荐书|金中夏领衔研究人民币发展战略下一步
当前，世界已进入百年未有之大变局，中国面临着复杂的挑战和政策抉择，汇率政策和人民币发展战略更是其中尤为艰难的一环。
近期，由中国金融四十人论坛（CF40）特邀成员、中国驻国际货币基金组织（IMF）执行董事金中夏，CF40青年论坛会员、IMF中国执行董事办公室顾问赵岳及IMF经济学家王浩斌所著的《人民币：从市场化走向国际化》一书出版。作者结合最新经济学理论及规范的实证研究方法，详细阐明了灵活汇率制度的选择、外汇衍生品市场的建设以及在此基础之上的人民币国际化是当前我国应对严峻外部挑战的必经之路。
本书分析了国内外对外汇市场干预所造成的宏观经济影响，讨论了实行健康的浮动汇率需要满足的宏微观经济条件，提出了浮动汇率下开放资本市场和推动人民币进一步国际化的途径。
“研究者既要看到我们所取得的巨大成就，又要客观回顾和总结过去和现实工作中所做选择的利弊得失，发现进一步改进和发展的巨大潜力，从而为我国应对更加严峻的挑战找到可行的出路和解决办法。从这个角度来看，金中夏等三位作者对人民币汇率政策的历史性回顾和前瞻性研究是很宝贵和及时的探索与努力。”北京大学光华管理学院名誉院长厉以宁在为本书所撰写的序言中如是说。（传送门：厉以宁、张晓慧联袂推荐 |人民币：从市场化走向国际化）
本书为中国金融四十人论坛课题《外部环境恶化条件下的汇率政策选择及外汇衍生品市场建设》的研究成果。
今天为各位读者带来的是本书的前言和后记。
”
前 言
文 | 金中夏 赵岳 王浩斌
当前，世界已进入百年未有之大变局，我国面临复杂的挑战和政策抉择。中美双边关系的紧张局面从贸易摩擦发展到科技摩擦，再发展到局部的金融战，很大程度上改变了我国面临的外部环境。
美国抬高对华关税、施加科技封锁乃至实施局部金融制裁的做法都使我国对外贸易和投资条件恶化，我国不仅不可能再靠大规模对外贸易顺差积累外汇储备并以此支撑对外投资，而且必须针对这种外部冲击进行迅速有效的调整。
一些排除中国的区域性自贸协定相继形成，中国面临一个日益被主要贸易集团分割和排斥的国际市场，特别是新冠肺炎疫情进一步推动本已开始的全球供应链调整，并导致一些重要的贸易伙伴出现困难和债务危机，使我国开拓国际市场、在全球配置资源和融入世界分工体系的努力面临严峻挑战；如果任其发展恶化，中国将被迫收缩局限于本国市场的发展，无异于又一次走上了闭关锁国的死路。《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）的签署是一大突破，将在区域贸易一体化的基础上，提出区域内的货币合作以及区内货币与区外货币的关系问题。
我国实体经济在走向世界的过程中必然伴随着金融市场和资本项目的逐渐开放，需要有属于自己的国际金融中心、全球金融机构网络和跨国支付体系。我国对其他国际储备货币及其主导的国际货币金融体系的高度依赖，使我们在面对国外对华金融制裁的威胁时变得十分脆弱，有被完全排除在主要储备货币支付体系之外、我国对外贸易和金融交易不得不中断的巨大风险。我国的货币金融体系支持和带动贸易与投资走向世界的能力严重不足，软肋愈发凸显。
还应看到，我国国际收支已进入基本平衡状态，随着未来我国储蓄率的逐步降低和资本市场的进一步开放，经常项目与资本项目可能进入一个国际收支动态平衡的新格局，顺差和逆差可能不规则地交替出现。我们迄今已经习惯的、以维持经常账户顺差并管住资本账户为特点的国际收支管理和调节方式是否应当调整也是一个挑战。
为了应对上述严峻挑战，中国需要以自身大规模的市场为基础、用自己的货币和生产实力开拓属于自己的国际市场份额。我国政府提出了双循环发展战略，即以内循环为主、内循环与外循环相互促进的新发展战略。这样一个新的发展战略需要我们在实践中不断体会和完善。我们认为，以内循环为主，意味着要把国内产业体系和市场体系进一步做大、做深、做强，使我国自身的发展需要成为我国一切资源配置的目的与核心。同时这个内循环必须是开放的，是与国际市场联通的，是一个与全球大循环互通有无、互相借鉴、适当分工的。内循环与外循环之间是一个以我为主、互相促进的关系。
在夯实国内大循环的基础并继续积极主动走出去开拓国际经济合作空间的过程中，要防范因外部各种经济、金融和地缘政治的冲击而带来的巨大风险。市场的反应和调整会集中通过汇率的变化体现出来。在汇率制度的选择上，是继续坚持汇率市场化改革、推动人民币从市场化走向国际化，从而支持国内和国际两个循环在本币基础上最大程度的统一？还是出于 “浮动恐惧”“超调恐惧”和 “资本外逃恐惧”而加强对汇率的干预，暂时放弃市场化改革，从而推迟人民币国际化的进程？
本书所要阐明和强调的是，灵活汇率制度的选择、相关外汇市场的建设以及在此基础上的人民币国际化是应对严峻的外部挑战、实现双循环战略的必经之路。只有灵活的汇率体系，才能对各种外部条件的冲击和国际收支的失衡作出及时的反应，发挥减震器和缓冲器的作用；只有灵活的汇率，才能使我国避免过度使用其他国家发行的储备货币对外汇市场进行不可持续的干预，避免为了稳定汇率而施加各种外汇管制，从而避免由此引起的一系列宏观经济失衡以及贸易和资本交易的窒息；只有进一步放开外汇管制，我国才能放手发展在岸国际金融中心城市，摆脱对离岸金融中心的通道依赖，人民币才能充分借助我国超大规模市场的吸引力，在经常和资本两大账户、货物贸易和金融资产两大领域实现循环流通，被全球合作伙伴广泛接受和使用。只有人民币国际化，才能使我国依靠自己的货币，支持本国甚至外国企业的跨国贸易与投资，形成一个自主可控的全球供应链，实现国内循环和国际循环的统一。
本书第一章以跨国实证分析为基础，分析了国内外对外汇市场干预造成的宏观经济影响，并揭示其规律性。基于国际比较的实证研究表明，在现有的国际货币体系框架下，灵活的汇率制度是绝大多数国家的必然选择。持续大规模地干预汇率不仅会产生直接代价，也会付出不必要的宏观经济代价，包括对物价、实际利率及资产价格的影响。外汇干预无法遏制资本外流、不利于风险管理市场的发育，也不利于货币国际化。
1994年、2005年、2015年三次汇率政策调整也说明均衡汇率不能主观判断，需由市场决定。
本书第二章讨论实行浮动汇率需要满足的宏观微观经济条件，并使用宏观经济脆弱性评估方法和系统性风险评估方法两套指标，对中国宏观经济稳健性进行了系统评估。从字面上解读浮动汇率容易给人以纯粹自由放任的错觉，但实际上凡是成功的浮动汇率都要求一国坚持以规则为基础的、高度自律的宏观微观经济管理，重点包括管住货币发行、管住政府债务特别是净负债、管住外债总额特别是短期外债规模。在确保宏观微观经济不出现大的失衡的基础上，应克服对汇率超调的恐惧，使汇率充分灵活地浮动。
本书第三章论述外汇衍生品市场的发展对于管理汇率风险的重要性。近年来，我国外汇衍生品市场取得了一定发展，但仍然是我国走向浮动汇率和资本市场进一步开放所面临的重要短板，场内市场也仍是空白。建立外汇期货市场有助于满足中小企业的风险对冲需求，且具有标准化、信用风险低、透明度高、利于监管等诸多优势，还可以发挥 “稳定器”的作用，是现货市场及场外市场的重要补充。同时，审慎监管对于确保外汇衍生品市场的稳定性至关重要，下一步，应逐渐从实需原则过渡到以市场主导的风险管理原则。
本书第四章探讨在浮动汇率下开放资本市场并推动人民币进一步国际化的途径。与我国经济体量相比，人民币国际化和资本市场的开放不是超前了，而是落后了。我国必须尽快创造实行浮动汇率的条件，并以此使人民币的国际化程度与实体经济发展和开放的要求相适应。在人民币可以自由浮动、进一步完善外汇衍生品市场、管住货币总量和外债总量的基础上，我国资本市场可以逐步扩大开放，并辅以一系列配套措施，包括发展和完善债券期货市场与股票期货市场、在证券资本大量流入时建立外汇平准基金等。
本书的研究表明，为人为稳住汇率而采取的干预措施看似实现了 “稳定”，但却以国内宏观经济变量的扭曲为代价。越是面临外部压力的关键时刻，灵活汇率制度的优势越明显。面对严峻复杂的国际环境，汇率政策的选择很可能由一个 “好坏”的问题升级为 “生死”的问题。人民币走向充分浮动是我国的合理选择，也是人民币国际化和资本市场进一步开放的基础。人民币国际化不是一个可以牺牲的次要诉求，而是一个事关中国经济能否有效应对外部冲击、避免被迫闭关锁国的重大课题。
本书凝结着作者过去几十年工作中对汇率政策和人民币国际化问题的持续观察和深入思考，书中观点多受益于实际工作经历和国内外具体案例的启发。此次有机会通过系统、规范的经济学分析方法加以总结、提炼和证实，并通过与国内外很多机构和专家的反复探讨得以进一步丰富和完善，最终有了本书的问世。衷心希望本书的出版能呈现给读者观察与思考中国汇率问题和人民币国际化的一个新视角，甚或激发进一步研究的兴趣。当然，本书讨论政策，但不等于政策，仅代表作者个人学术观点，与供职单位无关，文责自负。
后 记
在本书即将付梓之际，我们既感到由衷的欣喜，又感到忐忑不安。当前，世界已进入百年未有之大变局，中国面临着复杂的挑战和政策抉择，我们作为中国经济与货币政策的工作者和研究人员，既是重大变革的幸运见证者，又肩负着时代赋予的责任和使命。有关各方对汇率政策和人民币国际化始终存在不同声音，我们也从未停止对此进行思考和探索，在研究的过程中经历了反反复复的困惑与顿悟，也享受着学习和思考带来的巨大乐趣。作为研究者，我们力求客观、真实、中肯地呈现我们的研究成果。在选择研究方法时，有两条路可走，一条是以给定政策为前提，另一条是将政策本身作为研究对象。我们以建设性的态度选择了后者，我们认为这种研究对于决策者和实践者更有价值。
本书的研究实际上是基于我们在过去四分之一世纪对汇率问题的持续观察、研究和思考。它也得益于过去数年我们在国际货币基金组织参与的重要讨论，包括有关多边和双边汇率监督政策以及有关资本流动的机构观点的讨论；得益于对近年来一些重要国家案例的研究，特别是对于美国、日本、印度、俄罗斯、巴西、阿根廷、埃及和巴基斯坦等国在汇率制度、资本账户管理和外汇衍生品市场方面的经验和教训的研究。对于一些涉及外汇衍生品市场的专业性问题，我们专门安排了与国际货币基金组织货币与资本市场部、芝加哥外汇期货市场和伦敦外汇市场专家的讨论，并对香港特别行政区外汇市场和中国内地外汇市场有关专家进行了走访和调研。
本书是中国金融四十人论坛（CF40）课题研究成果。本书的初步结论早在2019年8月就听取了有关专家学者和金融管理部门有关人员的意见和反馈，此后又在修改和扩展过程中进一步听取有关专家领导的反馈和提问，在提交中国金融四十人论坛评审前，还特别征求了20世纪90年代初以来参与过汇率政策制定的几位资深专家领导的意见。他们的意见给了我们极大的鼓励，也使我们更加深切地认识到进一步推进人民币汇率市场化改革和金融市场开放的挑战性和重要性。本课题报告于2020年8月在中国金融四十人论坛进行中期评审，并于2020年11月顺利结题。
在此，我们感谢几位曾经在中国人民银行和财政部工作的资深匿名专家领导的宽容、鼓励和批评意见；感谢中国金融四十人论坛提供的支持和良好的讨论交流平台，感谢中国金融四十人论坛王海明秘书长的支持和理解；感谢北京大学厉以宁老师、清华大学五道口金融学院张晓慧女士在百忙之中为本书作序；感谢中国社会科学院余永定老师、国家外汇管理局王春英女士、北京大学国家发展研究院黄益平老师、哥伦比亚大学商学院魏尚进老师、安信证券高善文先生对本书出版提出的宝贵建议或鼓励与支持；感谢多位同事如孙国峰、朱隽、郭凯、施俐娅等给予的点评；感谢国际货币基金组织经济学家周建平女士、Eckhold Kelly、Qureshi Asad、Saborowski Christian先生、芝加哥商品期货交易所 Derek Sammann先生、中国金融期货交易所张晓刚先生、交通银行肖霆先生、中国银行侯菲女士、张震先生等专家的宝贵意见和建议；感谢国际货币基金组织经济学家谢沛初先生在课题前期的分析工作以及在具体实证分析方法论上的建议；感谢中欧国际交易所朱钧钧先生提供的宝贵资料和建议。在向以上专家致谢时，我们不特别强调他们的职务和头衔，为的是凸显本书的研究性质。
我们认真研究和分析了各方意见，最大限度地加以吸收，同时也注意保持自身观点的独立性。原报告第四章还有第三和第四两小节，分别讨论新冠肺炎疫情下的人民币国际化及其对汇率的影响，属于假设性探讨或涉及操作性技术问题，未纳入本书。
此外，感谢何心怡、Alena Zhang、陈新禹、伍立杨在资料整理和数据收集方面的助研工作。感谢中国金融四十人论坛秘书处金石为、编辑部苏向辉和中国金融出版社张铁主任在成书过程中提供的悉心帮助。
还有最重要的，我们想特别表达对家人最深的感恩与思念。长期以来，我们把大量业余时间花在工作与研究方面，牺牲了太多与他们相聚的美好时光，也有人承受了新冠肺炎疫情背景下与至亲的永别及巨大的痛苦。我们只有更加努力地工作、更好地生活，才能告慰和报答亲人与家庭。
本书完稿之际，新冠病毒仍肆虐全球，病毒为人类带来苦难的同时，也深刻改变着国际格局，孕育着新的机会。病毒没有国界，只有全球携手，共克时艰，才能最终战胜疫情。展望未来，我们充满信心和期待，相信病毒必败、生命必胜。我们也相信，人民币从市场化走向国际化，道阻且长，却是正确的方向。坚定作出正确的战略选择，抗击疫情或将成为人民币国际化的新起点，谱写中国与世界互利共赢的新篇章。
面临复杂而宏大的时代课题，书中观点难免一孔之见，对于其中存在的任何偏颇、疏漏乃至谬误，作者承担全部责任。作为抛砖引玉的努力，我们也欢迎各方批评指正，并继续研究和讨论。
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作者简介
金中夏，经济学博士，中国驻国际货币基金组织执行董事。
先后就读于北京大学、美国东西方中心和夏威夷大学。曾任世界银行总部咨询专家，第二次全国金融工作会议筹备领导小组办公室成员。先后在中国人民银行驻美洲代表处（纽约）、国际司、货币政策司和金融研究所工作。在从事宏观经济管理的工作实践中坚持理论研究，主要领域为国际金融、货币政策、国际贸易与投资、国际经济治理体系和人民币国际化等。
近年著有《中国与G20——全球经济治理的高端博弈》和《全球化向何处去——重建中的世界贸易投资规则与格局》，以对人民币汇率的研究获得国务院政府特殊津贴。
参与2008年国际金融危机期间的国际协调与合作，包括参加二十国集团“国际货币体系改革”和“全球流动性管理”工作组、与国外央行就我国第一个人民币互换协议进行谈判等。2015年2月至今在国际货币基金组织担任中国执行董事，参与了所有重要的政策讨论和表决，包括人民币加入特别提款权、对世界经济和全球金融体系的多边监督、对中国内地和港澳地区的双边磋商和金融稳定评估、向疫情严重国家提供救援，以及向重债国家进行缓债和减债等。
赵岳，经济学博士，中国金融四十人青年论坛会员，现任国际货币基金组织中国执行董事办公室顾问。
先后就读于北京大学元培学院和国家发展研究院，获经济学学士和金融学博士学位，美国哥伦比亚大学商学院访问学者。2014年加入中国人民银行国际司，先后参与数字货币、金融业开放、对外投融资、人民币国际化等工作，2019年1月至今在国际货币基金组织担任中国执行董事办公室顾问，期间参与了基金组织份额和治理改革、主要国家多边和双边监督、向重债国家进行缓债和减债等。主要研究领域为货币政策、国际金融、金融监管等，部分研究成果在国内外学术期刊发表，近年著有《新金融监管政策设计与评估》。
王浩斌，经济学博士，现任国际货币基金组织经济学家。
于2017年获得美国耶鲁大学经济学博士学位。2014至2017年间任耶鲁大学杰克逊全球事务学院研究员，后入选国际货币基金组织的经济学家项目，先后在战略、政策和审查部门、西半球部门以及货币与资本市场部门工作。撰写过多篇学术论文及政策报告，研究领域包括货币政策、国际金融及金融监管，部分研究成果在国内外学术期刊发表。
目 录
第一章 外汇市场干预对宏观经济的影响：基于国内外经验的实证分析
责编: 李俊虎 | 视觉：李盼 东子
监制：卜海森 李俊虎