三季度GDP同比增长3.9%，宏观基本面或进入“内升外降”阶段

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10月24日，国家统计局公布了前三季度经济数据。数据显示，按不变价格计算，前三季度国内生产总值（GDP）同比增长3.0%，比上半年加快0.5个百分点。其中，三季度GDP同比增速达到3.9%，较上季度大幅回升3.5个百分点，高于市场普遍预期。

中国金融四十人论坛研究部副主任、中国金融四十人研究院青年研究员朱鹤与中国金融四十人研究院青年研究员钟益撰文指出，我国宏观基本面或进入“内升外降”阶段。

从内需来看，制造业投资仍然保持强劲，基建投资持续发力，消费较二季度明显复苏，最终消费对经济增长贡献率显著上升。

在内需边际复苏的同时，外需开始走弱。出口增速下降主要来自出口的数量下降。在外需走弱和基数效应的双重影响下，接下来出口增速回到高速增长轨道的难度较大。

文章认为，“内升外降”的格局下，宏观政策仍需“以我为主”，以消除国内产出缺口和充分就业为最终目标。

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10月24日，国家统计局公布的最新数据显示，前三季度，我国GDP（国内生产总值）为870269亿元，按不变价格计算，同比增长3.0%，比上半年加快0.5个百分点。经历了二季度的触底后，我国三季度经济增速企稳回升，经济总体呈现恢复向好态势。三季度GDP同比增长3.9%，较二季度加快3.5个百分点。

从拉动经济的三驾马车来看，最终消费对经济增长贡献率显著上升，资本形成总额、净出口对经济增长贡献率略有下降。1-9月，最终消费对经济增长贡献率为41.3%，较二季度末增加9.2个百分点，拉动GDP增长1.2个百分点；资本形成总额对经济增长贡献率为26.7%，较二季度末减少5.4个百分点，拉动GDP增长0.8个百分点；净出口对经济增长贡献率为32.0%，较二季度末减少3.8个百分点，拉动GDP增长1.0个百分点。

从生产端看，工业增加值和PMI等指标仍保持稳健复苏。2022年三季度，全国规模以上工业增加值同比增长4.8%，较二季度加快4.1个百分点，9月当月工业增加值同比增长6.7%，已经回到去年四季度的水平。随着高温天气消退和电力供应改善，制造业企业的供应约束明显缓解，叠加节日备货需求集中释放、“稳增长”一揽子政策落地，推动生产持续复苏。制造业PMI指数8-9月连续回升至50.1%，重新落入扩张区间。值得注意的是，9月新订单和新出口订单指数差距扩大，外需呈现走弱趋势。9月，制造业PMI新出口订单指数降至近四个月新低，出口订单收缩导致总需求与生产的差距扩大至近3个月来的最高水平（图1）。

图1 PMI和PMI:新出口订单指数

数据来源：WIND

需求端来看，消费较二季度明显复苏，但投资内部的分化还在加剧。2022年三季度，社会消费品零售总额同比增速均值为3.5%，由二季度均值-4.9%转为正增长。9月社会消费品零售总额同比增长2.5%，增速比8月份回落2.9个百分点。其中，商品零售同比增长3.0%，增速比8月份回落2.1个百分点；汽车以外的消费品零售额同比增速1.2%，餐饮收入同比增速-1.7%，8月份为增长8.4%。随着前期一系列促消费政策落地，消费持续恢复，但9月以来国内疫情仍有反复，市场销售增速有所回落，部分地区以餐饮收入为代表的服务消费复苏中断，同比增速呈负增长。

投资方面，制造业投资仍然保持强劲，基建投资持续发力，房地产销售和投资继续探底。2022年三季度，固定资产投资同比增长5.7%，比二季度加快1.5个百分点。其中，制造业投资增速仍然强劲，1-9月制造业投资累计同比增速为 10.1%，基本与二季度持平。汽车制造业、装备制造业需求强劲对制造业投资形成一定支撑，但外需走弱导致中国出口增速回落，对未来制造业投资将带来一定压力。随着政策性银行资本金工具加快投放，三季度基建投资持续高位增长，1-9月累计同比增速11.2%（含电力、热力、燃气及水生产和供应业），较二季度末加快2.0个百分点，9月基建投资当月同比增速攀升至16.3%。与此同时，房地产行业依然保持低迷。1-9月，房地产开发投资累计同比增速为-8.0%，较二季度末回落2.6个百分点。商品房销售面积累计同比下降22.2%，与1-6月累计同比持平。新开工面积累计同比下降38.0%，较二季度末多降3.6个百分点。

图2 三大投资当月同比增速

数据来源：WIND

在内需边际复苏的同时，外需开始走弱。2022年三季度，我国以美元计价出口同比增速平均为10.2%，较二季度均值减少2.2个百分点，较2021年三季度均值减少13.9个百分点。其中，三季度单月出口同比增速开始显著回落，从7月的17.9%下降至9月的5.7%。从量价角度看，出口增速下降主要来自出口的数量下降。9月全球制造业PMI指数为49.8，延续下降态势，首次降入收缩区间，而新订单指数也连续三个月处于收缩区间，这与9月PMI新出口订单指数持续下降相互印证，或许说明海外央行加息对外需的抑制效应开始显现。在外需走弱和基数效应的双重影响下，接下来出口增速回到高速增长轨道的难度较大。

“内升外降”的格局下，宏观政策仍需“以我为主”，以消除国内产出缺口和充分就业为最终目标。当前，基建投资在稳定我国宏观大局中起到了不可替代的作用，这离不开财政的持续发力和支持。接下来财政政策仍需确保支出的连续性，尽可能完成年初制定的预算目标。近期人民币汇率波动较大，但这不应该成为放松货币政策的掣肘。面对国内偏弱的信贷需求和较高的债务压力，货币政策可以通过降低利率的方式刺激投资、改善实体部门资产负债表并增加支出，实现稳增长的目标。

附：

CF40宏观医生2022年9月报告单

文 | CF40资深研究员张斌 

中国金融四十人研究院青年研究员张佳佳

宏观经济运行

◆ 经济景气程度回升。9月官方制造业PMI为50.1，较8月回升0.7个百分点。大型企业制造业PMI为51.1，较8月回升0.6个百分点；中型企业制造业PMI为49.7，较8月回升0.8个百分点；小型企业制造业PMI为48.3，较8月回升0.7个百分点。

◆ 工业生产加速回升。9月全国规模以上工业增加值同比增长6.3%，较8月回升2.1个百分点；环比增长0.84%。分大类看，制造业同比增长6.4%，采矿业增加值同比增长7.2%，电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长2.9%。通用设备和专用设备制造业同比增长分别为2.3%和4.9%，高技术制造业增加值同比增长9.3%。1-8月，全国规模以上工业企业利润总额同比下降2.1%。

◆ 出口增速回落。9月美元计价出口金额同比增长5.7%，较8月回落1.4个百分点。进口金额同比增长0.3%，与上月持平。9月贸易顺差847.4亿美元，较8月扩张53.5亿美元。

◆ 消费增长放缓。9月社会消费品零售总额同比增长2.5%，较8月回落2.9个百分点。其中，商品零售同比增长3.0%，较8月回落2.1个百分点；餐饮收入同比增长-1.7%，较8月回落10.1个百分点。汽车类销售同比增长14.2%，较8月回落1.7个百分点。1-9月全国网上零售额同比增速4.0%。其中实物商品网上零售额同比增长6.1%，占社会消费品零售总额比重为25.7%。

◆ 固定资产投资放缓，房地产投资继续下行。1-9月，全国固定资产投资累计同比增速5.9%，较1-8月回升0.1个百分。民间固定资产投资累计同比增速2.0%，较1-8月回落0.3个百分点。其中，制造业投资累计同比增长10.1%；第三产业中的基础设施投资累计同比增速8.6%；房地产开发投资累计同比下降8.0%，较1-8月多降0.6个百分点。1-9月，商品房销售面积累计同比下降22.2%，较1-8月少降0.8个百分点；新开工面积累计同比下降38.0%，较1-8月多降0.8个百分点。

◆ 核心CPI仍处低位，PPI回落。9月CPI同比增长2.8%，较8月回升0.3个百分点。其中，非食品价格同比增长1.5%，较8月回落0.2个百分点；食品价格同比增长8.8%，较8月回升2.7个百分点。扣除食品和能源的核心CPI同比增长0.6%，较8月回落0.2个百分点。9月PPI同比增速0.9%，较8月回落1.4个百分点。

宏观经济运行环境

◆ 外部经济景气度回落。9月摩根大通全球综合PMI为49.7，较8月回升0.4个百分点；摩根大通全球制造业PMI为49.8，较8月回落0.5个百分点。美国制造业PMI从8月的52.8回落至9月50.9，欧元区制造业PMI从8月49.6回落至9月48.4，日本制造业PMI从8月51.5回落至9月50.8。CRB大宗商品现货价格环比下降3.4%。

◆ 社融存量增速回升。9月M1同比增速为6.4%，较8月回升0.3个百分点；M2同比增速为12.1%，较8月回落0.1个百分点。社会融资规模存量同比增速为10.6%，较8月回升0.1个百分点。9月，新增社融3.5万亿元，较8月回升1.1万亿元。其中，政府新增债务（国债+地方债+专项债）0.6万亿元，较8月回升0.2万亿元；企业新增债务2.3万亿元（包括地方融资平台企业新增债务），较8月回升0.7万亿元；居民新增债务0.7万亿元，较8月回升0.2万亿元。

◆ 7天回购利率回升。7天银行间质押式回购利率9月均值为1.71%，较8月回升16个基点。3个月SHIBOR与3个月国债收益率之差来代表的短期流动性利差较8月回落8个基点至0.12%；10年期国债收益率与1年期国债收益率之差来代表的期限利差较8月回落5个基点至0.86%；10年期AA级债券收益率与10年期国债收益率之差来代表的信用利差较8月回落8个基点至1.53%。

近期展望和风险提示

◆ 国内疫情多点散发，对经济仍带来较大压力。

◆ 房地产市场下行对全社会信用扩张形成拖累，市场自发需求不足。

◆ 外部需求下行对出口带来压力。 

诊断建议

◆ 继续保持充足的汇率弹性。

◆ 利率每次下调25个bp，持续下调直到实现就业目标和合意经济增速为止。

◆ 财政贴息的新型债券和政策性金融贷款，支持缺少收益的公益和准公益类基建投资，全年基建投资增速不低于10%。

◆ 设立房地产基金，稳定房地产企业正常融资；引入住房抵押贷款利率市场化竞争，减低居民债务负担。试点房地产企业存量资产改造为保障房，化解房地产企业过度负债。

◆ 设立专项基金，补偿因疫情受损的市场主体，支持其重新恢复经营。

宏观经济运行检验报告单

宏观经济环境检验报告单

CF40宏观经济医生研究系列（China Macro Doctor, CMD）是由中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员张斌牵头开展的宏观经济研究项目。该项目主要是持续以完善的数据库和细致的数据处理为基础，形成简明扼要的宏观经济运行体检报告；结合宏观经济运行体检和恰当的宏观经济分析框架，发现宏观经济运行中存在的主要问题；借助恰当的宏观经济分析框架和量化研究，提出解决当期宏观经济运行主要问题的对策建议；并针对某些宏观经济运行中存在的中长期问题展开专题分析。

版面编辑：鲁西 潘潘｜责任编辑：鲁西 潘潘

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监制：李俊虎 潘潘