工作论文｜如何实现合理经济增速目标
近期，中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员张斌、CF40研究部副主任、中国金融四十人研究院青年研究员朱鹤、中国金融四十人研究院青年研究员盛中明和孙子涵发表NFR工作论文《如何实现合理经济增速目标》。
文章指出，学术界普遍认同中国目前的潜在增速在5.5%或者更高水平上。然而，疫情暴发以来我国经济持续低于潜在增速，消费和投资都显著低于趋势值，背后的原因既有疫情防控掣肘消费复苏，也有支持政策缺乏统筹协调以及某些来自供给端的负面冲击。经测算，2022年要实现不低于5.5%的经济增速需要消费和投资分别增长6.5%和4.1%。但当前面临的需求收缩挑战严峻，广义信贷增长缺乏市场自发力量的支撑，政府主导的信贷扩张疑虑重重，房地产相关融资面临下行压力。此外，外部环境发生变化导致出口对经济增长的贡献下降。如果没有较大的政策调整，将难以实现合理经济目标。
2022年实现合理经济增速目标的关键是扩大内需，我国应更多地依靠规范的利率政策、财政政策和政策性金融工具扩大需求，减少对地方平台公司的过度依赖，才能在实现经济增长目标的同时大幅减少政策后遗症。
文章提出八大政策建议，包括：一是每次下调利率25个bp，持续下调直到实现就业目标和合意经济增速为止；二是通过财政贴息的新型债券和政策性金融贷款，支持缺少收益的公益和准公益类基建投资；三是引入住房抵押贷款利率市场化竞争，减低居民债务负担，采用因城施策的暂时性交易税遏制个别城市房价过度上涨；四是试点房地产企业存量资产改造为保障房，化解房地产企业过度负债风险；五是设立专项基金，补偿因疫情防控而受损的市场主体，支持其重新恢复经营；六是对弱势群体家庭采取为期1年的暂时性收入补贴；七是尽量减少平台公司从商业金融机构融资做基建的老办法；八是充分发挥汇率自动稳定器作用。
* 本文为NFR工作论文《如何实现合理经济增速目标》，受版面所限，本文略去注释和参考文献，全文内容详见最下方“阅读原文”。
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如何实现合理经济增速目标
文 | 张斌 朱鹤 盛中明 孙子涵
引言
学术界普遍认同中国目前的潜在经济增速在5.5%或者更高水平上。实现不低于5.5%的经济增速的目的是让资源得到充分利用，这也是高质量增长的关键内容。从历史经验来看，GDP增速与国民可支配收入、消费增速、新增就业增速、企业利润增速等反映民生福利和企业运营状况的指标高度相关。实现不低于5.5%的GDP增速统筹了民生福利、企业运营和产业升级，涵盖了中央提出的“六稳六保”当中的多项内容。
疫情暴发以来我国经济持续低于潜在增速，投资和消费都显著低于趋势值。这背后的原因有疫情防控对经济的制约，也有政策缺乏统筹协调，对内需的支持力度不足。2022年我国经济增长面临较大压力。一是疫情防控在2022年对经济复苏仍构成掣肘，服务业消费难以回归正常状态。二是房地产行业面临长期趋势调整和短期流动性困境的双重挑战，房地产销售和投资大幅放缓在所难免。不仅是房地产上下游产业链受到影响，全社会信用扩张也会受到显著影响。三是出口对经济增长贡献下降。随着全球经济反弹高峰期的过去，加上高基期的影响，出口增速显著下行难以避免。
2022年实现合理经济增速的主要依托是扩大内需。我国需要汲取过去总需求管理政策的经验和教训，优化总需求管理政策组合。具体的做法是更多依靠规范的利率政策和财政政策工具扩大需求，减少对地方政府平台公司的过度依赖。政策工具转换会带来以下多方面的改善，政策工具本身更透明、更具有计划性和可控性；更充分地让市场自发力量扩张需求；大幅降低债务利息成本；不对金融机构资产负债表带来隐患，有利于规范金融体系建设；减少盲目投资，提升投资效率。
接下来本文主要讨论三方面内容：一是疫情以来经济恢复的主要特征及其背后的原因；二是2022年实现合理经济增速的目标与差距；三是需要采取什么样的政策手段实现合理经济增速目标。
图1 GDP增速与民生福利和企业运营
资料来源：WIND，作者整理。（下同）
当前经济低于潜在增速
中国经济在2020和2021年均显著低于潜在增速。用2012年以来的实际GDP绝对值估算得到实际GDP的趋势值，将2020年实际GDP和2021年实际GDP与趋势值做出对比，可以看到2020年中国实际GDP相比趋势值少了4.2%；2021年尽管GDP同比增速上升，但是考虑到2020年较低的基期水平，2021年实际GDP增长比趋势值还是少了1.5%。从其他发达经济体的情况来看，2021年美、日、欧距离其潜在产出的缺口分别是1.3%、3.4%和4.8%。
图2 实际GDP偏离趋势值
（一）消费增长显著低于趋势值，受损失最严重的是服务业
家庭消费增长显著偏离其增长趋势。2020年，经过价格调整后的实际消费低于其趋势值8.4个百分点，约2.42万亿人民币；2021年，经过价格调整后的实际消费低于其趋势值1.9个百分点，约0.59万亿人民币。从消费构成情况来看，2020年八大类消费无一例外地低于趋势值。进入2021年以后，基本生活品和住房消费大致恢复到了趋势值，满足消费升级需求且在2012年以来保持较高消费增速的服务类消费内容受损更突出。食品烟酒、衣着和居住基本恢复到趋势值水平，教育、文化和娱乐（在全部消费中占比 11%，偏离度-9.8%），交通和通信（占比15%，偏离度-5.0%）、医疗保健（占比8%，偏离度-2.1%）、生活用品和服务（占比6%，偏离度-1.1%）、其他用品和服务（占比2%，偏离度-2.0%）等消费项目仍显著偏离其趋势值2到10个百分点不等。
图3 家庭消费偏离趋势值
图4 八大类消费偏离趋势值
消费低于趋势值有来自疫情防控的影响，也有居民部门收入增长乏力的影响。2020年居民部门银行存款新增11.3万亿，2021年居民部门银行存款新增9.9万亿，较去年下降了12%。间接的证据是疫情期间在收入增长仍有保障的情况下，服务类消费会受到制约，由此所节省出来的收入会刺激商品类消费。正如美国数据显示，当家庭部门收入没有受到疫情影响下，服务类消费低于趋势值而商品类消费大大超出及其趋势值。中国2021年不包括汽车的社会零售商品总额仍低于其趋势值6.2%，对此更具解释力的显然并非疫情防控而是收入增长难以支撑消费需求。
（二）固定资产投资增速显著低于趋势值
全社会固定资产投资显著低于其趋势值，2020年全社会固定资产投资偏离其趋势值3.9万亿人民币，偏离度-5.2%；2021年偏离其趋势值3.7万亿人民币，偏离度-4.6%。从固定资产投资构成情况来看，制造业和房地产投资2021年已经回到了趋势值，制造业投资高出趋势值2.4%；服务业投资（2021年偏离度-9.5%）和基础设施建设投资（2021年偏离度-15.8%）大幅低于趋势值。固定资产投资的新变化大大偏离了过去持续多年的结构变化轨迹。2012年以来，在经济结构从制造到服务转型的背景下，制造业投资占比持续下滑，基础设施投资和服务业投资占比上升，这是顺应产业升级和消费升级的投资结构变化轨迹。2021年的投资结构变化明显偏离了这个轨迹。
图5 固定资产投资偏离趋势值
图6 行业固定资产投资的趋势值偏离
（三）多重因素影响经济复苏
国内消费和投资显著低于趋势值的原因不仅是疫情防控的影响，也包括了政策支持的过早退出难以支持合理的内需增长，以及某些时间段内的供给冲击。财政政策方面，2020年疫情暴发以后财政收入受到显著影响，宏观经济管理当局通过多种渠道筹措资金扩大财政支出，支持需求增长，2020年财政支出增速2.8%；进入2021年以后，财政收入大幅回升，财政支出增速仍保持在低位，基于1-11月的数据估计2021年增速3.8%。2020-2021年期间的财政支出增速大幅低于此前10年大约12%的财政支出增速。货币政策方面，2020年疫情暴发以后央行一度引导市场利率大幅下行，存款类机构7天质押回购利率曾一度下行到2020年4月的1.46%月均值，此后该利率迅速回升，进入2020年8月以后回升到2.19%的月均值，此后至2021年年末多数时间维持在2.1-2.2%区间波动。
在针对地方融资平台隐性债务风险治理措施的作用下，地方融资平台有息债务（主要包括了银行贷款、城投债和信托贷款）增速近年来明显下降。2012-2017年期间，平台有息债务的平均增速达到21.5%，2018年以后增速大幅放缓，2020年增速13.7%。2021年针对房地产资产负债表的三道红线要求，以及对银行房地产贷款和住房抵押贷款的两条上限使得房地产相关贷款大幅缩减，尤其是居民住房抵押新增贷款增速大幅下降。
图9 地方融资平台有息负债增速放缓
图10 居民新增中长期贷款同比下降
财政和货币政策难以对总需求扩张形成支持，针对地方融资平台的隐性债务风险治理和更加严格的房地产相关信贷政策进一步紧缩了信用扩张。2021年全年新增社融31.3万亿，较去年下降10%。新增社融的下降会带来社会新增购买力的下降，这是当前国内需求相对低迷的主要原因。
暂时性的煤炭短缺，双控政策、以芯片为代表的供应链短缺和原材料价格上涨等因素对2021年的宏观经济运行也带来了负面影响，但总体而言这些来自供给端的负面冲击很快得到修正，整体而言对宏观经济的影响也相对有限。具体表现为这些冲击更多影响工业品部门，2021年工业部门增加值累计增速10%，这是过去五年中表现相对较好的年份。
2022年的经济增长目标与差距
（一）2022年的经济增长目标
学术界普遍认同中国目前的潜在经济增速在5.5%或者更高水平上。基于消费和投资自2012年以来的变化轨迹，我们估算二者分别增长多少才能支撑GDP增速目标。支出法计算国内生产总值，GDP等于最终消费支出、资本形成总额与货物和服务净出口之和。对等式两边同时求导，给定2022年GDP增速目标，再结合历史数据估算相关参数就可以求出消费、投资与净出口“三驾马车”的目标增速。这里用Y表示GDP，用C/I/NX分别表示消费、投资与净出口，那么用支出法计算国内生产总值可以表示为：
对等式两边同时调整，可以得到：
在参数估计方面，我们计算了2012年至2019年之间的消费、投资占国内生产总值的比重的变化趋势和增速变化趋势，并以此外推至2022年消费和投资各自所占的比重和二者增速比值。考虑到2021年出口高增长，贸易和服务净出口大幅增长，很难再期望2022年净出口能在2021年的基础上再有很突出的表现，这里我们假设2022年净出口维持2021年水平上，对经济增长没有额外新增贡献，实现5.5%的GDP增速需要消费和投资各自6.2%和4.8%的目标增速。
（二）2022年将面临更加严峻的需求收缩挑战
中央经济工作会议指出，当前经济面临需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力。在缺少强有力的外部力量干预下，这三重压力会形成相互强化的恶性循环。预期变化有很强的内生性。在我国当前的工业能力下，诸如煤炭电力紧缺之类的供给短缺能够很快克服，经济下行压力下减排要求对供给端的限制会减弱，供应链中断以及对个别高科技产品的供给限制对总体经济尚不构成伤害，未来供给冲击的压力会下降。三重压力当中最大的挑战是需求收缩，这方面的挑战在2022年会更加严峻。
市场内生需求收缩的根源在于企业信贷扩张力量持续放缓。二十一世纪的第一个十年，以钢铁、能源化工、装备制造为代表的资本密集型工业行业是我国广义信贷增长最重要的贡献者。这些行业在快速成长阶段面临着供求两旺的局面，一方面行业产品面临着旺盛的需求增长；另一方面这些行业通过大幅投资生产率快速提升。行业的快速成长同时带来了大量的信贷增长，这些行业的信贷增长占据全社会广义信贷增长增量部分的60-70%之间，成为全社会金融资产和全社会名义购买力创造的最重要贡献来源。进入二十一世纪的第二个十年，中国经济全面进入从工业到服务业的经济结构转型，上述资本密集型行业产品普遍面临供大于求的局面，企业新增信贷需求大幅下降。2010年与2020年相比，广义信贷增长的构成也发生了显著变化，私人企业和非平台国有企业信贷增长在广义信贷增长中的占比从56.9%下降到25.9%。家庭部门以住房抵押贷款为主体的信贷增长在一定程度上对冲了企业新增信贷需求的下降，但远不足以保持与供给方扩张相对应的信贷（购买力）扩张，政府债务增长和地方政府融资平台债务增长成为广义信贷增长的重要支柱。政府和地方政府平台主导的信贷增长在广义信贷增长中的占比从25.9%上升到49.6%，家庭部门从17%上升到34%。
然而，地方融资平台支撑的信贷扩张难以持续。地方政府主导的融资平台大量依赖高成本的商业金融体系融资，地方政府平台公司债务快速积累，地方政府隐性债务难以持续。2003年以来的基础设施投资中，来自民间投资占比20-28%之间，来自预算内资金占比10-14%之间，基础设施投资所需资金的六成需要地方政府自己想办法。地方政府主要通过下属的地方政府平台公司举债为基础设施建设项目融资，资金主要来自银行贷款、城投债和信托。地方政府融资平台公司有息债务快速积累，从2010年7.6万亿快速上升到2020年的40.4万亿，这还不包括10万亿已经经过置换的地方平台债务。地方政府平台公司债务快速积累成为中国债务杠杆率上升最重要的来源。宏观经济管理层采取了一系列措施限制地方政府平台债务增长，化解债务风险，包括对地方平台公司的债务置换、对地方平台公司债务与地方政府关系的认定、对新增债务的限制、以及金融领域内对影子银行的加强监管等等。2018年以来，地方政府融资平台债务增速显著下降，地方政府债务增速从2010-2017年之间平均20.3%的平均增速下降至2019-2020年之间13.3%的平均增速，基建投资和全社会融资增速也随之显著下降。
房地产相关融资增速面临下行压力。房地产市场是近十年来市场信贷扩张的主要依托。一方面，住房销售紧密联系着房地产抵押贷款增长，这占据了全社会广义信贷增量的超过两成；另一方面，房地产市场联系着地方政府的卖地收入，地方政府融资平台普遍以卖地收入为抵押运用杠杆举债从事基础设施投资建设。2021年下半年以来，房地产企业出现流动性困境，一些大型房地产企业出现债务违约，房地产销售、新房开工和土地销售收入同比增速大幅负增长。进入2022年以后，即便房地产企业的流动性困境有所缓解，整个行业仍存在房地产销售趋势性回落、经营模式改变等压力，过去的房地产相关信贷高增长局面将很难维系。
（三）2022年实现经济增长目标的差距
其一，进入2022年以后，如果疫情防控措施没有显著变化，居民收入增长没有显著改善，消费增速将难以实现目标增速。我们做了如下的情景模拟：假定食品和烟酒、住房、衣着（占全部消费的57%）等已经恢复到趋势值水平的三类消费在2022年保持在趋势值水平，这三个部分在2022年的合计消费增速为3.8%；假定交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健、生活用品及服务以及其他用品和服务（占全部消费的43%）在2022年保持2020-2021年的两年平均几何平均增速，这五个部分在2022年的合计消费增速为3.5%。按照这个情景假设，2022年家庭消费增速为3.6%，与实现6.5%的消费增速目标还有较大距离。
其二，实现投资目标也很困难。假定制造业投资增速回归到趋势值水平，服务业和其他行业投资增速分别保持去年的增速4.9%和8.8%，在此基础上我们考虑了三种情景，第一种情景是房地产投资增速-5%，基建投资增速与去年持平，固定资产投资增速0.6%；第二种情景房地产投资增速-5%，基建投资增速10%，固定资产投资增速3.2%；第三种情景房地产投资与去年持平，基建投资增速10%，固定资产投资增速4.5%。
其三，出口增速下滑在所难免。疫情依赖的出口高增长主要依托于两股力量：一是全球复苏进程中对商品需求的增加，尤其是美国在疫情期间服务业消费显著下降，由此所节省出来的收入支撑了商品消费的超额增长，2021年美国耐用品和非耐用品个人消费分别较趋势值高2202和2166亿美元。二是部分经济体受疫情影响生产中断，中国填补了这个空缺，中国对外出口的全球市场份额在过去两年累计上升了3-4个百分点。进入2022年以后，这两股力量都难以再支撑中国的出口高速增长。以美国为代表的发达经济体已经跨过了疫情以来的经济恢复高峰期，货币政策基调已经开始收紧，需求扩张放慢。在疫情影响淡化背景下，美国家庭消费会从前期的过度商品消费转向服务消费。此外，疫情传播对新兴市场经济体生产端的影响也在减弱，中国出口市场份额增长难以持续。根据WTO 10月预测，2022年全球出口量预计为4.7%，其中亚洲出口增长2.3%；IMF关于全球和新兴经济体出口量预测分别为6.7%和5.8%。肖立晟和崔晓敏关于2022年中国出口增速的研究指出，进一步结合IMF关于全球和新兴经济体CPI增速预测，可推断2022年全球出口名义出口增速平均为9.3%，亚洲出口表现预计略低于全球和新兴经济体总体表现。考虑到中国出口表现多在亚洲经济体中处于领先地位，预计2022年中国出口增速在7%-9%左右。
以上分析只考虑了家庭消费，没有考虑政府消费；投资中这里使用的固定资产投资与GDP核算中使用的资本形成还有明显差距。因此不能用这里的消费和投资增速直接推算出GDP增速。即便如此我们也能看到消费和投资的主体部分增长距离经济增长目标有较大距离。
实现经济增长目标的政策选择
2022年实现合理经济增速目标的关键是稳内需，稳内需的抓手是用好宏观政策。我国应吸取过去总需求管理的经验教训，优化总需求管理政策组合，更多使用规范的利率政策、财政政策和政策性金融工具，减少对地方政府平台的过度依赖。
（一）利率每次下调25个bp，持续下调直到实现就业目标和合意经济增速为止
利率政策推动需求增长有三个优点：一是利率政策通过降低债务成本、提高资产估值、强化资产负债表等渠道实现信用扩张，这是通过挖掘市场自身力量提高投资和消费支出水平；二是引导市场预期，促进市场微观主体与政策形成稳增长的合力；三是利率政策可以灵活及时调节，政策后遗症小。
截至2021年上半年，我国政府、企业（包括平台公司）和居民部门债务分别达到了73万亿、171万亿和67万亿。仅是降低债务成本渠道的影响，100个bp的利率下降可以为政府、企业和居民节省债务利息支出大约3万亿，对支持投资和消费支出都能发挥重要作用。
从发达国家的实践看，美国和欧元区在大幅降低利率之后，都逐渐实现了就业和经济增长目标，日本安倍政府期间的宽松货币政策虽然没有最终实现2%的通胀目标，但也赢得了日本80年代末以来最长一轮经济景气周期。
针对利率政策刺激资产价格上涨的担心，资产价格上涨并非一定不利于实体经济部门，资产价格通过财富作用支持消费，通过估值效应支持投资，这些都是对总需求扩张的支持。需要担心的应是资产价格上涨过程中过多加杠杆并带来资产价格泡沫。针对这种情况的合理应对措施，是通过宏观审慎政策手段遏制资产价格泡沫，而不是牺牲利率政策工具。
（二）通过财政贴息的新型债券和政策性金融贷款，支持缺少收益的公益和准公益类基建投资
实现不低于5.5%的经济增速需要固定资本形成不低于4.5%，在房地产投资出现明显下调的背景下，基建投资增速不能低于10%。
而基础设施建设中，具有较好收益率回报的项目可以通过专项债融资，近年来专项债发行规模快速扩张能够对接这类项目。水利、环境和公共设施建设项目占据了全部基础设施建设投资的一半规模，随着中国城市发展，这部分投资占比有望进一步上升。这些投资项目普遍缺乏现金流回报，难以对接商业金融体系融资。通过2-3万亿规模的财政贴息债券和政策性金融贷款支持这类基建投资可以大幅降低融资成本、更合理地规划建设项目布局，减少依靠地方融资平台从商业金融机构进行高成本融资带来的诸多后遗症。
（三）引入住房抵押贷款利率市场化竞争，减低居民债务负担，采用因城施策的暂时性交易税遏制个别城市房价过度上涨
现有居民住房抵押贷款规模超过50万亿，住房抵押贷款利率每下降1个百分点，每年减少居民部门3700亿元左右的还本付息支出。
与发达国家相比，我国个人住房贷款利率明显偏高（2008年到2021年，我国个人住房贷款平均利率4.34%～7.62%；同期，德国为1.09%～4.84%，美国为2.28%～4.83%），这与利率缺乏市场竞争有关。参照发达国家的经验，通过推进个人住房贷款利率的市场化改革，预计能带动个人住房贷款利率下降1.2-1.5个百分点，居民部门每年节省4500亿-5700亿元的还本付息支出。
政策利率下行和个人住房贷款利率市场化可能会刺激部分大城市房价上涨。针对部分大城市房价上涨，中长期策略是有效增加住房供给，特别是增加保障性住房供应和大都市圈住房供应；短期策略可以引入足够高的暂时性交易税率遏制房价上涨。
交易税所得收入可以用于支持保障性住房建设。这种局部地区的暂时性交易税做法不仅给货币和金融政策松绑，而且更有针对性，避免对房价没有上涨压力地区的误伤。
（四） 试点房地产企业存量资产改造为保障房，化解房地产企业过度负债风险
2022年能否稳住经济，重点之一是能否稳住房地产市场。房地产业联系着居民住房贷款，联系着地方政府卖地收入和以此为支撑的平台公司贷款。房地产业是我国当前阶段信用扩张的中枢部门，稳住房地产业对我国宏观经济稳定至关重要。
房地产业经过前期的快速成长以后，经济环境和政策环境都发生了重大变化，存在调整的需要，要尽可能地实现平稳过渡。
当前房地产业仍存在过度向下调整的风险。大量房地产企业过度负债且难以走出困境，即便监管当局采取措施帮助缓解房地产企业的流动性困境，但还远不足以帮助房地产业重回正常运行轨迹。
房地产企业普遍过度负债的原因，除了自身过度扩张，另一个重要原因是在地方政府要求下房地产企业持有了商业、办公楼、酒店、科创文旅产业园等大量配套设施，这些资产规模大且普遍缺少一次性现金收益。盘活这部分资产的工作方向是允许将条件适合的项目改造为保障性住房。
（五）设立专项基金，补偿因疫情防控而受损的市场主体，支持其重新恢复经营
政府设立专项基金，涵盖疫苗接种、核酸检测、隔离、新冠药物研发生产等相关费用。制定针对疫情管控中受损市场主体的补偿措施，通过事前告知的形式让市场主体认识到因疫情防控受到的经营损失可以得到补偿，坚定市场主体投资和经营的信心。制定帮助小微企业重新恢复经营的启动资金支持计划。
（六）对弱势群体家庭采取为期1年的暂时性收入补贴
经济运行低迷时期，最先受损的是弱势群体家庭。针对低收入群体、老人和婴幼儿的暂时性补贴一举两得，不仅保障了民生，也有利于提振消费。
一种普遍的担心是补贴会主要转化为储蓄而不是消费。对此，还应该看到的是，补贴如果主要转化为储蓄而不是消费，对通胀没有带来压力，没有消耗货币和财政政策空间，政策成本非常低。
（七）尽量减少平台公司从商业金融机构融资做基建的老办法
四万亿刺激政策的主要教训不在于面对需求不足的时候采取刺激政策，而在于较少使用规范的货币和财政政策工具，过度使用地方政府、国有企业和商业金融体系相互配合下的投资扩张。
这类刺激方式虽然见效很快，缺陷也非常突出，包括来自商业金融体系的融资成本高、融资期限结构与投资项目不匹配，地方政府在预算软约束条件下会过度运用此类政策工具，投资项目的区域分配与人口和产业流向不一致等等。
这些缺陷不可避免地会造成部门地区的过度举债、投资项目设计不合理，并会在金融系统形成大量的地方政府隐性债务和坏账，过度抬升杠杆率，威胁金融体系稳定。
（八）充分发挥汇率自动稳定器作用
美联储加息、中国经济下行压力较大的双重背景下，我国今年可能会面临资本流出和人民币贬值压力。如果这种情况发生，应该坚持不干预外汇市场，让人民币贬值，这对提振需求和经济增长动力有帮助。我国具有较强的出口竞争力，与其他新兴市场经济体显著不同，这也决定了人民币汇率不会跌跌不休。过去的经验表明，越是不干预外汇市场，越是不会有单边预期，越是有利于稳定资本流动。
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