工作论文 | 基于明斯基理论重估中国居民部门杠杆率
近年来，我国居民部门债务增速较快，在学术界引发广泛讨论，决策部门亦表示关注。
中国金融四十人论坛（CF40）研究部副主任、中国金融四十人研究院青年研究员朱鹤，北京工商大学国际经管学院讲师王沈南，上海交通大学安泰经济与管理学院教授何帆就此问题撰文《基于明斯基理论的中国居民部门杠杆率重估与债务风险探讨》进行研究。
文章借鉴明斯基“金融不稳定假说”，基于“收入—债务”的三种分类，从“流量”层面构建并测算了主要国家居民部门的“明斯基杠杆率”。研究发现，相对于传统的债务率指标，“明斯基杠杆率”对消费降速和金融危机等宏观变量的解释力度更强，是反映居民宏观杠杆率的良好指标，中央政府应充分警惕居民部门“流量”约束快速增大对宏观经济带来的中长期负面影响。
文章经实证分析提出，长期债务的积累成为影响居民部门偿债压力的主因，住房贷款的快速积累使居民偿债压力逐渐增大。对此，未来应重点从供需两个方面着手改善债务结构——
资金需求方面，在坚持“房住不炒”的原则同时，可适度降低个人住房贷款利率，缓解流量压力；
资金供给方面，应该实行差别化的信贷政策，提高非首套住房和非改善性住房首付比例。同时，还要对贷款人的偿还能力、贷款用途和还款方式进行更严格的审核。
* 本文节选自NFR工作论文《基于明斯基理论的中国居民部门杠杆率重估与债务风险探讨》，因篇幅所限省略了“居民部门‘明斯基杠杆率’的构建”、“主要国家居民部门‘明斯基杠杆率’的测算”等内容及参考文献，全文内容详见最下方“阅读原文”；论文发表于《经济学家》。
”文 | 朱鹤 王沈南 何帆
图源 / 网络
近年来，中国家庭负债水平快速攀升，居民债务风险问题引发广泛关注。
从增速上看，受住房贷款快速增长的影响，我国居民部门加杠杆的速度明显高于其他经济体，已经与美国2007年“次贷危机”前以及20世纪90年代初日本平成萧条之前的速度相当。美国居民部门杠杆率从20%上升到50%以上用了接近40年的时间，而中国只用了不到10年。
短期内，适度的加杠杆能够刺激投资和消费，促进经济增长，但过高的负债率会增加金融系统的不稳定性，增加金融危机爆发的风险。居民信贷规模若不断累积，还将透支消费潜力，对宏观经济增长形成制约。
中国居民部门债务增速过快在学术界已形成共识，但绝对债务规模是否过高尚未达成一致意见。
部分学者指出，同美国、日本等发达国家相比，我国居民杠杆率仍然较低，具有一定的加杆杆空间。另一部分学者认为，中国居民部门的负债水平不能直接和发达国家对比，因为我国当前的经济发展水平和福利体系完善程度与发达国家差距较大，对居民加杠杆的承受能力不足。
张斌等深刻指出，评估一国宏观债务规模是否过高及其对实体经济的影响需要结合具体的国情，并甄别宏观杠杆提升的背景和原因、债务人和债权人面临的约束条件和行为特征等等。
科学地测算中国居民部门的债务负担具有重要的理论和现实意义。然而，当前学术界对居民部门杠杆率的测算方法尚存缺陷，难以对债务可持续性进行深度分析。本文在已有研究的基础上，借助明斯基金融不稳定假说，从流量角度对中国居民部门的杠杆率水平进行全新测算，旨在获取对2008年以来中国居民部门杠杆率变化更为全面的认识。
（一）居民部门杠杆率的定义和测度
不同于企业和家庭等微观主体，宏观部门完整的资产负债表数据往往难以获取，且不易进行国际比较，因而往往使用其他指标进行代替。
国际上普遍采用的衡量宏观杠杆率的指标为债务收入比（债务总量/收入水平）。由于GDP与国内总收入具有一致性，又常常以债务率（债务总量/GDP）来进行度量。
以债务率衡量居民杠杆具有以下优点：第一，计算所需数据可得性高，方法简单；第二，被IMF和BIS所广泛采用，具有较强的国际可比性。如果进一步考虑各类债务的余额及其债务成本，还可以进一步计算出当期付息支出占GDP的比重，该指标能更直观地衡量债务负担。此外， M2/GDP也是一个备选指标。但由于其存在国际可比性差、难以进行部门拆解、M2与债务概念不完全一致等问题，故而较少被采用。
就居民部门而言，针对家庭借贷和收入特点，债务率和债务收入比成为现有文献中采用较多的杠杆率度量指标。
部分学者认为，债务收入比相较债务率能直接地反映居民部门的债务风险。短期债务收入比、贷款存款比也可以对居民负债负担加以度量。张明使用“金融机构对居民部门的债权存量除以居民部门的可支配收入”对杠杆率进行衡量。结果显示，该比率已经于2017年接近发达国家水平。王伟斌从贷款存款的角度对居民杠杆进行了观察，发现自2016年起，我国居民部门净存款开始下降，居民部门已从资金的净融出部门转变为资金的净融入部门，未来举债空间不大。
与此同时，鉴于住房贷款近年来在中国居民负债构成中的重要地位，一些学者还对房贷杠杆率进行了测算。大体上使用了两类指标，一是直接反映房贷流量变动的新增房贷与居民可支配收入比，二是反映房贷存量变动的房贷余额与居民可支配收入比。
（二）居民部门加杠杆的宏观影响
经验证据显示，发达国家在第二次世界大战以后，债务率一旦超过90%的门槛值，平均经济增速便会出现明显的下降。然而，上述绝对门槛效应也在学术界引起了广泛争议。Herndon等在修正数据后发现，公共债务水平和经济增速之间的正相关性没那么强。
居民部门方面，已有文献普遍认为，“加杠杆”行为在短期内能够刺激经济增长；但长期来看，债务水平的不断累积将减弱居民应对风险的能力，使其更容易受到外部环境变化的冲击。
例如，Lombardi等研究发现，居民部门加杠杆在1年内具有拉动消费、刺激增长的效果，但1年过后情况发生反转，杠杆率每增长1%会拖累0.1%的经济增速。当居民杠杆率超过60%时，对宏观经济的拖累作用将进一步放大。
根据上海财经大学高等研究院“中国宏观经济形势分析与预测”课题组的测算，2012—2014年，受居民部门流动性约束增加的影响，中国GDP年均减少1.18个百分点。其中，城市家庭的贡献为0.45个百分点，以房贷为主的居民负债已经抑制了中国经济的增长。
（三）明斯基理论及其在债务风险预测中的应用
明斯基于1963年提出了著名的“明斯基时刻”概念，即资产价格突然出现雪崩，由于信贷的顺周期性导致资金面近一步紧缩，从而引发更大的金融危机。
随后的30多年里，他集中对金融体系、总需求的决定、经济周期表现、金融危机等因素及各因素之间的相互关系进行了系统研究，于1974年首次提出的“金融不稳定假说”、1975年提出关于经济周期的“金融投资理论”，并于1986年和1991年对经济体稳定问题进行了系统性阐述。
1998年，McCulley在对俄罗斯债务危机的描述中使用了“明斯基时刻”术语，标志着明斯基理论在债务风险测度中的应用。次贷危机后，在传统经济学理论“失灵”情况下，金融不稳定假说对于危机爆发的精确预言和解释引起了学界的普遍重视，国外学者在使用明斯基理论对债务危机进行解释的过程中进一步发展并完善了该理论。
例如，Charles依据明斯基的金融不稳定假说提出了可直接求解析解的总量分析模型。金融不稳定假说主要关注企业部门融资活动对金融脆弱性的影响，Bellofiore 等借鉴该理论研究发现，金融市场的不稳定性更多地来自于债务或杠杆率正在增加的居民部门。Peter等通过对20世纪50年代以来美国和日本非金融企业部门、居民部门和金融企业部门的研究验证了“明斯基时刻”的存在。此外，还有一些学者使用明斯基理论研究框架对新兴市场国家的金融稳定性进行了案例研究。
国内方面，一些学者基于明斯基理论深度解释金融危机发生的机理。
例如，王东风和张荔认为，东亚金融危机和美国次贷危机的发生均符合金融不稳定假说。但由于经济发展和金融市场发展水平的差异，投机型和庞氏型经济形态的表现在两次危机中存在差异。
李黎力和张红梅指出，明斯基在对金融危机理论的研究中起到了承上启下的作用，后续文献基本上是从不同角度论证和发展了明斯基的金融泡沫分析逻辑，从经济体系内部去探求泡沫产生和破灭的交替循环周期。
支俊立等研究发现，金融周期与经济周期具有较强的同步性，周期的繁荣和衰退都会引起经济增速的升降，且该影响具有非对称性。
李宏瑾和唐黎阳基于居民部门的信贷特征，利用扩展的Keen模型对中国宏观系统进行了数值模拟，研究发现未来18年后中国可能出现“明斯基时刻”。
还有学者利用金融不稳定假说，结合21世纪以来过度扩张的货币政策和复杂的资产证券化、金融创新背景，对中国房地产市场、影子银行等问题进行了深刻分析。
（四）文献述评
首先，传统的对于居民部门杠杆率的测算方法存在一定缺陷，如没有考虑债务的期限结构与利率结构等。
其次，由于缺少引入更多决定债务的变量，因此难以得到具有针对性的对策。
最后，尽管金融不稳定假说对于债务在金融危机中发挥的作用有着独到的解释，但已有研究更多地将该理论应用于危机机理论证，鲜有文献将其应用到具体各部门债务风险的测算当中。
基于此，本文借鉴明斯基理论的核心观点，通过构建“明斯基杠杆率”对家庭部门的杠杆率进行测度并进行国际比较，拓展了家庭部门宏观杠杆率测度的研究范畴，给出了更为科学的度量指标，这也是本文最大的边际贡献。
此外，本文对比了“明斯基杠杆率”与国际常用的“债务率”指标在解释消费波动和金融危机方面的优劣，明确了居民部门“明斯基杠杆率”在解释金融周期（危机）、经济波动方面的实用性，这是本文的另一大边际贡献。
一个经验证据
前文显示，居民部门“明斯基杠杆率”与金融周期具有重要关联，但这仅仅是一个相对粗糙的观察。为此，本文基于1970—2019年49个国家的面板数据进行了实证分析，试图回答两个重要问题：其一，“明斯基杠杆率”对重要宏观变量是否具有显著影响；其二，相比于国际通用的“债务率”指标，“明斯基杠杆率”是否具有更好的解释力度。（注：以下为本章实证结果分析部分）
1. 居民宏观杠杆率对消费增速的影响
实证分析结果显示，各“杠杆率”的水平值对消费增速均具有负向影响，而“杠杆率”的增速值对消费增速均具有正向影响（见表1）。
注：括号内为回归系数的稳健标准误，***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平下显著。
本文认为，居民“杠杆率”增速值的回归结果体现了居民债务扩张的短期影响，水平值则体现了居民债务累计的中长期影响。从杠杆率回归系数的显著性上看，所有杠杆率的增速值都在1%或5%的水平下显著，而水平值的“抑制”消费效果仅在列（2）和列（3）中，即“明斯基杠杆率”和DSR“杠杆率”混合组成的样本中存在。
这说明，在加入“明斯基杠杆率”信息后，居民杠杆率对消费增速的解释力度有所增强。不仅如此，在前3列回归中，包含“明斯基杠杆率”回归中的可决系数（R2）相比于后2列明显提升。上述结果综合说明，“明斯基杠杆率”对消费增速的解释要优于债务率。
2. 居民宏观杠杆率对消费衰退的影响
表2 居民部门宏观杠杆率对消费衰退影响的回归结果
由于“杠杆率”增速项的回归结果均不显著，因此本表中不再披露该项的回归结果。可以看到，各“杠杆率”水平值对消费衰退均具有正向影响，但这种影响仅在列（1）和列（2）中，即“明斯基杠杆率”和DSR“杠杆率”混合组成的样本中显著（5%和10%水平下）。
当然，收入变化是影响消费衰退最直接的指标，我们不宜过分夸大债务水平对消费衰退的影响。从回归模型的整体情况来看，前两列的伪R2与LR似然比明显大于后两列。上述结果综合表明，“明斯基杠杆率”对消费衰退的解释优于债务率。
3. 居民宏观杠杆率对金融危机的影响
表3结果显示，无论采用哪种回归方法，“明斯基杠杆率”和DSR混合样本的“杠杆率”增速均对金融危机产生显著的正向影响（1%水平下），而债务率增速对金融危机的正向影响仅在5%水平下显著。
表3 居民部门宏观杠杆率对金融危机影响的回归结果
注：括号内为回归系数的稳健标准误，***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平下显著。前4列披露的是伪R2，后4列披露的是调整后R2。前两列系数未调整为边际效应。
“杠杆率”水平值方面，混合样本组和债务率组的影响不存在明显的差别。从回归模型的整体情况看，奇数列的可决系数均高于偶数列相对应的可决系数[具体而言，列（1）和列（2）、列（3）和列（4）、列（5）和列（6）、列（7）和列（8）分别相对应。]。
同时，列（1）和列（3）的LR卡方值也分别高于列（2）和列（4）。上述结果综合表明，“明斯基杠杆率”对金融危机具有显著的正向解释，且比债务率的解释力度更强。
本文借鉴了明斯基对于“收入—债务”的三种分类方法，对2005—2019年中国居民部门的杠杆率水平进行了重估，并对“明斯基杠杆率”进行了国际比较。在此基础上，利用国别数据实证检验了“明斯基杠杆率”对重要宏观变量的影响，研究发现：中国居民部门的“明斯基杠杆率”除2008年之外持续增长。部分时期的加杠杆速度明显高于其他时期。以房贷为主的中长期贷款对杠杆率的提升贡献较大。
国际比较显示，“明斯基杠杆率”的快速提升与金融危机的爆发息息相关。“明斯基杠杆率”对居民消费降速、金融危机爆发具有显著影响，且比债务率的解释力度更大。
本文的研究发现具有如下研究启示：
首先，中国“明斯基杠杆率”的变化与货币政策的宽松程度具有较强的相关性。其增长的加速期为2009—2010年和2016—2017年，这与利率见底的时期高度重合。在2009—2010年以及2015—2017年期间，商业银行的贷款基准利率均处于较低水平。较低的利率虽然在一定程度上减轻了偿债负担，但也刺激了居民部门按揭购房和贷款消费等行为，快速推高了居民部门的偿债压力。
其次，债务结构是影响当前居民偿债压力最重要因素。由于短期贷款可以展期，实际债务负担仅需考虑利息偿还。因此，长期债务的积累才是影响居民部门偿债压力的主因。
在宽松的信贷环境下或宏观经济处于整体向好周期时，商业银行等金融机构会更多地发放长期贷款，居民部门通过长期金融工具“加杠杆”，这一过程与明斯基所刻画的金融体系由稳定转向不稳定的动态演变机制一致。一旦信贷政策收紧，部分居民便会面临巨大的还本付息压力，这不仅会对金融系统的稳定性带来影响，也会对消费产生负面冲击。
再次，住房贷款的快速积累使居民偿债压力逐渐增大。尽管中国居民部门当前的绝对债务水平并不高，但“明斯基杠杆率”所反映出债务可持续性不容乐观。其中，住房贷款的快速攀升可能带来一系列负面影响。
未来，应重点从供需两个方面着手改善债务结构——
资金需求方面，在坚持“房住不炒”的原则同时，可适度降低个人住房贷款利率，缓解流量压力；
资金供给方面，应该实行差别化的信贷政策，提高非首套住房和非改善性住房首付比例。同时，还要对贷款人的偿还能力、贷款用途和还款方式进行更严格的审核。
其四，其他中长期贷款的飙升现象同样值得关注。2017年，居民部门的住房贷款仅增加4万亿元，同比少增 8269亿元；增量占比下降至29.4%，同比低了8.6个百分点。而非住房消费贷款大幅增加，全年新增2.5万亿元，同比多增1.2万亿元，其他中长期贷款与住房贷款的缺口扩大。造成缺口的可能原因在于严厉的房地产调控政策。然而，“明斯基杠杆率”并未随之下降。不排除部分资金通过非房贷的形式进入房地产市场。因此，应对其他中长期贷款加强监管，警惕其快速上升带来的偿债压力。
最后，“明斯基杠杆率”与诸多宏观变量关系密切，对消费增速和金融危机的解释力度高于债务率，这说明从“流量”视角考察债务的可持续性比“存量”视角更为重要。近年来，中国居民部门的信贷增速过快，尤其是住房抵押贷款增速过快，导致2016年以后，居民部门资金的“流入—流出”压力明显增大。“流量”视角下，居民消费的前景并不乐观。中央政府应进一步加强对居民部门资金流量表的监控。
监制：卜海森 李俊虎