透视疫情冲击：一季度企业与居民资产负债表为何背离？
我国一季度GDP增速为-6.8%，新冠疫情对于经济社会造成的冲击史无前例。
在4月25日的CF40季度宏观政策报告论证会“纾困、振兴与改革”上，CF40高级研究员张斌发布2020年第一季度宏观政策报告并分析指出，GDP降幅或许未能反映全部的产出损失，实际产出损失或超过3万亿，预计二季度GDP同比增速大约为1.5%-2%。
未来政策方向如何把握？张斌指出，分析疫情对于居民和企业的资产负债表带来了哪些影响，可为接下来的研究提供指向。
报告指出，一季度我国住户部门资产负债表整体增强，但这主要是因为疫情影响下的一般消费支出和购房支出大幅下降，远超过疫情对收入带来的负面影响。农民工群体工作收入最缺乏保障，是收入损失的主要承担者。
另一方面，一季度企业部门资产负债表显著恶化：小微企业的现金流面临两头挤的艰难困境；而大型工业企业往往面临更少的融资约束，因此更有可能通过增加外部融资的方式来承担。但这时候企业大幅增加融资，所获得资金也只是弥补现金流缺口或者用于现金流储备，并不会用于新增开支。修复企业资产负债表至少要用3-4个季度。
由此来看，疫情冲击给接下来的经济运行带来了三个窟窿：一是失业带来的收入上的窟窿，农民工群体收入损失最突出；二是企业资产负债表上的窟窿；三是就业上的窟窿，尤其要面对即将到来的700~800万的新增大学生毕业就业压力。
接下来需要有针对性地采取对策解决上述问题。首先，纾困政策需要兼顾公平和效率。其次，经济恢复政策要以改善企业利润、帮助企业恢复资产负债表和增加新的就业机会为主要目标。
具体而言：一是降息；二是减免税费；三是政府建设项目尽快开工；四是放宽服务业行业准入标准，部分新设立企业享受1-2年的税收和房屋租金政策优惠；五是提高公共管理服务的就业岗位。
本文节选自中国金融四十人论坛（CF40）2020年第一季度宏观政策报告《大萧条与罗斯福新政》，报告执笔人为CF40高级研究员张斌，CF40项目研究员、熵一资本全球宏观研究院副院长朱鹤，CF40青年研究员张佳佳、钟益。”
一季度经济运行特点：实际产出损失被低估，
企业部门资产负债表显著恶化
◆ GDP增速大幅下降。
1季度国内生产总值206504亿元，按可比价格计算，同比下降6.8%。分产业看，第一产业增加值10186亿元，下降3.2%；第二产业增加值73638亿元，下降9.6%；第三产业增加值122680亿元，下降5.2%。
1季度社会消费品零售总额78580亿元，同比下降19.0%；固定资产投资（不含农户）84145亿元，同比下降16.1%；出口33363亿元，下降11.4%；进口32380亿元，下降0.7%。
◆ 物价下行，CPI、核心CPI和PPI走低。
1季度末，CPI同比增速为4.3%，较去年4季度末回落0.2个百分点。其中，食品价格同比增速为18.3%，较去年4季度末回升0.9个百分点；核心CPI（不包括食品和能源）同比增速为1.2%，较去年4季度末回落0.2个百分点。
1季度末，PPI同比增速为-1.5%，较去年4季度末回落1.0个百分点。其中，生产资料出厂价格同比增速为-2.4%，较去年4季度末多降1.2个百分点；生活资料出厂价格同比增速为1.2%，较去年4季度末回落0.1个百分点。
1季度末，南华综合指数较去年4季度末回落。70个大中城市新建商品住宅价格指数同比增速从去年4季度末的6.8%回落至今年1季度末的5.4%。
其中，一线城市新建商品住宅价格同比增速由去年4季度末的3.8%回落至今年1季度末的3.3%；二线和三线新建商品住宅价格同比增速由去年4季度末的7.3%和6.7%回落至今年1季度末5.8%和5.3%。
图1 70个大中城市新建商品住宅价格
数据来源：Wind，中国金融四十人论坛
图2 PPI和分项
数据来源：Wind，中国金融四十人论坛
图3 CPI和分项
数据来源：Wind，中国金融四十人论坛
图4 南华综合指数
数据来源：Wind，中国金融四十人论坛
◆ 失业率上升。
1季度，制造业PMI和非制造业PMI从业人员分项指标分别从去年4季度末的47.3和48.3回落至2月的31.8和37.9，然后回升至3月的50.9和47.7。
2018年，国家统计局开始发布城镇调查失业率数据。1季度末， 31个大城市城镇调查失业率为5.7%，较去年4季度末上升0.5个百分点，与2月持平；城镇调查失业率为5.9%，较去年4季度末上升0.7个百分点，较2月回落0.3个百分点。
尽管调查失业率较2月略有下降，但就业压力仍然较大。3月，就业人员规模比1月份下降6%以上，约18.3%的就业人员处于在职未上班状态。
2019年末我国城镇就业人员44247万人，意味着3月份相对于1月份约有2655万人新增失业，约有8097万人在职未上班。
农民工和大学毕业生等重点群体就业压力较大，全国外来农业户籍人口和20-24岁大专及以上人员调查失业率均明显高于全国平均水平。
图5 制造业与非制造业PMI：从业人员
图6 城镇调查失业率
数据来源：Wind，中国金融四十人论坛
►►► GDP降幅或许未能反映全部的产出损失，实际产出损失或超过3万亿。
我国的季度GDP核算以生产法为主，部分第三产业的核算则是依据收入法的基础数据进行增加值推算。正常情况下，总产出与总收入应该一致，即使在核算当中存在误差，两者也不会有量级的差别。
本次疫情给企业现金流造成了巨大冲击，为避免在账目上出现过多的利润损失，企业可能会调整相关账目，将当期的损失从利润表中隐去。
同时，根据现行的统计制度，收入法中的固定资产折旧部分是“按规定的折旧率提取的固定资产折旧，或按国民经济核算统一规定的折旧率虚拟计算的固定资产折旧。它反映了固定资产在当期生产中的损耗价值和转移价值。”如果生产活动已经暂停，但固定资产折旧按照既定的速度和比率继续存在的话，也会存在高估增加值的情况。
具体来说，本次疫情导致多数行业和企业暂时停工，有些行业甚至在较长时间内完全停业。从生产法看，这些行业和企业会出现产出损失，且损失部分理应按照可支配收入的分配比例，由居民、企业和政府部门分别承担，体现为劳动者报酬、营业盈余和生产税净额的减少。
但是，如果企业此时正常给员工发放工资，同时隐藏了部分利润损失，那依据收入法的资料核算出的GDP损失就会被低估。在冲击较大且上述现象普遍存在的情况下，实际的产出损失就可能被大幅低估。
以住宿和餐饮业为例。疫情防控期间，我国在全国范围内推行了限流措施，住宿、餐饮和旅游等行业受到的冲击最大，整个二三月份基本没有开工，复工顺序和程度也远远滞后于工业部门。
加之春节期间往往是相关服务的消费旺季，仅从时间损失来看，住宿和餐饮业在一季度的增加值至少要减少70%，但实际公布的增加值计算只减少了33%。
同时，在工业部门内，生产法核算出的产出和收入之间也可能存在不一致的情况。疫情期间，不同工业企业受到的冲击差异很大，有些长流程的行业，如钢铁行业在疫情期间并没有完全停工，且后期生产恢复速度也快于其他行业。
2020年1-2月，钢铁行业工业增加值同比下降2%，整个一季度依然保持了微弱的正增长。但是，2020年1-2月，钢铁行业的利润总额累计同比下降-34%，与工业增加值的变化出现较大的增速差异。
而纺织和家具等下游短流程行业的工业增加值变化与利润增速变化则基本保持一致，都出现了大幅下降。1-2月份，纺织和家具的工业增加值增速分别为-27.2%和-30.5%，同期利润总额同比增速为-59%和-67%。
我们利用月度生产端或需求端的宏观数据，参照正常时期的历史规律和相关行业的实际情况，估算2020年一季度因疫情带来的实际产出损失。此处我们暂不考虑那些基本不受影响的行业，比如金融业和信息通讯服务业。
根据估算结果，因疫情导致的实际产出损失大概为3.3万亿。按照可支配收入的分配比例，居民部门理论上应该承担的产出损失最大，超过1.5万亿。其次是企业部门，大致应该承担1.33万亿的产出损失，政府应该承担4320亿的产出损失。但是，在剔除第三产业中金融业和信息技术服务业的增加值后，其他行业一季度的GDP减少约13757亿元，远少于估算出的实际产出损失。
我们还可以利用政府可支配收入的变化，完全从收入法的角度倒推实际产出损失。（关于季度政府可支配收入和占比的推算，见附录2）2020年一季度，我国政府可支配收入为36147亿，比2019年一季度减少了7606亿。按照过去五年一季度财政占可支配收入的比例（20%）倒推，实际产出损失应该是7606/0.2=38030亿，显著大于一季度GDP的减少。
综上，无论从生产法还是从收入法，估算出的实际产出损失远大于一季度的GDP减少幅度。这并非统计数字的问题，而是特定情况下不同统计方法对产出估计的差异被放大了。
►►► 企业部门资产负债表进一步弱化，部门内部的损失程度有较大差异。
1季度末与上个季度末相比，企业和机关单位银行存款增加1.9万亿，贷款增加6.3万亿，企业资产负债表显著恶化。
企业一方面是收入显著下降，另一方面工资、租金、债务利息等其他成本开支下降有限，现金流缺口急剧放大，企业大量举债填补缺口。
企业部门承担居民部门产出损失的方式有两种，一是利用自身的流动资金去补，二是增加短期融资。无论采用哪种方式，直接的后果就是企业部门的资产负债表短期内进一步弱化。
对于融资受到约束的小微企业来说，更有可能是消耗企业现金流来承担居民部门的损失。这种情况下，小微企业的现金流会面临两头挤的艰难困境：羸弱的现金流入和刚性的现金流出。这会使小微企业的现金流状况和资产负债结构变得更加脆弱。
一旦这种“两头挤”的状况持续时间过长，大量小微企业就会因为现金流无法持续而面临破产风险。中下游行业和出口企业面临的困难是一样的逻辑。如果不能尽快改善企业的现金流入状况，让企业现金流量尽快恢复平衡，这些企业破产风险就会快速提高，随之而来的就是大规模失业压力。
相对于小微企业和中下游的出口企业，大型工业企业往往面临更少的融资约束，因此更有可能通过增加外部融资的方式来承担。这一点可以从社融数据看出端倪。
2020年一季度新增社融达11.07万亿，创历史新高，且大幅超过市场预期，但期限结构与此前相比有显著差异。如下图所示，一季度短融超短融企业债和银行的短期融资加票据融资的当季增量快速增加，创2011年来的新高。短期融资在一季度社融中的占比达32%，远超过2019年（23%）和2018年（14%）同期占比。
2020年一季度新增社融的边际增量为2.47万亿，其中新增短期融资的边际增量达1.77万亿，是最重要的边际推动力量。结合上述分析，新增短期融资快速增加大概率可以归因为企业在用外部融资来补偿当期的现金流缺口。
图7 短期融资规模创2011年以来新高
图8 新增社融的边际变化主要来自短期融资大幅度增加
图9 住户部门的银行存款和贷款增量
图10 非金融企业和机关单位的银行存款和贷款增量
住户部门资产负债表整体增强，农民工群体受损严重住户部门总体的资产负债表状况在增强，主要表现为资产方显著增加，远大于负债方的增加。
2019年１季度境住户部门存款88.6万亿人民币，较2019年底82.1万亿增加了6.5万亿。住户部门负债增加了不到0.9万亿。
住户部门资产负债表增强主要是因为疫情影响下的一般消费支出和购房支出大幅下降，远超过疫情对收入带来的负面影响。居民部门的支出因防疫措施出现显著下降，大概总体减少了3万亿。
2020年一季度，社会零售消费品总额同比减少1.92万亿，其中有一部分来自企业销售下降。2018年，居民实物消费支出是17.5万亿，同期社零规模是38万亿。按照同样的比例，一季度居民实物消费应该大致减少了0.9万亿。住宅销售额一季度减少5300亿。
服务消费减少的估算是个难点，从消费支出的结构来看，每季度服务消费的支出大概是4万亿左右。疫情导致居民两个月没有出门消费，即使偏保守估计，这部分也要减少1.5万亿。
同时，2019一季度出国旅游支出就接近8300亿元，疫情影响会导致这部分支出至少减少30%，也就是2500亿。三者相加可知，一季度居民部门的消费支出降幅预计超过3万亿。
尽管居民部门总体资产负债表在被动强化，居民部门内部也有显著差异。城市正规就业的从业人员受劳动合同保障较多，承担的损失较少，同时支出端在快速减少，储蓄增加。
农民工工作收入最缺乏保障，是收入损失的主要承担者，净储蓄可能下降。我们根据行业就业人数、复工率和农民工工资几方面的数据测算2-3月农民工收入损失大概2-3000亿。
◆ 社融与总需求之间的关系异常。
社融增长一般对应着金融资产增长和购买力增长，是判断总需求变化的重要指标。然而一季度社融增长是近两年的高位，GDP负增长、通胀也在下降。
其中的原因在于新冠疫情影响下企业收入大幅下降，工资、利息、房租和其他成本支出并不会随之下降，企业资产负债表显著恶化，维持正常运行的现金流难以持续。这时候企业大幅增加融资，所获得资金也只是弥补现金流缺口或者用于现金流储备，并不会用于新增开支。
企业只有通过收入增长，填上前期亏损的窟窿，恢复到健康的资产负债表状态以后，新增融资才会支持新的投资或者其他新增开支。
◆ 修复企业资产负债表至少要用3-4个季度。
企业利润占总产出的比重在16%-17%，平均每季度大概可以有4万亿左右。这部分净现金流入中，正常的设备更新投资和现金流管理需求会占掉大部分，不可能完全用来修复资产负债表。
以工业企业为例，我们用“流动资产-存货-应付账款和票据”来衡量现金资产余额的话，这部分增量变动有显著的周期性，2019年全年增加了1.46万亿，大概是当年利润总额的四分之一。如果第三产业的利润留存情况与第二产业一致，那么在产出恢复正常之后，实现资产负债表再平衡至少还要3-4个季度。
在此期间，企业很难再有信用扩张的动力和空间，这会抑制投资增速，特别是制造业部门的投资增速。
经济下行压力依然大，宏观政策需尽快发力
◆ 外需冲击开始显现，净出口或无法反映需求缺口的变化。
2020年3月中旬以来，疫情在全球扩散趋势加快，发达国家逐步升级防控措施，这些措施对经济造成了显著负面冲击，中国的外需形势日益严峻。
金融危机后，美国、欧元区和日本占中国出口的比重有所下降，目前约为40%。但近5年，三个经济体对中国出口增速的同比贡献却与其他60%的经济体大致相当，这至少说明三大经济体对中国出口的边际影响力并未随着占比下降而减弱。这三个国家如果出现快速经济增速下滑，会直接影响到我国的出口增速。
图11 美日欧占中国出口比重
图12 美日欧和其他经济体对中国出口增速的贡献
我们利用1996年一季度至2019年四季度美欧日GDP同比增速、CPI同比增速以及中国对以上三个国家的出口增速，进行VAR分析作为评估冲击的依据。然后，根据国际机构和投行对三大经济体2020年一季度GDP同比增速的预测值，结合回归系数和冲击项，评估美日欧三大经济体对中国出口的冲击效应。
如表1所示，中国出口增速对该国经济增速系数的排序分别是美国、欧元区和日本，而且冲击最高点出现在滞后两期。结合对三个经济体一季度GDP同比增速的预测数据，可知仅美欧日三个国家就可以拉低中国二季度出口9.6个百分点，拉低中国三季度出口增速15.6个百分点。
如果其他占比60%的经济体也贡献同样的冲击幅度，那么二季度当季中国出口增速预计下降15%-20%，三季度当季降幅则在25%左右。上述三个经济体在2020年二季度的GDP增速或许会更差，所以对三季度的出口拖累或许会显著增强。
表1 美欧日对中国出口增速的冲击估算
另一方面，管控措施使得中国的服务逆差亦会快速缩小。
2019年二季度中国货物和服务贸易差额为392亿美元，其中中国货物贸易差额为1050亿美元，服务项目差额为-658亿美元，而服务项目逆差最大的贡献来自旅游项目，当季逆差为528亿美元。受当前各国的管控措施影响，预计2020年二季度中国来自旅游项目的逆差会基本缩小到0。
这意味着，即使货物出口带来的顺差减少一半，加总之后的净出口规模依然可能与2019年同期持平。除非出口降幅远超预期，直接带动货物贸易顺差直接变为逆差，否则净出口对GDP增速的拖累效应很可能并不显著。
但是，外需下降导致的需求缺口并不会被下降的服务贸易逆差补上。居民因无法出境旅游而多出的资金，更有可能变为储蓄而非增加国内消费，因为两种消费之间基本没有替代性。这种情况下，净出口就无法反映外需冲击导致的需求缺口。
►►► 国内需求整体偏弱，二季度GDP增速约为1.5%-2%。
最终消费支出对GDP增速的贡献约为2%-2.5%。在我国居民消费结构中，货物消费和服务消费各占一半。
实物消费方面，因疫情导致消费延迟会在一定程度上支撑二季度的消费。如前所述，一季度居民实物消费减少大约9000亿，如果这部分减少全部在二季度实现，那么最多可以带动二季度实物消费支出增长10%。
服务类消费方面，由于各种防控措施依然存在，服务类消费还会受到持续影响，但降幅在边际上有所放缓。预计居民部门二季度的消费需求依然维持负增长，但降幅会减少，预计在-5%。加总后的居民最终消费支出增速为2.5%。
政府消费刚性较大，且抗疫物资的采购会带来额外的购买需求，预计同比增速可以到10%。最终消费支出二季度的同比增速大致在4.5%左右，拉动GDP增速约2%-2.5%。
投资对GDP增速的贡献约为-0.5%。首先，本轮疫情给工业企业现金流和资产负债表带来了直接冲击。
从历史数据来看，制造业现金流会直接影响到制造业企业的投资增速，对2017年以来制造业投资企稳的解释力度要优于企业利润。这会持续压制制造业投资的增速。
在企业现金流尚未恢复正常、资产负债表尚未恢复之前，二季度制造业固定资产投资规模增速继续保持负增长是大概率事件，但降幅会有所收窄，预计二季度同比增速为-15%。
服务业中受损失最大的行业是批发和零售、住宿和餐饮以及租赁与商业服务业，这些行业资产负债受损程度要大于制造业。剩余行业如金融业，虽然增加值仍保持正增长，但投资规模并不大。
综合考虑，二季度服务业的投资同比增速与制造业一致，为-15%。制造业和服务业（除房地产和基建类行业）占投资规模的比重大概在30%，预计拉低投资增速4.5%。
其次，进入四月以来，中端高频数据显示房地产开工开始加速，赶工这会对二季度投资形成支撑。
房地产投资基本取决于新开工的变动，在当前房地产企业普遍追求高周转的运营模式下，新开工与销售的联动关系越来越紧密，且时滞明显缩短。而销售增速跟个人住房贷款增速密切相关，即居民加杠杆的行为。在正常状态下，宽松的货币政策环境会支撑居民贷款增加。
本轮疫情直接对居民部门的收入造成冲击，虽然冲击幅度大部分被企业对冲了，但对居民收入预期的影响企业是没办法对冲的。此时，居民加杠杆的需求和幅度被显著弱化。加之当前对房地产调控的口径依然是“房住不炒”，在缺乏房价上涨预期的情况下，二季度的房地产销售依然难见起色。房地产投资的增量部分更可能来自前期的开工延迟。
从历史数据来看，二季度房地产投资规模大概是一季度的1.6倍，那么假定一季度-7.7%的同比降幅都是延迟投资，大概会拉动二季度房地产投资同比增加5%，拉动固定地产投资1.2%。
最后，随着基建投资开工不断加速，同时考虑到延迟投资和新增开工发力的情况，按照历史数据的季节特征推算，延迟投资贡献10%。假定二季度新增基建投资能够贡献5%的增速，则二季度基建投资同比增速大约为15%，拉动固定资产投资3.3%。
从投资对资本形成的拉动效应来看，制造业投资最强，基建投资其次，然后是房地产投资。因此，二季度资本形成的增速预计会略低于投资增速，估计在-1.5%。再根据资本形成在GDP中的占比，可知投资大概拉动二季度GDP增速-0.5%。
综上，在给定净出口对GDP没有显著负向拉动作用的前提下，消费、投资和净出口三项加总后，二季度GDP同比增速大约为1.5%-2%。
图13 制造业投资增速与制造业现金流规模同比增速
图14 房地产开发投资完成额与房屋新开工面积累计同比
图15 个人住房贷款余额与商品房销售面积累计同比
◆ 总体来看，疫情冲击给接下来的经济运行带来了三个窟窿。
一是失业带来的收入上的窟窿，农民工群体收入损失最突出，且自身储蓄水平较低，部分家庭会面临基本生活困难。
二是企业资产负债表上的窟窿，企业部门资产负债表相较上个季度末留下了大于4万亿的净负债。
三是就业上的窟窿，截至3月末保守估计还有3千万就业损失，除了这部分就业的再就业，还要考虑到即将到来的700~800万的新增大学生毕业就业压力。
接下来需要有针对性地采取对策解决上述问题。
（1）纾困政策
经济和劳动力市场大幅波动时有发生，临时性的纾困制度安排和政策设计是建设小康社会的重要组成部分，我国在这方面需要进一步学习和完善。疫情危机提供了宝贵的学习和练兵机遇。发达国家在新冠疫情下的纾困政策包括了为雇员提供收入补助、为患新冠或疑似隔离雇员提供社会保障、为企业提供国家信贷支持、延缴税收、延缴社保或提供补贴、延迟债务偿付和发放现金等多种方式。这些方式未必都适合中国，但也不乏可以学习和借鉴的地方。
纾困政策需要兼顾公平和效率。纾困政策设计要遵循以下几个原则，一是有针对性地帮助生活困难的群体；二是避免纾困政策对劳动力市场带来新的扭曲，不妨碍复工的积极性；三是有助于促进消费和经济回归常态。
基于这几方面的原则，具体措施可考虑：（1）因为疫情难以正常复工的家庭可申请为期３个月的每月现金生活补贴，补贴额度根据家中赡养的孩子老人数量确定。失业人员子女若在义务教育期间，免本学期学杂费，并给予子女一定学习生活补贴。湖北地区可适当提高补贴标准。（２）年收入低于５万元的个人可享受３个月的无息消费贷款。湖北地区可以延长至半年。（３）受疫情影响严重行业的中小微企业可延迟债务偿付，并免除半年的企业税费。
（2）经济恢复政策
主要目标是改善企业利润帮助企业恢复资产负债表和增加新的就业机会。
一是降息。目前经济低迷、物价水平偏低，且企业资产负债表受到重大损失，急需通过降息来降低企业债务成本，刺激总需求提升。
二是减免税费。大幅削减中小企业和个体户税费，出台鼓励消费的临时性政策优惠。
三是政府建设项目尽快开工。一方面是直接带动就业，另一方面是通过政府开工的项目能带动下游众多行业的需求和就业。政府建设项目应该优先考虑为2.9亿农民工在工作地安居创造基础设施条件，重点是大都市圈的基础设施建设。
四是放宽服务业行业准入标准，部分新设立企业享受1-2年的税收和房屋租金政策优惠。未来居民部门消费升级的主要内容是教育、健康、体育文娱等人力资本密集型服务，产业升级的关键依托是科学研究、教育、商业服务等等人力资本密集型服务。
与高收入国家类似发展阶段相比，我国在上述人力资本密集型服务业的就业人口占全部就业人口的比例显著偏低，这是经济和社会发展需要补上的短板。
新冠疫情带来了压力的同时也带来了改革机遇，切实降低这些行业的准入标准同时给予一定的政策优惠，不仅为未来新毕业大学生就业开了一扇大门，也是未来消费扩张和升级的保障。
五是提高公共管理服务的就业岗位。我国的人口流动与公共管理服务不匹配。有些人口大量流入的地区，由于编制限制公共管理人员和服务跟不上发展需要。需要结合现有的统计调查和大数据分析，扎实掌握每个地区的常驻人口数量、人口年龄结构、人口流动规律，以此为基础匹配相应的公共管理服务人员安排。新增的公共管理服务人员不能设置当地户籍限制以及学历限制，应有较大比例留给农民工群体。