社保基金会副理事长陈文辉详解数字经济投资逻辑
关于数字经济的几点思考
文 | 陈文辉
新经济下，社保基金正着手优化资产配置结构，以期获得长期超额收益，所以本文主要从投资者视角来探析数字经济。
数据正在成为主要生产要素
通过观察工业革命发展史，我们得出两个结论。第一，技术进步推动产业变革，数据正成为主要生产要素。十九大已经明确将数据纳入生产要素；经过调研，我认为数据正在成为主要的生产要素。第二，人类将从工业时代进入数字时代，数字经济是第四次工业革命的主要标识。
主要生产要素在人类发展的不同时期各不相同。例如，在农耕技术时代，土地是最主要的生产要素；在蒸汽机发明的第一次工业革命、电气化的第二次工业革命和信息化的第三次工业革命时期，资本是最主要的生产要素；现在进入人工智能时代，数据正在成为主要的生产要素。
另外，主要生产要素的集中会带来巨大的社会矛盾，解决这一矛盾的方式有两种，一是战争，二是技术革命。
例如，在中国封建王朝末期，几乎都会出现大规模土地兼并，最终爆发农民起义和政权更迭。英国圈地运动后土地高度集中，但工业革命技术的进步使资本替代土地成为主要生产要素，化解了原有社会矛盾。此外，资本的过度集中曾导致经济危机和石油危机，进而引发了两次世界大战和数次局部战争。这些例子都证明了这一规律。
不同时期的技术变化不仅带来产业变革，还影响着世界格局的变迁。在农业经济时期，中国和印度是主要国家；发展到工业经济早期，英国成为主要国家；后来到工业经济，美国、德国是主要国家；再到数字经济早期，美国和中国成为主要国家；而现在处于数字经济发展期，也是格局改变的时期，中国正迎来战略机遇。
中国在数字经济中有先发优势
在数据成为主要生产要素的新形势下，世界格局正在重塑，从中我们得出两个结论。第一，数字经济正成为新工业革命的标识，世界格局正面临重新洗牌。第二，中国在数字经济中具有先发优势，有望在第四次工业革命中实现复兴。
首先，根据美国不同时代前十大公司的行业分布，1917年前十大公司现在基本上鲜有耳闻，1967年主要以工业企业为主，2017年更多的是数字化企业，表明数字经济企业正在快速崛起。
图1 美国不同年代前十大公司行业分布
其次，依据各个国家数字经济规模的数据，美国数字经济规模为12.3万亿美元，中国为4.7万亿美元，英国、德国、法国等国家规模也较大。但是俄罗斯的数字经济规模不到3千亿美元，低于墨西哥和巴西。从这个意义上讲，俄罗斯已远远落后。
再次，中美正引领数字经济。其中，美国的优势是技术，中国的优势是市场。同时，数字经济领域头部平台企业几乎被中美垄断。根据不同时期数字经济平台企业的成立情况，2012年后美国几乎没有新平台产生，而中国还在不断涌现出新的平台企业。比如2012年成立的字节跳动，目前其估值已超过1000亿美元，如果它将来上市，估值会大大提升。
最后，对于其他国家来说，日韩处于第二梯队，两国主要在半导体市场份额中具有优势。印度具有追赶势头，有较大的发展前景。然而，俄罗斯在数据经济方面的国际竞争力排名靠后。从数字经济发展水平来看，俄罗斯早已与其国际大国身份不符，未来必将进一步衰退。如果这个假设成立，数字经济将引领下一次工业革命并改变世界格局，那么俄罗斯已不是当年的苏联，其衰落将成为必然趋势，难以成为新世界格局下的主要国家。
后疫情时代的中国机会：
得平台者得天下
基于此，我们得出三个结论。第一，数字经济最重要的特征是平台经济，得平台者得天下。第二，在上半场，得益于消费互联网的快速发展，我国数字经济发展迅猛，具有一定优势。第三，在下半场，工业互联网是实现第四次工业革命的关键一跃，我国在此方面仍处于劣势，要把握好弯道超车的机会。
数字经济具有平台化趋势。由于数据具有可复制、非排他、易传输的经济特征，所以较容易达到规模经济和范围经济。在进入的初期，数字经济固定成本高，需要大量投入，但发展到一定程度，其边际成本极低，所以数字经济的马太效应极强。同时，能够构建丰富的生态体系也是平台化的优势之一。
我国数字经济规模增长迅猛。在数字经济规模及增速上，我国体量较美国仍有差距，但增速显著高于美国。
图3 中美数字经济规模及增速
我国体量仍有差距但增速显著高于美国
得平台者得天下。在数字经济代表企业中，平台企业市值远超其它企业。不论是阿里巴巴、腾讯、美团、字节跳动、拼多多等中国企业，还是国际企业，都符合这个规律。虽然平台由商业化推动，但某种意义上它是准公共的平台。例如小米和亚马逊，其平台的发展形成了庞大的生态体系。
图4 数字经济代表企业中
平台企业市值远超其他企业
上半场的成就，我国消费互联网发展领先世界；下半场的机遇，工业互联网是第四次革命的关键的一跃。与上半场相比，下半场的市场更大、机会更多、效率更高，各个国家都将会积极进行工业或to B端的数字化改造，下半场会更加丰富精彩。
图5 近三年主要国家电子商务市场规模比较，我国大幅领先
资料来源：IDC，工信部
同时，中美比较可以看到我国的短板。2017年，美国制造业附加值在制造业总产值占比为37%，而我国占比只有23%，说明我国与美国相比差距较大。
尽管我国在高端制造、工业信息化等方面与美国差距仍较明显，但我国也有自己的优势，包括工业门类齐全、制造业基础雄厚；中小企业数量众多，数字化转型需求强烈。这些为我国带来弯道超车的机遇。
图6 高端制造、工业信息化与美国差距仍较明显
疫情加速数字化发展。疫情期间的无接触经济加速了数据积累，为全面数字化打下基础。同时，防疫成本和停产风险坚定了企业家数字化转型的决心。因此，有这么一种说法：CEO、CTO、新冠疫情三方面推动了数字化转型。
抓住平台型数字经济投资机会
数字经济的发展需要资本支持。数字经济大多属资本密集型行业，需要持续投入。以半导体为例，资本开支对行业发展起决定性作用，在国家大基金一期和二期的投资后，还会有新的投资，半导体追赶需要花很长时间、花很大力气。此外，平台企业初期也需要大量资本补贴客户，互联网平台企业在起步时一直在烧钱，即使规模做大、估值很高时，仍在继续烧钱，处于亏损状态。还有数字经济在起步阶段，为了加速产业链的培育，也需要大量资本投入。
资本抓住行业变迁规律，才能取得超额投资收益。依据美国近200年来行业增速的变迁，从起初的蒸汽轮船、铁路，到之后的电脑、互联网，资本一定要抓住行业在成长和发展过程的规律，才能获得超额的收益。
图7 美国近200年来行业增速变迁
投资新兴产业，分享成长红利。根据全球市值前十企业变迁，2010年，前十企业大多属于能源、金融和其他传统行业，我国的中石油、工商银行和建设银行也都在行列中。而2020年，除沙特阿美这个特殊的例外，其他企业都是数字经济型企业，中国阿里巴巴与腾讯也分别排名第七和第八位。
以实践经验为例，社保基金也正把握平台型企业的投资机会。去年，社保基金在阿里巴巴港股IPO时投资15亿美元，收益相当可观。当时阿里巴巴的市值大概为5千亿美元，现在的市价已超过7千亿美元，发展速度相当快。社保基金还参与了蚂蚁金服A轮融资、通过二级市场投资组合超配了多家平台企业股票。此外，社保基金投资了多家知名股权基金，基金管理人基本实现新经济企业和数字经济领域全产业链布局。由于开展早期投资风险较大，社保基金采取PE基金投资来分散风险。同时，社保基金还是国家集成电路产业基金的股东，支持中国半导体产业的发展。
监管建议：包容审慎、前松后紧、抓大放小
中国数字经济能取得快速发展，离不开宽松的监管环境。随着行业发展逐步成熟，加强监管是大势所趋。建议数字经济的监管可以采取包容审慎、前松后紧、抓大放小的方式。对于具有准公共基础设施的大型平台企业，可以加大监管力度，比如尽快制定完善相关法律法规。同时，加大对平台企业的股权投资，向平台企业派驻合规高管。对于广泛的底层用户，可以通过平台来实现多元化治理。
总之，数字经济是具有广阔前景的领域，需要我们高度重视。