刘珺：美国货币政策的全球影响力正在增强，人民币资产价格中枢须稳定
预测未来利率的走势及其对经济的影响是比较困难的，因为现在存在很多变动因素。一是通货膨胀与就业的关系与经典理论出现了背离；二是国债收益率曲线与股市指数的关系出现了背离；三是经济模式正在发生质的变化；四是全球化下半场由需求来定义供给，且国别之间的个性差别在加大。
在此格局下，美国宏观政策的影响力在增强，政治映射经济的能力在强化，美联储的独立性受到挑战。为应对美国宏观政策的影响，要提速人民币国际化的进程，特别要稳定人民币资产的价格中枢，加快建立我国利率和货币政策与美元利率和美联储货币政策之间的量化关系模型。
——刘珺 中国金融四十人论坛（CF40）成员、交通银行行长
*本文系作者在CF40双周内部研讨会“美国财政和货币政策与全球金融市场”上所作的点评，转载请注明出处。
”当下，预测未来利率的走势及其对经济的影响是比较困难的，大家的预测结果也并不一致，无论是短期、中期还是长期。因为预测模型中的很多因素都在发生着变化。我们似乎是在不确定性中寻找一定程度的确定性。但其中存在的诸多变化因子，影响了分析的精确性。
宏观经济的分析逻辑已经生变
第一，通货膨胀与就业的关系与经典理论出现了背离。这预示着通过盯住通货膨胀率并运用货币政策稳定就业的理论逻辑已经出现了变化，将通胀作为货币政策之“锚”的意义在减小。如果菲利普斯曲线在数字经济下的解释力较弱，那么货币政策在应对通胀，继而作用于稳定经济、稳定就业、稳定市场的这套逻辑需要调校。
第二，国债收益率曲线与股市指数的关系出现了背离。1990年以后，国债收益率与股市之间已经不是传统意义上的此消彼长的关系。过去，股票与固定收益投资的收益率是可比较的，这种比较关系使投资者在资产组合中可以设定股票和债券的比例，从而在两个市场之间不断地转换。
但现在，股票与债券的收益率已经不可同日而语。一是股票收益率上升速度较快，债券与股票的传统替代关系不再强健。二是在股票市场中，真正影响市场走势的并不是大多数股票，也不是指数中的成分股平均地解释整个市场，而是1%的头部股票在起作用。如果剔除这些头部企业，股票与债券市场的收益率能够做一定程度的相关性分析；但头部企业成为股票市场指数上升的主驱动力，这种驱动力使股市与债市之间的关系越来越弱化。一旦两者的关系变弱，用国债收益率曲线的变化来预测主要资产市场价格的变化，其解释力就不像以前那么强了。
第三，经济模式正在发生质的变化。一是供给和需求对宏观经济的影响发生了变化。过去我们更多地强调供给，但现在，技术经济对CPI和GDP有一定的下压作用，需求的作用越来越显著。因为随着生产力的迅速提升，供给瓶颈在逐渐减弱。二是宏观经济分析方法发生了变化。过去我们主要寻找宏观经济中的杰出者，看谁比谁表现得更好；现在反而比较的是谁比谁不更差。货币政策、财政政策的预测方法必然相应变化。
第四，全球化上半场是一个供给响应需求的过程，更多强调供给；但下半场一定是需求定义供给的过程。所以从理论上来说，脱钩可能成立，但实践上难以执行，因为无法真正脱钩。只要新经济或数字经济中需求的作用不断提升，谁拥有巨大的市场、谁拥有巨大的需求潜力和需求释放空间，就能够在全球经济格局中占据一定的位置。
为什么分析宏观经济、特别是国别比较越来越困难？因为全球市场的一体化与经济集群的内部分化并存。一方面，全球市场的一体化，使得需求在发挥越来越重要的作用；但另一方面，国别之间的差异化和分化程度也在加大。以前在投资新兴市场时，会将其看作是一个整体；但现在，土耳其是土耳其，巴西是巴西，南非是南非，印度是印度。必须要抽离出国别的个性特征，将其作为分析的立足点。
美元及美联储货币政策的
全球影响力正在增强
目前，美国政治映射经济的能力在增强。以前我们强调市场本身是相对独立的，市场经济有自身运行的逻辑。但从美国近期宏观政策的变化、以及美国政治经济间的互动来看，政治影响经济的能力在提升，政治政策映射到经济政策的现象愈发普遍。美国两党之间的政治边界逐渐模糊化。在民主党中能听到很多特朗普经济政策的声音，在共和党阵营里也会有主张进一步公平分配的口号。这种变化反映到经济政策上，就会因为聚焦选举、聚焦选票而导致政策逐渐走向极化。因为最终决定选举成败的是边际选民，这就要求政策取向一定要走向极端化，才能真正影响选举结果。
美联储现在货币政策表面上看是一种单元操作或者说单一规则操作，但实际上其货币政策越来越多元化。曾经美联储自诩盯着单一目标，对很多国家的货币政策当局实行多目标制不屑一顾。但其实对任何一个央行，目标都是多元的，只因不能同时满足几个目标，退而求其次，抓住关键目标，实行单一规则、单目标管理。
美联储现在的独立性也受到一定挑战，不是说美联储没有独立性，但其独立性或多或少是系统内的独立，即在其系统内与其它经济政策制定部门的关系来看，独立性是存在的，但其本质不是一种系统性的独立，不是作为一个独立的系统存在。疫情冲击和经济衰退的背景下，美联储货币政策与原来的一些主要目标也出现一定程度的背离。以前货币政策更多作用于提振经济、稳定市场、稳定就业，而现在货币政策除既定目标外，与巩固国家综合实力甚至不排除与所谓“国家安全”进行捆绑，非传统货币政策因素在逐渐增加份量。
美国近期实行了一系列货币政策和财政政策组合，以保证美国经济不出现大的滑坡，不出现1929-1933年的状况，不出现2008年的状况，但始终有一只眼睛是盯着核心竞争对手的。
美国货币政策和美元的重要性在历次危机中不仅没有弱化，反而进一步强化。如果说以前美国是通过自身货币政策和财政政策组合作用于自身的经济复苏，继而从全球配置风险和全球配置供需的角度对主要经济体施加影响，那现在这种影响及其力度进一步加大。
我们观察到，一旦出现危机，美元就会走强，一旦危机稍微缓解，美元就通过一定程度方式走弱，来提振自己的经济表现。目前美国长债利率在上升，反向印证美国的经济已经在疫情得到一定程度控制的基础上实现相对快速的恢复，经济态势的复苏不能说完全确定但已经初步确定。2020年四季度美国GDP增长率达到4.1%，这个数字应该是相当不错的。美元以及美联储货币政策对全球市场的影响力不是在减弱，而是在增强。
稳定人民币资产价格中枢
建立中美利率和货币政策的量化关系模型
分析了一系列美国近期的货币政策和财政政策组合以及对相关市场的影响方式和效力之后，我们会发现，其实对人民币来说，现在面临的问题不是简单的自身问题，还要看全球货币格局中间的角力，而角力的过程一定程度上使得我们人民币货币政策很难做到“独善其身”。
但我想有一点应该是明确的，首先人民币国际化的进程应该进一步提速，更为重要的一点是人民币资产价格中枢要稳定。我们不太适合完全进行量化宽松或实行零利率，因为人民币处在走向国际化、走向全面可兑换的进程之中。在这个时间区间里，人民币资产如果没有一个合理的价格中枢，会使投资者对人民币资产的价值预期高度不稳定，人民币资产的吸引力就会下降。所以保持一定程度的价格中枢十分必要，当然不是人为地把收益率设定在某个位置，而是依据市场供求关系。利率市场化和汇率市场化是人民币国际化的体制机制条件，但不应盲目跟随其他国家央行，人为地把人民币利率水平拉低到所谓的可比水平。
同时，中国经济正在实现新旧动能转化，特别是新动能出现后，如果作为最为稀缺资源之一的资金价格不合理，不符合市场逻辑，那么很多的新兴产业就不可能在一个相对合理的资源价格体系中间以技术驱动竞争力的脱颖而出，真正成为经济的新动能组成部分，形成真正的战略型新兴产业。如果资金价格过低，不能反映其真实成本，盲目追求规模、滥用资金加杠杆的行为或卷土重来，很难让资金使用者在一个相对比较有约束的条件之下专注技术突破，实现产业更新。
最后，研究我国的利率和货币政策，与美元利率和美联储货币政策之间的量化关系建模一定要启动。或许初期不一定会出现一个整体的、精准的、完善的模型，比如一个量化关系强健的公式。但至少应把相关性分析透彻，同时要有量化美元及美联储货币政策工具的参数和模型。在这个机制中间要嵌入人民币国际化的一些主要考量因素，充分运用大数据分析工具，有针对性地建立两大经济体货币和货币政策的关系图谱，并有效形成我们与美元和美联储货币政策的比对系统。
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