经验看中国经常帐户的变化 
五、扩大开放新格局下的人民币汇率和外汇储备 
参考文献 

第十一章 总结：人民币汇率如何实现清洁浮动？ 

附录一 对浮动汇率、超调和恐惧的恐惧： 汇率制度能否实现平稳转型？ 
附录二 人民币汇率机制和预期 
后记

购书链接

复制本段文字【₤QwTnYGkmC3k₤】，打开手机淘宝app，即可购书了～

主播：穆源 | 责编：宥朗 | 视觉：李盼 东子

监制：卜海森 李俊虎