“ 3月15日，国家统计局公布了1-2月份主要经济数据，工业、投资和消费数据全线超预期。具体来看，前2月，全国固定资产投资同比上涨12.2%，其中基建同比增速为8.1%，表现亮眼；社会消费品零售总额同比上涨6.7%，比2021年12月份加快5.0个百分点；规模以上工业增加值同比上涨7.5%。
中国金融四十人论坛（CF40）研究部副主任、中国金融四十人研究院青年研究员朱鹤和中国金融四十人研究院青年研究员盛中明撰文指出，宏观数据超预期的背后有多重复杂因素。在外需保持韧性的情况下，我国凭借完整的国内产业链维持了较高的出口景气；一月份社融的大幅扩张在一定程度上帮助企业部门维持现金流。此外，去年就地过年政策对部分服务业造成了抑制，也为今年1-2月服务消费的复苏带来了基数效应。
文章认为，当前经济复苏迹象来之不易。接下来，中国经济或将面临较大的风险挑战。
一是俄乌局势可能通过抬高通胀、制约新兴市场复苏、影响粮食安全显著加大国际经济、政治形势的不确定性，我国经济运行的外部形势或将趋于严峻。
二是疫情演化仍存在高度不确定性，防控疫情仍是我国各项工作的重中之重，由此部分行业复苏或受到阶段性影响。
三是房地产领域的债务风险较难在短期内化解，居民购房需求明显走弱，信用扩张面临梗阻。
面对上述挑战，扩张性的宏观政策要尽快落地。货币政策要以我为主，通过清晰的利率调整轨迹向市场释放坚定的稳增长决心，稳定企业和市场的投资信心；并应支持信用扩张，降低实体企业经营成本。尽快释放出稳增长的信号。财政政策则应加快支出进度、提高专项债务资金使用效率，加大力度稳投资力度，确保我国经济社会在面临外部巨大不确定性时，仍能有力保障总需求稳定与高质量发展。
” 图/ 网络
自2021年四季度以来，中国经济面临愈加复杂的国内外经济环境，经济下行压力显著增加。根据国家统计局公布的数据，1-2月份中国宏观经济表现显著超过市场预期，在投资、服务消费等某些方面表现出复苏迹象。宏观数据超预期的背后有多重复杂因素。在外需保持韧性的情况下，我国凭借完整的国内产业链维持了较高的出口景气；一月份社融的大幅扩张在一定程度上帮助企业部门维持现金流。此外，去年就地过年政策对部分服务业造成了抑制，也为今年1-2月服务消费的复苏带来了基数效应。当前观察到的复苏迹象来之不易。接下来，中国经济或将面临较大的风险挑战，需要宏观政策持续加码。一是俄乌局势可能通过抬高通胀、制约新兴市场复苏、影响粮食安全显著加大国际经济、政治形势的不确定性，我国经济运行的外部形势或将趋于严峻。二是疫情演化仍存在高度不确定性，防控疫情仍是我国各项工作的重中之重，由此部分行业复苏或受到阶段性影响。三是房地产领域的债务风险较难在短期内化解，居民购房需求明显走弱，信用扩张面临梗阻。生产方面，1-2月工业生产指标回升。规模以上工业增加值同比增长7.5%，比上年12月份单月增速加快3.2个百分点，较2019年同期增速也要高2.2个百分点。生产回暖主要源自三个方面：一是供给约束的边际改善。随着全国能源“保供稳价”工作持续推进，1-2月原煤产量6.87亿吨，累计同比增10.3%，较去年增速高5.6个百分点，煤炭供应限制的缓解释放了部分产能。此外，汽车芯片供应也有回暖迹象，推动1-2月汽车产量达到426.6万辆，较去年同期多产41.1万辆，增速达11.1%，较去年增速高6.3个百分点。二是外需继续保持韧性。1-2月人民币计价的出口增速为13.6%，仍维持在较高水平。外需保持韧性既要考虑大宗商品涨价带来的价格效应，但也说明我国在全球供应链中仍占据一定优势。在发达国家逐步去除疫情防控限制、释放生产和消费需求的同时，俄乌冲突及涉俄制裁给全球供应链带来的潜在风险也使得我国供给优势凸显，同步带动出口延续景气。三是实体经济在年初了获得了较强的信贷支持。1月新增人民币贷款达到4.2万亿的历史单月最高值，2月虽然回落，但实体经济部门仍获得了较为充足的现金流，资产负债表得以改善，推动了生产回暖。伴随着生产回暖和稳增长政策的持续落地，固定资产投资增速也在1-2月出现显著回升，累计同比增速达到12.2%，较去年全年增速回升7.3个百分点。从行业结构看，制造业投资引领着全社会投资恢复，1-2月增速高达20.9%，或许与生产回暖和年初的现金流改善有一定关系。基建投资增速也达到8.6%，带动了制造业专用设备、电气机械等行业的投资增长。基建投资的回升集中体现了稳增长政策的持续落地。当前基建资金相对较为充裕，去年底提前下发的专项债额度在今年1-2月的发行进度较快，叠加2021年新增专项债发行进度较慢，部分专项债于去年底发行对今年一季度形成实物工作量将有支撑作用。并且，各地重大项目集中开工节奏显著前置，资金和施工节奏共同促使1-2月基建投资回暖。此外，房地产开发投资亦有一定复苏迹象，1-2月增速为3.7%，结束了去年连续4个月的当月同比负增局面。但是，房地产新开工、销售和购地支出等指标均出现了显著负增长，表明当前房地产行业仍面临巨大的下行压力。
图1：1-2月房地产开发、制造业主要行业及基建行业投资累计同比增速
生产和投资之外，消费恢复的进度也有所加快，但仍相对落后，且较正常水平尚有距离。1-2月社会消费品零售增速同比增速6.7%，逆转了2021年4月以来连续9个月的当月同比增速下滑趋势，较去年12月当月增速快5.0个百分点，但仍较2019年同期低1.5个百分点。更重要的是，消费距离2011-2019年的趋势水平之间的缺口并没有显著收敛，其中剔除汽车销售后的商品销售距离趋势水平仍有7%的缺口，而以餐饮收入为代表的服务消费距离趋势水平有10%的缺口。消费之所以尚未恢复到正常水平，其中有疫情防控限制的因素，但更主要的因素是居民收入恢复不足、收入预期不稳。这里逻辑是，疫情防控主要影响的是服务消费，因此如果疫情防控能够解释大部分的消费低迷，那就意味着在商品消费和服务消费之间会出现一个巨大的结构性分化。美国居民消费正是这样的特征。而中国居民消费中，即使商品消费仍有7%的趋势缺口，这部分缺口显然不能用防疫政策完全解释。商品和服务消费缺口之间的3%的差值，可以理解为防疫政策的净效应，剩下的部分主要来自收入效应，即居民可支配收入恢复不及预期导致消费持续低迷，迟迟无法恢复到疫情之前的趋势水平。考虑到商品和服务消费在居民消费中大致各占一半的结构，疫情防控措施对居民消费下滑的解释力大概只有15%-20%，剩下的原因主要来自收入效应。综上可知，宏观数据超预期的背后有多重复杂因素。在外需保持韧性的情况下，我国凭借完整的国内产业链维持了较高的出口景气；一月份社融的大幅扩张在一定程度上帮助企业部门维持现金流。此外，去年就地过年政策对部分服务业造成了抑制，也为今年1-2月服务消费的复苏带来了基数效应。接下来，中国经济或将面临较大的风险挑战。首先，俄乌局势可能通过抬高通胀、制约新兴市场复苏、影响粮食安全显著加大国际经济、政治形势的不确定性，我国经济运行的外部形势或将趋于严峻。俄乌两国均为重要的能源和农产品出口国，加之对俄罗斯的全面制裁可能对全球供应链造成较大负面影响。俄乌冲突或将通过间接途径引发连锁反应：其一，军事冲突和美欧制裁带来的供给约束或将促使大宗商品价格持续处于高位，被抬升的通胀预期可能使美欧政策收紧的步伐不得不加快，增加发达经济体经济“滞胀”并行的风险。其二，大宗商品涨价、全球供应链受损以及欧美加息，会给新兴市场带来恶化国际收支、加速资本外流、激化外债风险等多重压力，新兴市场经济金融运行风险显著提高，经济复苏将受到较大负面影响。其三，俄乌冲突预计将通过粮食减产、海运限制和抬升成本三个途径威胁到全球粮食安全，可能激化“缺粮”中低收入国家的社会矛盾，易引发社会动荡。其次，房地产领域的风险较难在短期内化解，易导致信用扩张面临梗阻。今年初的房地产开发投资虽有复苏迹象，但商品房销售数据仍有较大幅度下滑，同时，2月居民中长期新增信贷创历史低值也显示需求较为低迷，房企下一阶段的自有资金回流或面临一定困难。考虑到部分房企存量债务压力较大，现金流紧张的局面既可能引发自身债务风险，又会影响上下游企业的资金回笼，收紧房地产及关联行业的流动性基础，可能导致信用扩张受到阻碍。面对来之不易的积极态势和潜在风险，扩张性的宏观政策要尽快落地，保住来之不易的复苏迹象。货币政策要以我为主，通过清晰的利率调整轨迹向市场释放坚定的稳增长决心，稳定企业和市场的投资信心；并应支持信用扩张，降低实体企业经营成本。尽快释放出稳增长的信号。财政政策则应加快支出进度、提高专项债务资金使用效率，加大力度稳投资力度，确保我国经济社会在面临外部巨大不确定性时，仍能有力保障总需求稳定与高质量发展。同时，大宗商品涨价背景下，应对中低收入群体的生产、生活必需品消费进行补贴，保障基本民生。并通过结构性政策安排，着力缓解大宗商品价格高企背景下中小企业的盈利压力。附：
CF40宏观医生2022年1-2月报告单
◆ 经济景气程度回升，小型企业制造业PMI持续下跌。2月官方制造业PMI为50.2，较1月回升0.1个百分点。其中，大型企业制造业PMI为51.8，较1月回升0.2个百分点；中型企业制造业PMI为51.4，较1月回升0.9个百分点；小型企业制造业PMI为45.1，较1月回落0.9个百分点。
◆ 工业生产增速回升。1-2月全国规模以上工业增加值同比增长7.5%，较2021年12月加快3.2个百分点，较2021年两年平均增速加快1.4个百分点。分大类看，制造业同比增长7.3%，采矿业增加值同比增长9.8%，电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长6.8%。高技术制造业、装备制造业增加值同比增长14.4%和9.6%。
◆ 进出口维持相对高位，贸易顺差扩张。1-2月美元计价出口金额同比增长16.3%，进口金额同比增长15.5%。1-2月贸易顺差1159.6亿美元，较去年同期扩张189亿美元。
◆ 消费回升。1-2月社会消费品零售总额同比增长6.7%，较2021年12月加快5.0个百分点，较2021年两年平均增速加快2.8个百分点。汽车类销售同比增长3.9%，较2021年1-2月两年平均增速回落1.9个百分点。1-2月全国网上零售额同比增速10.2%。其中实物商品网上零售额同比增长12.3%，占社会消费品零售总额比重为22.0%。
◆ 房地产投资和销售继续下行。1-2月，全国固定资产投资累计同比增速12.2%，较2021年加快7.3个百分点，较2021年两年平均增速加快8.3个百分点。民间固定资产投资累计同比增速11.4%，较2021年两年平均增速回升7.4个百分点。其中，制造业投资累计同比增长20.9%，较2021年两年平均增速回升15.5个百分点；第三产业中的基础设施投资累计同比增速8.1%，较2021年两年平均增速回升7.5个百分点；房地产开发投资累计同比增长3.7%，较2021年两年平均增速回落2.0个百分点。1-2月，商品房销售面积累计同比下降9.6%，较2021年两年平均增速回落11.8个百分点；新开工面积累计同比下降12.2%，较2021年两年平均增速多降5.8个百分点。
◆ CPI低位运行，PPI回落。2月CPI同比增长0.9%，与1月持平。其中，非食品价格同比增长2.1%，较1月回升0.1个百分点；食品价格同比下降3.9%，较1月多降0.1个百分点。扣除食品和能源的核心CPI同比增长1.1%，较1月回落0.1个百分点。2月PPI同比增速8.8%，较1月回落0.3个百分点。
◆ 外部经济景气度回落。2月摩根大通全球综合PMI为53.4，较1月回升2.3个百分点；摩根大通全球制造业PMI为53.6，较1月回升0.4个百分点。美国制造业PMI从1月57.6回升至58.6，欧元区制造业PMI从1月58.7回落至58.2，日本制造业PMI从1月55.4回落至52.7。CRB大宗商品现货价格环比上升2.6%。◆ 社融存量增速回落。2月M1同比增速为4.7%，较1月回升6.6个百分点；M2同比增速为9.2%，较1月回落0.6个百分点。社会融资规模存量同比增速为10.2%，较1月回落0.3个百分点。2月，新增社融1.2万亿，较1月回落5.0万亿。其中，政府新增债务（国债+地方债+专项债）0.3万亿，较1月减少0.3万亿；企业新增债务1.3万亿（包括地方融资平台企业新增债务），较1月减少3.5万亿；居民新增债务0.3万亿，较1月减少1.2万亿。◆ 7天回购利率回落。7天银行间质押式回购利率2月均值为2.22%，较1月回落7个基点。3个月SHIBOR与3个月国债收益率之差来代表的短期流动性利差较1月回升11个基点至0.65%；10年期国债收益率与1年期国债收益率之差来代表的期限利差较1月回升14个基点至0.81%；10年期AA级债券收益率与10年期国债收益率之差来代表的信用利差较1月回落2个基点至1.84%。◆ 资产价格下行和实体经济压力之间形成恶性循环。
◆ 内需偏弱，房地产市场下行对全社会信用扩张形成拖累，消费仍未能摆脱疫情的负面影响。
◆ 未来全球经济增速放缓，出口高增速难以维系。
◆ 乌俄地缘政治冲突引发更大范围的国家间对抗。
◆ 利率每次下调25个bp，持续下调直到实现就业目标和合意经济增速为止。◆ 财政贴息的新型债券和政策性金融贷款，支持缺少收益的公益和准公益类基建投资，全年基建投资增速不低于10%。
◆ 引入住房抵押贷款利率市场化竞争，减低居民债务负担，因城施策的暂时性交易税遏制个别城市房价过度上涨。
◆ 试点房地产企业存量资产改造为保障房，化解房地产企业过度负债。
◆ 设立专项基金，补偿因疫情防控受损的市场主体，支持其重新恢复经营。
◆ 对低收入群体、老人和婴幼儿为期1年的暂时性收入补贴。
宏观经济环境检验报告单
CF40宏观经济医生研究系列（China Macro Doctor, CMD）是由中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员张斌牵头开展的宏观经济研究项目。该项目主要是持续以完善的数据库和细致的数据处理为基础，形成简明扼要的宏观经济运行体检报告；结合宏观经济运行体检和恰当的宏观经济分析框架，发现宏观经济运行中存在的主要问题；借助恰当的宏观经济分析框架和量化研究，提出解决当期宏观经济运行主要问题的对策建议；并针对某些宏观经济运行中存在的中长期问题展开专题分析。
责编: 鲁西｜视觉：李盼 浩然监制：卜海森 李俊虎