余永定科普式详解人民币汇改逻辑
本文系余永定为CF40成员、北京大学国家发展研究院兼职教授、国家外汇局中央外汇业务中心首席经济学家缪延亮新书《从此岸到彼岸——人民币汇率如何实现清洁浮动》所做的序。小标题为编者所加。
序
文 | 余永定
“破7”是央行推动人民币汇改重要一步
在改革开放前的20世纪70年代，中国实行盯住由十几种主要货币构成的货币篮子的有管理的浮动汇率制度。[1]改革开放之后，中国实行以维持出口产品竞争力为目标的多重汇率制度。1994年，中国成功进行汇改，建立了单一的、有管理的浮动汇率制度，人民币对美元处于小幅升值状态。1997年亚洲金融危机爆发，为了稳定金融市场、防止资本外逃，在加强资本管制的同时中国政府执行了事实上盯住美元的汇率政策。
2003年，中国继续保持双顺差，外汇储备逐月增加。人民币开始出现升值压力。当时政府担心：一旦允许人民币升值，出口增速下降，2002年开始的经济复苏可能夭折。因而，人民币同美元脱钩、升值问题被暂时搁置。
2005年7月21日，中央银行宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。与此同时，人民币兑美元小幅升值。这是中国在汇率制度改革进程中迈出的具有历史意义的一步。
2008年为了抗击全球金融危机，人民币暂时重新盯住美元。2010年再次同美元脱钩。此后，中国的汇率制度，按国际货币基金组织的分类，属于“软钉住”中的“类爬行安排”。事实上，IMF将各国的汇率制度共分为三大类——硬钉住、软钉住、浮动。三个大类下又分成不同的小种。如浮动类分为浮动和自由浮动两类。类爬行安排是软钉住中的一种。世界上多数发达国家实行的都是浮动汇率，中国周边的重要发展中经济体实行的也多是浮动汇率。到 2015 年为止，在IMF的189个成员国中，实行类爬行安排的国家，除中国外，还有牙买加、克罗地亚、伊朗、利比亚、白俄罗斯、埃塞俄比亚、乌兹别克斯坦、卢旺达、塔吉克斯坦、亚美尼亚、多米尼哥、危地马拉、安哥拉、海地、老挝、巴布亚新几内亚和突尼斯。
2014 年是人民币汇率走势的转折点。2014 年之前，中国的经常账户和资本账户基本都是顺差（“双顺差”）， 人民币汇率在绝大多数时间内一直处于升值压力之下。2014 年第三季度之后，由于国内、外基本面的变化，中国出现国际收支逆差，人民币受到贬值压力。为了增强人民币汇率形成机制中市场供求的作用，2015年8月11日，中国人民银行宣布对人民币中间价报价机制进行改革。做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。
“8·11”汇改刺激了贬值预期， 2015年8 月11日，人民币汇率开盘后迅速贬值，很快逼近2%的日下限。8月12日开盘再度大跌。由于担心对人民币汇率失去控制，央行在12日收盘时即开始入市干预。我认为“8·11”汇改的大方向是完全正确的。其实，如果再坚持一两个星期，汇率就可能会稳定下来。根据韩国、阿根廷、巴西等国的经验，以中国当时的强大基本面来看，人民币汇率出现持续暴跌是难以想象的。
8月13日以后，央行恢复“类爬行安排”（外国投行则将中国的汇率制度称之为“爬行浮动”）。央行通过大力干预外汇市场， 力图把汇率贬值预期按回“潘朵拉的盒子”。为了扭转汇率持续贬值的局面，2015年12月央行公布了确定汇率中间价时所参考的三个货币篮子：中国外汇交易中心（CFETS）指数、BIS和SDR。2016年2月，央行提出了“收盘价+篮子货币”的新定价机制。
在2015年8月13日到2016年底的一段时间内，为了维持汇率稳定，央行大力干预外汇市场。在不到两年的时间里中国的外汇储备减少了近1万亿美元。2016年以来，资本管制逐渐加强。同时，由于美元指数开始走低，中国的资本外流和外逃逐渐减少。2017年以后人民币贬值压力逐渐减轻。即便如此，在2017年初和2018年第三季度，人民币对美元汇率依然数次逼近7的心理关口。许多人担心：一旦让人民币汇率破7，人民币汇率将一泻千里，导致金融危机。事实上，每当人民币汇率接近7的时候，央行总要通过提高汇率中间价或离岸市场增发人民币债券的方法，向市场发出不贬值的信号。而市场也往往会根据央行的意愿调整自己的外汇头寸使人民币汇率回到7以下的水平。这种情况一直维持到最近。
为何自2017年以来市场如此配合央行的意愿呢？这是因为央行的新汇率中间价定价机制发挥作用，还是另有原因？我以为：自2017年以来，由于资本跨境管理大大加强、美元指数走软、资本外逃和套利交易平仓高潮已过等原因，投机资本已经很难挟“羊群效应”同央行意志相抗衡。因此，只要中央银行释放出明确信号，市场一般都会给予配合。维持汇率稳定已无需大量动用外汇储备。
2019年8月1日特朗普威胁再次对中国加征关税，人民币汇率贬值压力再次上升。8月5日，根据“前日收盘价+篮子货币汇率”公式及按往日经验估算的逆周期因子，市场权威机构预测5日的汇率中间价应为6.9197。但央行8月5日给出的中间价为6.9225，贬值幅度明显超过预期。市场将这种超出预期的下调解释为央行不再介意破7。于是，开盘后在岸人民币对美元汇率在11年中首次破7。
许多观察家把人民币汇率破7同中美贸易战相联系。但我更愿意相信人民币汇率破7是等待已久的央行推动人民币汇率制度改革的重要一步。7迟早是要破的，在8月5日破有很大偶然性，无需过度解读。易纲行长早就表示，汇改的最终目标是实现人民币汇率的“清洁浮动”。我相信，在破7之后，央行会进一步加快汇改步伐，长达数十年的汇改过程早就应该结束了。
当外储被纳入汇率模型
延亮和他的同事是中国汇率体制改革的积极支持者和实践者。我十分赞赏他们力主中国实现清洁浮动的理论勇气。延亮的《从此岸到彼岸：人民币汇率如何实现清洁浮动》一书，在讨论外汇储备、全球流动性与汇率决定关系的基础上，全面讨论了人民币汇率体制改革的目标、路线图，为中国汇率体制改革提出一系列具有重要实践意义的政策建议。
在国际经济学的文献中，汇率模型之多汗牛充栋。最常用的模型当属佛莱明-蒙代尔模型。这个模型是由产品市场均衡条件、货币市场均衡条件和国际收支平衡条件三个方程以及收入、利息率和汇率三个变量构成。此外，还有货币主义模型和布朗森模型等。在这些模型及其变形中，基本上都不包含外汇储备这个变量。而延亮在其模型中则把外汇储备作为一个重要的解释变量。
延亮认为外汇储备的多寡和货币当局使用外汇储备对冲资本流动冲击意愿对资本跨境流动和汇率决定具有重要影响。他认为：
“外汇储备的积累内嵌有正反馈机制，会在边际上压低汇率吸引更多套利资本。”
“资本大幅流出时外汇储备的向下刚性进一步导致贬值预期的自我强化，引发金融风险”。
我对这段话的理解是：从平衡状态出发，由于资本流出，汇率出现贬值压力。在钉住美元的汇率制度下（包括软钉住）为了维持汇率稳定，央行需要在外汇市场上买进本币，卖出美元，结果导致外汇储备减少。汇率贬值压力持续不能释放，将导致资本进一步流出。再加上外汇储备是有限的，当外汇储备减少过快或幅度过大，将减弱市场参与者对央行维持汇率稳定能力的信心，从而加剧贬值预期。而后者又将导致资本外流规模的扩大，从而形成恶性循环。相反，在外汇储备增加时期，投资者预期汇率不变或缓慢升值。基于这种预期，资本流入会进一步增加从而导致外汇储备增加。而外汇储备的增加反过来可能会导致资本流入的进一步增加。
“外汇储备的积累内嵌有正反馈机制”大概就是指“资本流入→外汇储备增加→资本流入进一步增加”和“资本流出→外汇储备减少→资本流出进一步增加”这两种方向相反的正反馈机制。我以为，这种正反馈机制应该是存在的，但外汇储备的规模和变动在资本流动和汇率决定中到底能起到多大作用可能还需进一步研究。无论如何，延亮在分析资本流动、汇率变动的过程中引入外汇储备这个变量是很有意义的。
正如缪延亮所说，面对资本流出，有的国家调整汇率，有的调整利率、资本管制或外汇储备，或三者兼而有之。如果汇率不动，必然有其他东西要动。延亮特别强调：
“动用储备具有不对称性，向下调整面临物理下界。因此汇率调整滞后于资本账户开放会带来外汇储备的大起大落，资本大幅流出时外汇储备的向下刚性进一步导致贬值预期的自我强化。”
对此，我的理解是：如果对应于给定的外汇储备，市场上早已存在贬值预期，外汇储备再加速减少或降至较低水平，在其他条件不变情况下，必将导致贬值预期的强化。东亚危机期间，泰国政府开始时不肯让泰铢贬值，做空者发现泰国的外汇储备即将消耗殆尽后加强了对泰铢的攻击，终于迫使泰铢贬值。如果当初泰国政府早早让泰铢贬值，泰国经济所受到的冲击恐怕要小得多。
资本管制是“最后的屏障”
更重要的是，在对跨境资本流动管理不严，资本外流已经形成一定规模之时，汇率稳定（灵活性不足）降低了资本外逃、套利交易平仓的成本。一时间，资本蜂拥而出，自然是“加剧跨境资本波动”。在2015-2016年间中国所经历正是这种情况。
但在有些情况下，“汇率灵活性”为零的固定汇率制度也可以减少“跨境资本波动”。例如，1998年中国政府宣布让人民币盯住美元（de facto peg to the US dollar），并辅之以资本管制，资本外流得到有效控制。此外，也不能排除这样一种可能性：汇率由不灵活到灵活的转变可能刺激资本外流。特别是当汇率处于贬值压力之下时，幅度不大的贬值也会强化贬值预期。延亮在书中也提出汇率“越贬值，预期越发散”的两个必要条件：贬值压力较大且持续; 汇率制度、货币政策突然放松或金融市场大幅波动。当下这两个条件并不具备，汇率贬值预期大幅恶化的风险可控。
因而，在什么情况下“汇率灵活性不足会加剧跨境资本波动”要具体问题具体分析，要看资本外流的动机、贬值的速度、贬值已经持续的时间、政府对资本外逃的控制能力、国内外的基本面等等。但是，总体而言，只要贬值幅度足够大（汇率灵活性足够大），资本外流最终是可以制止的。只要基本面不差，汇率就不会发生自由落体式的贬值。
在强调了汇率灵活性的重要之后，我还是要再次强调：资本管制是“最后的屏障”；在各项相应改革到位之前，这道屏障是不能撤除的。
扩大开放新格局下
要更多发挥汇率灵活性的出清作用
延亮指出：“在扩大开放的新格局下，外汇储备超调的隐性成本不断上升，需要更多发挥汇率灵活性的出清作用。资本账户越是开放，给定人民币汇率灵活性不变，外汇储备调整就会越大，储备超调和汇率稳定之间的平衡就越难把握。”在清洁浮动下，汇率的变动按定义不会对外汇储备造成任何影响。在固定汇率制度下，资本的跨境流动要么导致外汇储备积累（2003年到2013年的中国），要么导致外汇储备枯竭（1997年的泰国）。
在外汇储备充裕情况下，货币当局为维持汇率稳定所进行的干预，能够打击对本币的沽空活动（1998年的香港）。但其他类型的资本外流（外逃、套利交易平仓）则不会受到汇率维稳政策的抑制。由于汇率还未贬值，跨境资本反倒会加速（趁人民币还未贬值，赶快购买美元）外流。如果经济基本面没有发生变化，资本持续外流，外汇储备不断减少，最终汇率还是要贬值的。其结果是既丢掉了外汇储备又未能避免金融危机（1997年的泰国）。对付资本外逃，除非实行资本管制，或让汇率贬值，否则外汇储备的减少不可避免。在这种情况下，虽然汇率没有贬值，外汇储备却丧失了。
2015年至2016，为了维持汇率稳定，我们使用1万亿美元外汇储备。汇率维稳政策支持者的主要论据是：一旦让人民币汇率破7，人民币汇率将一泻千里，导致金融危机。直到2019年8月5日之前，这种主张似乎依然是主流观点。现在人民币已经破7，但外汇市场和金融市场并未发生什么惊天动地的事情。当然，假设性问题是难以证实或证伪的。但事后看，过去我们是不是过于夸大了某种莫名其妙的预期的作用？
多年来，延亮和他的同事一直主张减少对外汇市场的干预，并积极推动实现清洁浮动的汇率体制改革。作为一位体制内的学者，他的这种理论勇气是十分值得称赞的。
《由此岸到彼岸》一书的最大特点是延亮和他的同事构建的一个包含外汇储备和全球流动性的汇率决定的一般均衡模型。模型中私人资本流动主要受套利交易预期收益和全球风险偏好的影响，而外汇储备变动由其“充足度”和“使用意愿”（即逆周期使用外汇储备对冲全球流动性冲击）两者共同决定。他们的模型发现，在全球流动性极度紧缩期间，利率政策和央行预期管理政策均不能影响汇率，只有动用外汇储备干预外汇市场才能影响汇率。这意味着即便汇率制度完全浮动了，外汇储备仍将在极端情形下起到压舱石的作用。
最后，我在此对延亮和他的同事在中国特色汇率理论研究中所取得的开拓性成果表示衷心祝贺。
缪延亮 著中国金融出版社 2019年11月
缪延亮，普林斯顿大学博士，中国金融四十人论坛成员，北京大学国家发展研究院兼职教授。2008—2013年任国际货币基金组织（IMF）经济学家，曾一线参与欧洲债务危机的救助工作。2013年起就职于国家外汇管理局，先后任外汇局局长高级顾问，中央外汇业务中心研究主管、首席经济学家。主要研究方向为全球宏观策略与货币政策、国际金融市场。发表过多篇中英文政策报告和学术论文，2016被达沃斯世界经济论坛评为“全球青年领袖”。
本书为中国金融四十人论坛立项课题“从此岸到彼岸：人民币汇率如何实现清洁浮动”的研究成果。汇率是一国最为重要的金融制度安排。2015年“8•11”汇改后，人民币汇率灵活性明显提高，但在价格形成机制的市场化程度、透明度、定价区间三方面与“清洁浮动”仍有距离。《从此岸到彼岸——人民币汇率如何实现清洁浮动》一书系统考虑了中国汇率制度转型的共性和个性，从“为何汇改、何时汇改、如何汇改”三个角度确立了进一步提高人民币汇率灵活性的分析框架，并提供了可供操作的渐进改革全景路线图。最后从人民币汇率预期形成机制视角总结了汇改经验，提出避免汇率预期发散的最好办法是坚持退出常态化干预。
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