余永定、张一：未来试行中国式量宽的可能性

“ 根据两会安排，今年的赤字率安排不低于3.6%，在这种情况下，如何为财政赤字融资成为2020年和未来几年的一个重要问题。
从这个问题出发，中国金融四十人论坛（CF40）学术顾问、中国社会科学院学部委员余永定，和中国社会科学院世界经济与政治研究所经济发展研究中心特约研究员张一联合撰文，分析了国债融资和货币融资方式对央行、金融机构和政府资产负债表的影响，在此基础上，结合美国国际金融危机时期量化宽松的实践，分析在中国采取不同融资方式的可能性和利弊。
文章指出，货币融资不是绝对不可能触碰的红线，财政赤字也不是绝对不可以货币化。在非常时期，如果供给能力没有受到破坏，如果中国经济面临的主要问题是需求不足、经济增长速度低于潜在经济增长速度、失业问题严重，宏观政策的逆周期调整可以考虑采用一些非常规的政策，包括货币融资。余永定等人认为，中国的赤字融资可以根据根据以下顺序安排。首先，向非银行金融机构（公众）出售相应久期的国债。其次，向商业银行出售国债。第三，试行中国式QE。最后，尝试货币融资。在进行国债融资（向公众和商业银行出售国债）的时候，央行应降低准备金率，以释放流动性，抑制挤出效应。为配合国债的发行，货币政策必须积极跟进配合。如果尽管有常规宽松货币政策的配合（降准、降基准利率、逆回购、降MLF等），国债融资依然导致国债收益率曲线的上移，央行就可以考虑扩大公开市场操作规模，实施中国式量宽。中国式量宽应该是货币政策扩张的主要形式。如果实行了中国式量宽依然无法使国债收益率下降到可以接受的水平，我们就可能不得不尝试货币融资。综合前期货币政策操作实践，短期流动性放松很难迅速压低长端债券的收益率水平。如果央行实施中国式量宽，在二级市场上购入长期限国债，就可以压低长端收益率，切实降低实体经济融资成本。如果实行量宽操作，从商业银行购入相关资产，将增加央行资产负债表超额准备金，并扩大基础货币规模。但正如美国实践所告诉我们的，在经济下行压力加大的情况下，基础货币很难传导到实体经济。因而，我们可能不必过于担心增加通胀压力。文章强调，由于中国经济的一系列特点，例如中国的居民储蓄率和经济增速依然相当高，中国可能还远未到需要实行货币融资和财政赤字货币化来为财政赤字融资的程度。但是，我们不应该从一开始就排除在非常时期采用非常之策的可能性。

*本文系作者为CF40独家供稿，转载请注明出处。

”

图/网络

货币融资：美国经验及对中国的启示

文 | 余永定 张一

疫情冲击之下，积极财政政策开始发力。2020年中国政府工作报告中，中国财政赤字对GDP之比多年来首次超过3%的门槛。如果仔细研究工作报告和官方的其他数据，就可以发现，2020年中国隐含的财政赤字对GDP之比已经大大超过3%。在这种情况下，为财政赤字融资将成为2020年以及以后数年的一个重要经济问题。

事实上，在“两会”召开之前，学术界和政府研究部门就已经开始在如何为财政赤字融资问题上展开激烈辩论。我们认为，这种讨论十分必要的。只要避免不论是中国的还是外国的本本主义和教条主义，虚心听取不同意见，辩论的双方就应该能在逻辑和事实的基础上达成一致。

反对货币融资（赤字货币化）的理由主要有四点：第一，在现有法律框架下，央行是不能通过一级市场购买国债的方式为财政提供融资，这是底线；第二，在现有体制下，如果货币融资的口子一开，很难保证财政不会再度开启债务融资狂潮，这不仅加大宏观杠杆率，导致更大的债务风险，而且可能损害政府信用并增加通胀压力；第三，也是最重要的，目前宏观经济尚未达到需要货币融资的地步，而且中国储蓄率高，可以在不产生挤出效应的情况下为赤字提供国债融资；第四，目前最大的问题在于政策传导机制不顺畅，只要发挥好常规货币财政政策并辅以相应改革，提高资金使用效应，就足以起到宏观政策逆周期调整效果。

支持货币融资的观点主要是基于三点：第一，当前经济收缩压力前所未有，要高度重视经济下行带来的冲击，如果按照常规的国债融资，极有可能带来挤出效应；第二，货币融资将原来的隐性的准货币融资显性化，反而有利于严肃财政纪律；第三，在需求萎缩的背景下，赤字货币化并不会导致通胀失控。

当然，更多的观点持相对中立的态度，一方面强调当前情况下，并不需要采取货币融资这种相对极端的政策，另一方面也不排斥货币融资，认为如果经济持续恶化，货币融资可以成为选择之一。

本文中并不打算全面评述关于财政赤字融资问题的讨论，因为其中的一些观点已经超出经济学的范畴，另一些则是假设性问题只有实践才能给出答案。本文仅讨论不同融资方式对央行、金融机构和政府资产负债表的影响，在此基础上，结合美国国际金融危机时期量化宽松的实践，分析在中国采取不同融资方式的可能性和利弊。

资产负债表框架下

国债融资和货币融资的区别

当出现财政赤字之时，理论上有三种融资方式：财政部向非银行金融机构借钱、向银行借钱和向中央银行借钱。所谓非银行金融机构是指养老金、共同基金和个人等等，即我们平常所指的“公众”；当然，就美国而言，还包括向中国等境外投资者借钱。向非银行机构借钱和向银行借钱是不同的。如果财政赤字完全是靠向非银行金融机构（公众）借钱来融资，货币供应量不会发生变化。在向银行借钱时，如果银行仅仅是改变了资产结构，货币供应量也不会发生变化。本文不打算讨论更多细节问题。由于财政部向非银行金融机构和向银行借钱一般都采取发债的形式。我们把赤字融资分为两种方式：一种是国债融资，即财政部通过一级市场交易商向公众发行国债；另一种即是目前市场所热议的货币融资，即中央银行发行货币，直接购买国债。为了简化分析，我们把银行也当作公众。基于资产负债表，我们假定政府发行100个单位的国债，分析国债融资和货币融资所带来的不同影响。

情形一：直接国债融资

在这种操作模式下，政府的资产负债表中增加了100单位的资产（如果是现金，体现为流动资产，如果转变为投资，则转变为固定资产），同时增加了100个单位的负债（国债）。假定发行的国债全部由商业银行购买；且商业银行的资产规模不变，仅资产项发生调整。此时，商业银行增加100单位对政府的债权；如果是用超额准备金购买，那么减少100单位的储备资产，如果是动用现金，那么相应减少对其他金融机构债权。在这个过程中，中央银行的资产量和负债量（但负债的结构可能有变化）都不会发生变化。

图表1  国债融资操作下

财政部和商业银行资产负债表变化

债券融资不会导致货币供应的增加，因而不会导致通货膨胀。但向公众发行新的国债，可能导致利息率上升，而利息率的上升又会产生对民间投资的“挤出效应”。

情形二：货币融资

在这种情况下，财政部的资产负债表与第一种情形相同，但是中央银行的资产与负债各增加100个单位，其中资产端增加100个单位的对政府的债权。由于央行是通过“印钱”的方式从财政部购买国债，央行的负债增加了100个单位。这笔负债的增加表现为财政部在央行账户（国库）中存款的增加。

货币融资与国债融资的最大区别在于：一方面央行的资产方增加了100个单位的国债；另一方面央行的负债方增加了100个单位的M0或者M1。换言之，货币融资导致货币供应的等量增加。

图表2 货币融资操作下

央行和商业银行资产负债表变化

由于财政赤字是通过中央银行“印票子”融资的，因而没有对民间投资的“挤出效应”。但是，货币融资导致货币供应同相应财政赤字的等量增加，存在引起通货膨胀的危险。也正是由于这个原因，货币融资的主张在中国遭到大多数经济学家的强烈反对。

美国量宽，迂回货币融资的实践

2008年第三季度，美国次贷危机急剧恶化，为了稳定金融体系、刺激经济增长，美联储在日本经验基础上推出了所谓的量宽政策（QE）。在开始的时候，美国联储和美国经济学家都强调，量宽政策只不过是公开市场操作（OMO）的加强版。

公开市场操作是美联储执行货币政策的主要工具。美联储通过在联邦基金市场买卖短期国库券，从而调控联邦基金利息率。公开市场操作直接影响商业银行和中央银行的资产负债表，但对财政部资产负债表没有直接影响。

图表3 公开市场操作下

美联储和商业银行资产负债表变化

不难看出，在进行公开市场操作时，如果中央银行从商业银行买入100单位国债，商业银行在央行的准备金就会增加100单位。商业银行资产负债表的变化是：在资产方，在国债减少100单位的同时准备金增加100单位；在负债方，没有发生任何变化。中央银行的情况则是，资产方增加100单位国债，负债方增加100单位商业银行在央行存款（准备金）。特别需要强调的是：在这里中央银行的公开市场操作同财政部的国债管理（买卖国债弥补财政赤字）没有任何直接关系。

美联储在市场上大规模购入国债、机构债和支持抵押债券。从形式上看，量化宽松政策与公开市场操作确实并无太大区别。美国有24个家可以同美联储直接打交道的一级交易商。这些交易商包括摩根斯坦利、巴克莱资本公司、美国富国银行（WELLS FARGO）、高盛、摩根大通等合格的银行和证券公司。这些一级交易商参加由纽约联储代表财政部组织进行的财政部发行新国债的拍卖活动（荷兰式拍卖）。美联储只能在二级市场从这些一级交易商处购买国债，而不能直接从财政部购买国债。

在从上世纪50年代到90年代的共五十年时间里，作为常规货币政策的一部分，美联储公开市场操作的目的是，通过改变市场的流动性调节联邦基金利息率和广义货币供应量增速。后来，由于货币供应增速同经济实际表现之间的联系越来越不确定，自2000年7月起，美联储不再把货币供应增速作为政策目标。2006年美联储干脆停止公布广义货币M3的统计数据。直至2008年次贷危机爆发之前，美联储公开市场操作的目的依然是：通过各种方式卖国库券，以调整银行间货币市场上准备金的供应量，使联邦基金利息率维持在目标水平上。美联储在进行公开市场操作时买卖国库券同美国财政部的国债管理（如发行新国债弥补财政赤字）并无关系。例如，即便美国财政收入有盈余，财政部并未发行新国债，为了压低联邦基金利息率，美联储依然可能会从二级市场买入国债，为银行间货币市场注入流动性。

2008年美国次贷危机爆发后，联储先把联邦基金利息率降低到接近零的水平上。从2008年末到2014年，美联储通过公开市场大量购入各种期限的国债，特别是长期国债，即开始执行所谓量宽政策（QE）。

在量宽政策下，美联储购买美国国库券的规模要远高于正常情况下进行公开市场操作时的规模，且购买的国库券大部分是长期国库券。不仅如此，除购买国库券之外，美联储还购买了大量有毒债券。在执行量宽政策的初期，美联储和许多美国经济学家都强调，量宽政策同货币融资或财政赤字货币化毫无关系，只是加强版的公开市场操作。

除了常规公开市场操作所要达到的目的外，量宽还有四个明说或不曾明说的政策目标：第一，压低长期利率，以减少长期融资成本；第二，通过购买支持抵押债券，遏制有毒资产下跌；第三，压低国债债收益率，提升股市投资价值；第四，迂回实现财政的赤字融资。前三点都是市场共识，在此主要对第四点展开阐述。

自2008年次贷危机以来，美联储的公开市场操作是和美国财政部财政刺激政策密切配合的。2008年美国财政赤字对GDP之比仅为3%左右，2009年即蹿升到10%以上。在这种情况下，如果采取单纯的国债融资的方式为财政赤字融资，美国国债收益率必然大幅度上升。而随次贷泡沫崩溃而来的经济衰退则要求美联储保持接近零的利息率。在这种情况下，由于一方面为规模财政赤字融资；另一方面又要维持近乎为零的低利息率，美联储和美国财政部相互配合，实行了不同于货币融资又不同于国债融资的第三种融资方式：国债融资+公开市场操作的融资方式。

情形三：国债融资+公开市场操作

首先，美国财政部向一级交易商出售国债以筹集资金弥补财政赤字。这种国债融资导致财政部和商业银行资产负债表发生如图1所示的变化。财政部资产负债表上，资产增加了100单位现金（或存款），负债增加了100单位国债。商业银行资产增加了100单位国债，但同时减少了100单位其他资产（我们可以假设减少了100单位超额准备金）。当然，必须看到，美国财政部出售的国债的大部分被中国、日本这样的外国投资者和养老金、共同基金买走了。通过这种方式进行的融资是标准意义上的国债融资。美国银行持有的美国国债是其中的小部分。

其次，美联储开展公开市场操作，从二级市场上把相当数量的国债从银行中买走。这种操作对银行和美联储资产负债表的影响如图表3所示。银行资产方的国债减少100单位，但准备金增加100单位。与此同时，美联储资产负债表中的资产增加了100单位国债，负债增加了100单位银行存放在联储的准备金。

如图表4所示，作为“国债融资+公开市场操作”的结果，财政部的资产负债表变化仍然与前述两种情形相同。对于中央银行而言，进行公开市场操作的过程就是创造或消灭货币的过程。从商业银行购买国债的结果是在资产端增加了100单位国债，在负债端则增加100单位的商业银行存放在中央银行的准备金。对于商业银行而言，从一级市场购买的100单位国债被央行通过公开市场操作买走，其资产负债表中的资产结构可能会发生变化，但资产和负债总量都没有发生变化。

图表4  国债融资+公开市场操作下

各个机构资产负债表变化 

从财政部角度看，无论哪种融资方式，都获得了相应的资产，但是三种不同的赤字融资对经济的影响并不一样。情形一的国债融资不会导致增发货币，但是由于商业银行购买国债的资金来自商业银行，由此产生了挤出效应，在挤占民间投资资金的同时，由于资金需求的增加，也一定程度上抬高了市场利率水平。

情形二的货币融资和情形三的“国债融资+公开市场操作”，按伯南克的说法，是完全一样的。他在2002年关于“直升飞机撒钱”的著名演讲中明确指出：“通过货币创造为减税融资，等价于国债融资加上美联储在债券市场上的公开市场操作。”但笔者认为，二者还是存在一定的差别。前者增加了央行资产负债表中的财政存款，增加的货币供应是M0或者M1。货币供应的增加会增加通胀压力。但“国债融资+公开市场操作”的结果是，央行资产负债表中负债端增加的是基础货币供应，即商业银行存放在中央银行的准备金，而准备金是否会增加通胀压力，则存在一定的不确定性。准备金并非一般货币，没有人能够动用准备金购买商品和劳务。准备金的增加意味着商业银行贷款能力的增加。在有效需求不足或出现通缩的状况下，银行惜贷、居民和企业惜借，准备金的增加并不一定导致广义货币货币的增加，商业银行可能以超额准备金形式将出售国债所获得的现金存入中央银行。此时，新增加的基础货币并不会转化为新增加的流通中的货币，不会形成通胀压力。

因此，尽管“国债融资+公开市场操作”的方式一定程度上可以被视作货币融资的替代方式，但在毕竟不完全是“直升飞机撒钱”，不会立即转化为通货膨胀压力。因而，为了同“国债融资+公开市场操作”相区别，我们把美联储绕道为财政赤字进行货币融资的方式称之为“国债融资+QE”。

2008年以后，美国新发国债规模迅速扩大，从每年平均2-3万亿美元规模迅速增长到5万美元左右的规模，新发国债规模的扩大也带动了国债余额的快速增长，从2008年的10万亿美元增长到2019年年底的23万亿美元。

根据持有者分类数据和美联储资产负债表变化，可得到两个信息。

一是包括中国、日本在内的境外投资者、美联储和养老基金是美债的主要购买者，持有美国国债分别增加3.6万、2.1万和1.7万亿美元。

二是在美联储的资产负债表的负债端，商业银行准备金（包括法定准备金和超额准备金）快速增长，从2007年的110亿美元增至2019年的1.6万亿美元，其中个别年份达到了2.5万亿美元。超大商业银行是美国国债的分销商（underwriters），它们本身并不会持有大量国债。正常情况下，在一级市场上购买美国国库券之后，它们会将国库券转卖给外国投资者、养老金和其他金融机构。它们持有的资产主要还是住房抵押贷款和其他传统贷款。

传统的公开市场操作导致二级市场上的国债，包括商业银行（公开市场操作的对象）持有的国债量减少，但是在量宽中，由于持续大量增发国债，二级市场上并未出现通常公开市场操作中所常见的央行增持国债、商业银行和其他投资者相应减持持国债的情况。商业银行准备金的急剧增长则说明：作为承销商的商业银行把数量巨大的美国国债卖给了美联储，而不是二级市场上的传统投资者。此时，美联储公开市场操作的目的已经不但是调节短期利息率，而且是为美国财政赤字提供货币融资。

事实上，美国财政部新增发国债的相当一部分，通过作为一级市场交易商的商业银行转卖给了美联储。而美联储通过公开市场业务购买国债的过程，就是凭空创造货币的过程。在美联储执行量宽政策的过程中，商业银行扮演了财政部和美联储中间人的角色，使美联储得以间接地为财政赤字进行货币融资。

如果说伯南克在谈论美国财政赤字货币化时还显得吞吞吐吐，美联储达拉斯主席里查德费舍则直截了当得多。他指出: “美联储将每月购买1100亿美元的国库券。这个数量（经过年化后）代表了预估的美国明年的财政赤字量。在未来的八个月中，美联储将从事于把联邦债务货币化（monetizing the federal debt）”不仅美国是如此，其他国家也是如此。前欧洲央行主席特里谢在接受财新记者采访时坦承：主要发达国家在2008年后均有实质上（de facto）的赤字货币化实践。

尽管采取“国债融资+量化宽松”的政策组合导致基础货币大量增加，但由于有效需求不足，银行放贷意愿不强。尽管基础货币增速惊人，广义货币增速平稳。CPI年平均增速则从2002年-2008年的2.8%降至2009年-2019年的1.6%。

美国国际金融危机时期采取的政策，至少从过去10年来看，总体还是比较成功。财政部和美联储相互配合，在不引发通胀压力的情况下，成功实现了大规模的债务融资和货币融资。通过央行的购买国债，直接压低国债收益率，极大地降低了融资成本。例如，国际金融危机后，美国财政部每年新发国债规模在5万亿美元左右，按照200个BP成本的降低，简单测算降低融资成本1000亿美元。

量宽政策的成功依赖于两个条件：第一，国际金融危机初期，美国政府一系列的政策措施稳定了市场，包括外国投资者对美国经济和美元的信心，境外投资者和对冲基金持有的美国国债金额远远超过美联储；第二，经济继续承受通缩压力，由于银行体系不愿贷款，货币供应并不随准备金的增加而增加，从而价格在过去十年中一直十分稳定。

当然，尽管在长达十年的量宽过程中，美国并未出现人们开始时所担心的通胀失控。但量宽政策的弊端也是明显的。例如，量宽催生了巨大的股市泡沫；巨量准备金随时可能出笼从而加大通胀压力。正是因为担心量宽政策、担心财政赤字的货币化会产生标准经济学教科书所预言的通胀失控、资产泡沫崩溃，美联储在2013年就暗示要退出量宽政策。但形势比人强，在执行了长达14年的量宽和至少是局部的财政赤字货币化政策之后，2020年美联储资产负债表的规模已经突破7万亿美元。没人知道“纸牌屋”将在何时倒塌。

图表5  美国国债存量（十亿美元）

数据来源：Wind数据库

图表6  美国国债持有者分类（十亿美元）

数据来源：美联储

图表7  美联储准备金数量（十亿美元） 

数据来源：Wind数据库

图表8  美国CPI增速（%）

数据来源：Wind数据库

中国当下的选择

（一）货币融资在理论和实践上不是不可尝试

在本文上节，我们反复试图说明的是：货币融资不是绝对不可能触碰的红线，财政赤字也不是绝对不可以货币化。

事实上，世界上主要发达国家都在不同程度上、以不同方式在搞货币融资、财政赤字货币化。一个国家的中央银行当然不会公开宣布自己在搞货币融资和财政赤字货币化。关键要看它们的实践，更何况许多中央银行官员已经承认他们在搞货币融资和财政赤字货币化。我们不应出于理论的洁癖而过于信任它们的官方说辞。

同样，我们也不能仅仅因为美国和其他发达国家搞了货币融资和财政赤字货币化而主张中国应如法炮制。一切应从中国的实际情况出发，一切政策考虑都应该建立在“不唯上、不唯书、只唯实”的基础上。

如前所述，中国政府和学界对于货币融资主要有两个担忧，一是担心赤字货币化之后丧失财政纪律，最终导致政府和央行信用的丧失；二是担心货币融资可能导致通胀压力加大和资产价格泡沫进一步膨胀。

上述担心当然是合理的。但对于前者，我们认为，在经济正常运行的时候，遵守必要的财政纪律，有利于维护政府和央行的信用，维持民众对法币的信心。但在经济收缩阶段，如果是由于缺乏逆周期调整政策导致经济快速下滑乃至崩溃，那么，就需要在非常时期考虑非常之策。经济学家喜欢用“长远”考虑来反对眼前的应急之策。多长算长远呢？5年？10年？世界的不确定性太大，我们很难做到深谋远虑。当火警响起之时，我们首先要想的是如何灭火，至于以后会有什么后遗症，等大火扑灭之后再考虑也不迟。

在经济处于通缩压力之下的情况下，货币融资未必会带来通胀上升。2019年国债发行4.1万亿，如果全部使用货币融资，根据前面的理论框架，M1供应将增加相应金额。2018年12月，M1存量为55.1万亿，那么2019年M1供应增速将增加7.4个百分点。考虑到2018年以来，M1的增速在3-5%之间，那么不考虑其他条件，M1增速将提高到12%左右，并未显著超过2017年之前的水平。

2015年和2016年，在各种宏观政策推动下，M1增速一度超过25%，达到国际金融危机后的高点。但由于需求不足，CPI增速持续在2%左右甚至更低，PPI则是连续54个月负增长。换而言之，在需求不足的情况下，通过政策刺激推动的M1增长并不必然带来通胀压力。

同样，当前中国经济仍面临总需求不足带来的通缩压力。自从2月份以来，PPI同比就一直为负而且负增长幅度逐步扩大。非食品CPI同比涨幅已经持续三个月低于1%。同时，还应看到，是供给端收缩而非需求是推动前期食品价格上涨的主要因素。随着供给的改善，CPI上涨的压力将会下降。3月份以来，食品价格已经连续两月环比下滑。

在资本市场方面，实证研究显示，流动性只是资本市场必要而非充分条件。当前中国股市估值总体较为合理，且经济下行抑制了上涨动力，只要政策宽松力度适度，出现大范围资产价格泡沫的可能性较小。对于监管层而言，首要的关注点是防止资金扎堆，避免其对部分行业和个别公司的过度炒作。

因此，在非常时期，如果供给能力没有受到破坏，如果中国经济面临的主要问题是需求不足、经济增长速度低于潜在经济增长速度、失业问题严重，宏观政策的逆周期调整可以考虑采用一些非常规的政策，包括货币融资。

图表9  非食品类价格指数变化

数据来源：国家统计局，WIND数据库，以及作者估算。

图表10  资本市场走势与M2增速相关性并不强

数据来源：WIND数据库

（二） 关于未来实行中国式QE的可能性

根据两会的信息，2020年中国一般公共预算收不抵支，财政赤字为3.76万亿元。另一方面，中国财政收入总量对一般公共预算支出收不抵支的差额为6.7万亿元。此外，政府还要发1万亿的特别国债。考虑到上述情况，尽管可能低于市场预期，中国财政政策对经济的刺激力度可能远超3.6%这个赤字率所反映的刺激强度。中国政府的财政赤字压力可能超过2008年“四万亿”时的压力。

中国政府一方面要为2020年的财政赤字融资，另一方面还要发新债还旧债。2020年中国政府发行各种政府债券的规模估计会超过8万亿。如果再考虑到中央政府可能需要帮助地方政府把融资平台债务转换为规范的国债以及地方政府专项债的发行，2020年中国政府的国债发行将对资本市场产生何种压力就更可想而知了。2019年，债券市场一级市场融资规模在45万亿，如果今年融资规模增加到50万亿，政府的融资规模占全部债券融资规模的比重为20%。根据以往政府发债和国债收益率相互关系的经验来看，如果货币政策不通过降准等方式配合，那么极有可能挤占流动性，推高债券收益率，进一步加大融资成本，使中国经济无法实现同其潜在经济增速相一致的增长。

赤字融资可以根据根据以下顺序安排。首先，向非银行金融机构（公众）出售相应久期的国债。其次，向商业银行出售国债。第三，试行中国式QE。最后，尝试货币融资。

在进行国债融资（向公众和商业银行出售国债）的时候，央行应降低准备金率，以释放流动性，抑制挤出效应。如果参照1998年特别国债发行的经验，可对商业银行进行定向降准，降准资金用于购买特别国债，利率水平可参考超额准备金利率决定。

为配合国债的发行，货币政策必须积极跟进配合。受法规限制，央行现阶段无法直接从一级市场上购入国债。如果尽管有常规宽松货币政策的配合（降准、降基准利率、逆回购、降MLF等），国债融资依然导致国债收益率曲线的上移，央行就可以考虑扩大公开市场操作规模，实施中国式量宽。中国式量宽应该是货币政策扩张的主要形式。如果实行了中国式量宽依然无法使国债收益率下降到可以接受的水平，我们就可能不得不尝试货币融资。

3月以来，在多次降准和调整货币市场利率之后，市场的短端利率水平出现了明显的下降，但是长端利率降幅相对较少。如一年期国债收益率从1月份初的2.36%降到目前的1.31%，降幅为105个BP，同期，十年期国债的降幅仅为55个BP。而进入5月份之后，随着流动性放松步伐的放缓，无论是短端利率还是长期利率，均出现不同程度的反弹。与此同时，信用债利差仍然维持在100个BP左右的水平，与2019年5月的水平相近。出于对通胀和货币政策宽松力度的担忧，市场对于十年期国债收益率能否突破2.6%的心理关口存在诸多疑虑（图表11）。综合前期货币政策操作实践，短期流动性放松很难迅速压低长端债券的收益率水平。如果央行实施中国式量宽，在二级市场上购入长期限国债，就可以压低长端收益率，切实降低实体经济融资成本。

如果实行量宽操作，从商业银行购入相关资产，将增加央行资产负债表超额准备金，并扩大基础货币规模。但正如美国实践所告诉我们的，在经济下行压力加大的情况下，基础货币很难传导到实体经济。因而，我们可能不必过于担心增加通胀压力。

最后，我们希望强调：由于中国经济的一系列特点，例如中国的居民储蓄率和经济增速依然相当高，中国可能还远未到需要实行货币融资和财政赤字货币化来为财政赤字融资的程度。但是，我们不应该从一开始就排除在非常时期采用非常之策的可能性。

图表11  不同期限国债收益率变动

数据来源：Wind数据库

小 结

当前疫情冲击已经超过了2008年国际金融危机，在疫情得到有效控制之前，很难判断经济前景。两会不设经济增长目标，也一定程度上是基于未来经济的不确定性。但正如两会报告所强调的，当务之急，是“稳住经济基本盘”。或如李克强总理所说的：发展仍是解决中国一切问题的基础和关键。保持中高速增长，才能保证财政税收、企业利润、居民收入有合理的增速，为转方式、调结构创造条件；推动产业向中高端迈进，既能扩大需求、又能创新供给，增强经济持续增长的动能。

经验告诉我们，只有抓住经济增长这个核心目标，制定经济政策从中国的实际出发，不被种种传统观念和教条所束缚，我们就一定能够走出一条保持中国经济持续增长，在增长过程中解决各种矛盾和问题的道路。

责编：鲁西 | 视觉：李盼 东子

监制：卜海森 李俊虎