金砖之父Jim O’Neill：三大结构性因素将削弱美元角色
The following article is from CF40 Author Jim O'Neill
美国疫情持续肆虐、国内矛盾交织的背景下，美元长期以来在国际金融的主导地位是否开始动摇？
在近日召开的第二届外滩金融峰会上，有“金砖之父”之称的英国皇家国际事务研究所主席、英国财政部前商业大臣、高盛公司前首席经济学家Jim O'Neill从周期性和结构性因素两个角度，对美元前景展开分析。
Jim O'Neill表示，从周期性角度来看，美元被高估5%-10%。具体而言，当前美元对很多重要新兴市场货币的价值被高估，如巴西雷亚尔，在一定程度上对人民币也是如此；但美元相较其他发达国家货币而言，并没有真正大幅偏离其公允价值。
从结构性角度来看，美元相对主要货币的角色大体上受经济规模、贸易份额以及资本市场这三个力量影响。Jim O'Neill分析表示，将这三个力量结合考虑，在未来几年，美元的角色可能会受到削弱，但其在全球金融和全球贸易中的作用仍将远大于美国经济规模本应发挥的作用。
他强调，“除非欧元区、中国、印度或其他新兴经济体，能够努力让更多国家使用自己的货币和工具，并能够进行更有效的合作，否则美元很可能会继续在国际金融中发挥不成比例的作用。”
在Jim O'Neill看来，无论对应疫情还是其他全球危机，真正需要的是新兴市场国家与世界主要发达国家的合作，是2007-2009年间表现卓越的二十国集团精神的复活。“我呼吁中国帮助G20重回国际事务的中心，这也有助于让各国诉求获得平衡。”他表示。以下为Jim O'Neill在第二届外滩金融峰会上的主题演讲，由中国金融四十人论坛秘书处翻译整理。我将重点围绕两个议题展开演讲：一是影响美元走势的潜在周期性和结构性因素；二是大型新兴市场国家面临的挑战以及国际合作。
关于美元问题，我离开高盛后，在很多场合都提到一个笑话——我最有信心的预测是：“美元在未来会先涨后跌，如果不是先跌后涨的话。”
我从近四十年跟踪美元和外汇市场的经验中了解到一件事：基本上，我们不可能真正知道美元的前景。
我首先要说的关键问题是，周期性和结构性展望之间总有区别。但很多时候，许多评论员和观察家把两者混为一谈。当然，也存在一些非常重要的事件会同时影响周期性和结构性展望。这种情况不常有，但有时会发生。事实上，一些有助于美元周期性表现的因素可能会损害其长期结构性前景，反之亦然。
在这个意义上，我给大家举两个发生在特朗普担任美国总统任期内的例子。
首先，从长期信心来看，美元总体上仍然对很多货币升值，其表现令人惊讶。但美元在国际外交方面的特殊使用，导致一些外汇市场参与者，特别是俄罗斯，大大减少外汇储备中的美元头寸和在交易中使用美元支付的比例。
其次，技术发展影响到我们生活的很多方面，也包括外汇市场。数字货币可能带来包括人民币在内的不同货币的新交易方式。
周期性因素显示美元被高估5%-10%
根据我的模型，当前美元对很多货币的价值被高估，尤其相对于一些重要新兴市场货币，如巴西雷亚尔，在一定程度上对人民币也是如此。但美元相较其他发达国家货币而言，并没有真正大幅偏离其公允价值，这与上世纪80年代情况相差甚远，更与卢浮宫协议签署时的情况完全不同。
总而言之，目前依据这一估值模型，按贸易加权来看，美元被高估5%-10%。
我关注的第二个因素是什么造成了美元相对高估。我关注到几个具体的周期性驱动因素，如GDP的相对表现、具有竞争性和替代性关系的经济体之间货币政策的相对地位等，并使用利率特别是短期利率以及债券收益率等衡量指标对通货膨胀进行调整，从而得出“调整后的均衡”。
目前的情况是，美国经济在过去几年的大部分时间里，表现得比其他很多发达经济体更强劲。美国经济的增长速度总体上比欧元区、日本以及其他大多数发达国家快。尽管美国联邦储备委员会放宽了货币政策，美国的债券收益率仍然高于其他许多国家。这些解释了美元被高估的大部分原因。
但我没有看到任何证据表明美元被大幅高估，我强调的是许多经济体正在发生的相对周期性力量，除了一些重要的新兴货币，如巴西雷亚尔、南非兰特和其他一些货币。
结构性因素将削弱美元
在未来一段时期的主导地位
我的结论是，这些驱动因素可以解释美元为何能持续在国际金融市场占据主导地位，不论其周期性表现如何。尽管相对于美国目前的GDP规模而言，美元在国际金融中的作用远超其GDP相对占比。
从经济增长的驱动因素来看，相对于其他发达国家，美国经济有更好的人口结构，以及有同样甚至更好的生产率表现。
因此，在未来10到20年，美国经济的增长可能会大体强于欧元区、日本或者其他大多数发达国家。在此基础上，我不认为美元会面临重大挑战。
当谈论新兴经济体时，情况有所不同。特别是中国和印度等新兴市场国家，增长前景比任何其他国家都要好，未来（增长前景）则取决于两国的贸易和资本市场角色将发生怎样的变化，基于这些变化，美元角色或将受到进一步的严峻挑战。
当然，对于很多其他的新兴经济体，比如说越南或者是印尼，也可以说是如此。但目前至未来20年左右的时间跨度来看，这些经济体的相对规模还非常小。也许再过一百年，情况会不一样，但是我不认为未来20年有这个可能。
从贸易驱动因素来看，我认为是略微中性偏负面的，特别是在这个时代。我猜测这一点不会因为美国的大选而有太大的改变，美国似乎不愿再像过去那样参与全球贸易，美元的使用越来越少是一种必然现象。
从资本市场驱动因素来看，也可能是最重要的一个结构性因素，即各国资本市场的相对规模和角色。如果美国继续在与世界其他国家的外交交往中，过度地将美元作为惩罚手段，过去两三年中的一些证据表明，这将鼓励其他国家开始考虑在金融交易、国际债券、股票市场以及其他形式的交易中，推动自身货币的便利化使用。而在这方面，数字货币应用的可能性是一个重要的进展，这将使美元的主导地位发生一些变化。
总而言之，如果把经济规模、贸易份额以及资本市场作用这三个因素结合在一起，在未来几年，美元的角色可能会受到削弱，但其在全球金融和全球贸易中的作用仍将远大于美国经济规模本应发挥的作用，除非欧元区、中国、印度或其他新兴经济体，能够努力让更多国家使用自己的货币和工具，并能够进行更有效的合作，否则美元很可能会继续在国际金融中发挥不成比例的作用。
中国需帮助G20重回国际事务的中心
许多大型新兴经济体，特别是我个人所提出的金砖国家，在当前危机中经历了非常不幸的事情，印度和巴西尤其如此。非洲到目前为止暂时幸免于难，这也是疫情发展到现在，少数几件非常让人惊喜的事情之一。