缩减QE时机未到，美联储政策走向悬念何解
北京时间4月29日凌晨，备受瞩目的美联储4月FOMC议息会议落下帷幕。如市场所预期，美联储在此次会议中按兵不动，维持基准利率在0-0.25%不变、1200亿美元购债规模不变。
政策声明显示，“得益于强有力的政策支持和新冠疫苗接种取得进展，美国经济活动和就业指标有所加强。受新冠疫情影响最严重的经济部门仍然疲弱，但已有所改善。美国通货膨胀率有所上升，但主要是受暂时性因素影响。”
美联储用“经济前景仍存在风险”，软化了此前有关疫情构成“相当大风险”的说法，这也是本次会议相较于3月会议的一个重大不同。
美联储主席鲍威尔在新闻发布会上“鸽”声依旧，但其“资本市场存在一些泡沫”的提法令金融市场出现短线波动。
总体上看，此次会议符合市场预期，并未给市场带来很大冲击。这得益于美联储自年初以来明确的前瞻指引——“数据依赖”以及与市场的良好沟通。
在此次会议，鲍威尔进一步明确道：“缩减QE不需要目标完全实现，但需要取得‘实质性进展’，目前还不能算作是‘实质性进展’；而加息则要等到目标完全实现之后。”这意味着美联储短期不会急于缩减QE，加息则更为遥远，进而缓解了市场对政策转向的担忧。
不过，可以预见的是，随着时间推移，美国经济不断复苏，货币政策正常化的发条将越拧越紧，市场的神经也会愈发敏感，全世界都在等着美联储靴子落地。
美联储4月中旬发布的最新一期经济形势褐皮书显示，从2月底到4月初，美国经济活动加速至温和增长，消费者支出有所增强。
褐皮书称，非金融服务业的情况普遍改善；制造业并未因供应链普遍中断而萎缩，而是呈现进一步扩张；信贷方面，总体贷款情况出现了小幅至适度的增长。
就业方面，相较于3月报告对就业市场复苏缓慢的描述，4月褐皮书的表述更为积极。这从4月初公布的3月非农就业人数也可窥见一斑。数据显示，3月份就业人数增加91.6万人，远超增加66万人的预期值。初请失业金人数也连续两周回落到60万以下，创去年疫情以来的新低。
总体来看，美国经济已经走出了去年二季度下降31.4%的深坑，呈现V型反弹。最新公布的美国一季度GDP增长为6.4%，也展现出较为强劲的数据。包括美联储成员在内的多数经济学家预计，美国全年经济将达到至少1984年以来的最佳水平。目前，美国学届、政届对于美国经济复苏均呈乐观态度。
美联储昨日公布的政策声明也印证了这一情况。声明显示：得益于强有力的政策支持和新冠疫苗接种取得进展，美国经济活动和就业指标有所加强。受新冠疫情影响最严重的经济部门仍然疲弱，但已有所改善。
图 美国通胀指标
今年以来，美国通胀水平快速抬头。4月中旬美国公布的3月季调后CPI月率为0.6%，高于市场预期（0.5%），数据创下去年7月来新高。4月28日，美国10年期通胀保值国债（TIPS）损益平衡通胀率升至2.4%，创近八年新高。由于年初国债收益率上扬已让不少投资者心理脆弱，市场一度对通胀忧心忡忡。
但对于通胀问题，美联储态度淡定。鲍威尔在新闻发布会上表示，“通胀上升主要反映了暂时性因素。”
对此，市场存在两种不同的声音。
在“新债王”、双线资本（DoubleLine Capital）的首席执行官冈拉克（Jeffrey Gundlach）看来，现在还无法确定美国的通胀是不是会像美联储经济学家所说的那样只是“暂时的”。冈拉克认为，美联储可能低估了货币政策大放水的影响。
中国金融四十人论坛（CF40）成员、海通国际首席经济学家孙明春则同意美联储的判断。他在接受CF40研究部采访时分析表示，“美国通胀水平的上升，一方面受到低基数的影响，另一方面，受到大宗商品价格反弹、进口商品价格上升等短期因素的影响。”而这两个方面都是不可持续的因素。
“从中长期来看，美国通胀一直处于较低水平，这背后有着深层次的结构性原因：美国经济以服务业为主，推动服务价格上升的最主要成本就是劳动力成本，劳动力成本上涨乏力将会对美国通胀产生长期压制作用。”孙明春表示。
鲍威尔认为，当前一些通胀预期指标只是回到了2014年和2018年的水平，还不足以证明通胀的可持续性。但他也表示，“如果通胀持续且实质性地超过2%，那么美联储将使用工具来降低通胀”。
然而疫情令事情起了变化。眼下，相较于对通胀问题的“淡定”，美联储更为担心就业。
虽然今年以来就业市场的复苏有目共睹，但总体而言，美国整体就业率距离疫情前高位仍有差距，约有800万成年人在这场公共卫生事件中失去了就业岗位。
鲍威尔担心疫情对就业市场留下永久伤痕。他表示，“3月非农就业报告的就业人口增幅喜人，但那远远不够，可能需要几个月的时间才能恢复劳动力供给和需求的平衡。”
劳动力市场复苏参差不齐也是一个严重问题：服务业工人难以找到工作；黑人和白人失业率存在差异；少数族裔、女性和休闲和酒店等行业的工人的情况不如其他人群。从这个角度看，美国劳动力市场依然存在改善空间。
这将为短期内美联储在政策立场上保持耐心提供支持。
但何为实质性进展，则见仁见智。鲍威尔的发言或许可以为我们提供一定的线索。
首先是疫情进展。鲍威尔称，“经济的发展道路将在很大程度上取决于疫情的发展进程，包括疫苗接种进展。这场仍在肆虐的公共卫生危机将继续压制经济活动，并对经济前景构成风险。”
圣路易联储主席布拉德此前判断，要全国至少有四分之三的人口接种了疫苗后，疫情的危机才会结束，这亦将会是美联储讨论缩减买债规模的必要条件。
孙明春认为，当前不仅要关注美国国内的疫情，还需要高度关注印度和欧洲等地的疫情发展形势。因为三地之间存在着千丝万缕的关联，居民的往返能会对美欧的疫情形势产生新的影响，也许会在一到两个月之后出现新的疫情，这些都存在很大的不确定性，值得关注。
其次是就业。鲍威尔在4月初的一次讲话中表示，他希望看到连续几个月出现类似（3月）的就业岗位增幅，“那样才可能真正开始朝着实现目标取得进展”。
“受制于劳动力市场，美国通胀水平上升是不可持续的。所以我认为，鲍威尔所说的‘实质性变化’应该是指劳动力市场”。孙明春认为，按照目前的速度，美国劳动力市场可能还需要七八个月的时间才能恢复到所谓“充分就业”的水平，在这个过程中，美联储应该不会急于调整政策。
CF40成员、长江证券首席经济学家伍戈指出，回顾上一轮美国货币政策退出的过程，从2013年5月伯南克首次提及缩减购债，至当年12月正式退出，历时7个月左右，相较而言，当前各项经济指标的改善速率将显著快于2013年，且通胀将持续高于2%的传统目标。预计本轮量宽政策退出的速度或快于2013年同期，不排除四季度开始退出的可能。
伍戈预计，今年夏季前后美国及部分欧洲国家可能实现全民免疫，这个时点或许就是美国经济进一步好转及美联储开始释放量化宽松政策退出信号的起点。
彭博社对多位经济学家进行调查的结果与上述判断基本一致，他们预计，伴随在美国经济的强劲复苏，美联储将在今年第四季度宣布逐步削减每月1200亿美元的资产购买规模，高盛也持类似看法，认为美联储将于今年下半年开始暗示缩减购债。
孙明春表示，其研究团队的分析模型显示，美国核心CPI至少到2022年五月之前都将保持上涨态势，尤其从今年九月份开始，美国核心CPI或将出现持续性的直线上涨，到2022年的五、六月份的时候，其核心CPI或将达到2.7%-2.8%的水平。但即使这一轮通胀上升致使美国核心CPI达到了接近3%的水平，也不是非常离谱，因为按照美联储的平均通胀目标，核心通胀在2%以上较长时间的话它才会采取行动。因此，从目前来看，美联储的政策基调应该还是不会改变。
不过，孙明春也表示，如果今年下半年核心CPI真的出现连续大幅上升，且伴随着失业率比较快速的下滑的话，他预计，“美联储可能会在政策基调方面更早地做出变化，至少可能会在口风、表态上流露出一些微妙的变化。”
无论如何，可以预见的是，对金融市场而言，这柄高悬的利剑，其下坠压力将愈来愈大。
孙明春表示，未来美国货币政策变化对中国实体经济影响相对有限，最可能的是通过资产价格的波动冲击国内经济和金融市场，其渠道包括资本流动、情绪传染、资产负债表变化以及债务链传导。
伍戈也表示，在利率层面，历史经验显示，过去几次美国缩表对中国利率的影响有限，总体而言国内利率还是基于中国自身的经济基本面来走，美国货币政策变动对我国的实质性影响并不大。但在汇率方面，美国缩表过程的中后期往往对应着美元的升值，届时可能给人民币或其他新兴市场国家货币造成一定的贬值压力。
孙明春表示，为了防范这些风险，稳定投资者信心，我们必须密切关注国际金融市场的动向，做好相关预案。宏观政策的连续性、稳定性及审慎、灵活的态度，对于稳定市场信心、保障市场流动性充裕至关重要。
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