“ 前三季度居民部门存款大幅增加，引发市场关注。中国金融四十人论坛（CF40）研究部副主任、中国金融四十人研究院青年研究员朱鹤基于对居民部门资金流量表的分析，考察了今年前三季度居民存款大幅增加背后的原因，并提出应对之策。文章指出，居民存款大幅增加首先来自于购房支出的下降，其次是预防性储蓄增加，而这两者本质上都反映出了同一个现象，即居民部门在主动积累盈余。从资产配置的角度来说，居民部门在增加预防性储蓄的同时，把更多的增量资产从房地产端转移到了定期存款端，这是居民部门在主动调整家庭资产结构。在居民部门对房地产市场的预期得到实质性好转之前，盈余转化为定期存款的趋势可能会继续存在，并加大商业银行资产负债压力。文章认为，需要尽快调整当前的基准利率结构，让存款利率变得更有弹性，更好反映市场实际情况，以缓解银行面临的资产负债矛盾。从根本上说，政策的重点应放在尽快稳定居民部门对房地产市场的预期上，同时为居民部门提供更具包容性的金融投资产品。*文章仅代表作者个人观点。”文 | 朱鹤
2022年前三季度，我国居民部门存款出现大幅增加，引发了市场的关注和讨论。2022年1-9月，我国居民存款比2021年底增加了13.28万亿元，其中短期存款增加了1.84万亿元，定期和其他存款增加了11.44万亿元。如图1所示，今年前三季度居民存款的增幅确实显著超过2020-2021年前三季度的平均水平，且主要增加的是定期和其他存款，活期存款的增量与过去三年相比并无显著差异。表1给出了居民新增存款边际变化的结构分布。换言之，真正需要回答的是，与过去两年相比，为何居民部门多增加了3.8万亿元的定期和其他存款。图1 2019年以来居民部门新增存款连续三季度累计值
表1 2022年前三季度居民新增存款的边际变化结构（单位：亿元）
一、消费下降至多能解释1万亿元左右的新增居民存款变化
在收入稳定的情况下，居民部门要通过减少消费支出来增加储蓄，储蓄变化与消费倾向可以说是一枚硬币的正反面。我们首先考察居民消费倾向变化以及由此带来的消费变化。疫情以来，我国居民部门的平均消费倾向实际上经历了“下降-回升-下降”三个阶段。我们用“居民人均消费支出/居民人均可支配收入”计算居民部门的平均消费倾向，如图2所示，2013-2019年，我国居民部门的平均消费倾向有明显的季节性特征，且整体呈现出下降趋势。2020年疫情初期，我国居民部门的平均消费倾向出现了快速下降，此后随着经济快速修复，并在2021年四季度基本回到了疫情之前的趋势水平。2022年初，在新一轮疫情冲击下，我国居民部门的平均消费倾向再次下降，与疫情之前的趋势水平差距随之扩大。（具体数据见表2）图2 2013-2022Q3我国居民部门平均消费倾向变化表2 疫情以来我国居民部门平均消费倾对趋势值的偏离
测算结果表明，因消费倾向下降带来的消费减少约为9492亿元。测算逻辑如下：（1）用消费倾向的趋势缺口除以消费倾向，得到因消费倾向下降对应的居民消费缺口。（2）2017-2021年，我国GDP最终消费支出中居民最终消费占比稳定在70%，用当季社会零售总额乘以70%，得到当季社会零售总额中的居民消费部分。（3）用居民消费缺口乘以当季居民部门对应的社会零售总额，就可得到因消费倾向下降带来的消费减少量。
数据来源：Wind，经作者自行处理
第一种观点认为，疫情及相关因素导致居民消费不畅，居民存款增加其实是被动储蓄，也有人称之为超额储蓄。这种观点暗含的假设是居民的实际消费倾向没有发生系统性变化。换言之，假如未来疫情及相关因素对消费的抑制减弱，这部分储蓄会比较顺畅地转化为消费。例如，美国居民部门在疫情期间确实积累起了大量超额储蓄，且在美国退出财政刺激之后，这部分超额储蓄确实转化为了消费，支撑美国居民消费支出在相当时间内维持在较高水平。第二种观点认为，预防性储蓄需求增加是导致居民存款大幅增加的主要原因。导致预防性储蓄需求增加的主要原因是，在经济不确定性增加的情况下，居民部门长期收入预期出现变化，需要比过去维持更高的储蓄水平以应对各类不确定性。上述两种观点均与疫情以来居民消费持续低迷的状态相契合。但是，第一种观点缺少来自收入端的证据。无论是被动储蓄还是超额储蓄，均应来自收入的超预期增加。显然，当前并不存在任何形式的居民部门收入超预期的情况。从核算角度看，各部门的盈余和赤字相加应该等于零，一个部门如果出现了超额盈余，那一定对应着其他各部门出现了对应的超额赤字。回到美国的例子，美国居民部门在疫情期间积累起超额储蓄的根源在于美国政府部门的赤字，财政赤字通过补贴的方式直接增加了居民部门的可支配收入，并形成了被动储蓄或超额储蓄。此外，我国居民部门在疫情之后的消费结构表现同样不支持这种解释（→促消费的基础和关键）。因此，相对于第一种观点，第二种观点更符合经济逻辑和现实情况，即居民部门的预防性储蓄动机上升，并因此减少消费，将盈余转化为储蓄。
二、居民存款增加主要来自购房支出减少，背后反映了居民资产配置逻辑的变化
如前所述，预防性储蓄只能解释不到1万亿的居民新增存款变化。此处的隐含假设是所有新增的预防性储蓄都转化成了定期存款，而不是其他金融资产。另一个更直接且显而易见的原因是，存款增加主要是居民的购房支出减少。例如，2022年1-9月，我国商品房住宅销售额比去年同期少了3.5万亿元。这在量级上与居民新增存款的变化大致相等。但是，商品房销售额包含了贷款资金，因购房支出减少而多出来的部分实际上并没有这么多。可见，无论是预防性储蓄增加还是购房支出下降，在解释居民新增存款变化时都面临同样的问题，即只考虑了居民的支出状况，没有考虑居民部门的现金流入，且没有结构层次。基于此，本文构建了一个季度频率的居民部门资金流量表。其中，资金流入和流出两端各包含四项具体的指标，这些指标基本涵盖了研究居民部门时最受关注的项目，具体见表4。当然，此处构建起的资金流量表只是初步估算，在统计层面或许缺乏精准度，但这种方法的优势在于能够帮助我们在统一的框架下，更及时地观察居民部门的结构变化和趋势。如图3和图4所示，过去一年里，从流入端看，居民部门工资收入对资金流入的贡献稳中有降，对居民部门资金流入影响最大的是贷款，尤其是新增长期贷款，该项处于持续收缩态势。从流出端看，消费支出对流出增速的贡献徘徊在0附近，对居民部门资金流出影响最大的是购房支出。与此同时，居民部门流出下降的速度要明显快于流入下降的速度，结果是居民部门的盈余显著提高。疫情之后居民部门的盈余变化大致分为三个阶段。用“流入-流出”来衡量居民部门的资金盈余，如图5所示，第一阶段是在疫情初期，居民部门资金盈余快速上升，这个阶段宏观经济正经受第一波疫情冲击。第二个阶段是2020年底——2021年三季度，居民部门盈余占资金流入的比快速下降，且在2021年的二、三季度一度为负，这说明此时居民部门在快速增加支出。第三阶段，2021年四季度以来，居民部门的盈余再次快速上升。居民部门的盈余变化可以同时根据居民部门的资金流量数据估算：2022年前三季度，居民部门现金流量表的累计盈余大概是4.5万亿元，而去年同期的盈余是-1.1万亿元，两者相差5.6万亿元。从居民的金融资产变化看，2022年上半年，我国居民部门持有的货币基金比2021年底增加了4097亿元。剔除估值效应后，居民部门持有的股票和非货币基金净减少了307亿元。虽然没有居民部门直接持有的理财产品数据，但是根据银行业理财登记托管中心发布的数据，截止2022年6月末，我国理财产品规模为29.15万亿元，比年初的29万亿多了1500亿。三者相加，居民非存款类金融资产上半年净增5290亿元。换言之，今年前三个季度居民部门积累起了大量盈余，且其中的大部分都转化为了存款，尤其是定期存款。
数据来源：Wind，经作者自行处理
需要强调的是，居民减少购房支出和增加定期存款之间并非因果关系，两者可以理解成居民部门调整家庭资产结构的结果。在过去相当长时间里，房地产是居民配置家庭资产的主要标的，其中持续且可预期的资产增值是房地产最大的吸引力。而如果房地产持续增值的预期被打破，那么房地产作为一种家庭资产配置的选项就变得没那么有吸引力。从资产收益率的角度解释上述逻辑或许更好理解。我国城市房价房租比换算得到的住宅租金收益率一般在1.5%-2%，有相当一部分的一二线城市低于1.5%。而目前我国一年定期存款的基准利率就是1.5%，商业银行还会上浮15-25个基点，更长期限的定期存款收益率还会更高。如果再考虑流动性溢价、资产估值变动等风险因素，房地产作为资产配置的吸引力已经远不如定期存款。简言之，居民部门从来不会在活期存款和定期存款之间做选择，所谓的存款定期化现象，实际上是居民部门在增量资产配置中从房地产端转移到定期存款。综上可知，居民存款大幅增加首先来自于购房支出的下降，其次是预防性储蓄增加，而这两者本质上都反映出了同一个现象，即居民部门在主动积累盈余。从资产配置的角度来说，居民部门在增加预防性储蓄的同时，把更多的增量资产从房地产端转移到了定期存款端，这是居民部门在主动调整家庭资产结构。这或许是居民部门对房地产市场变化的应激反应，但在居民预期得到实质性扭转之前，没有理由认为这一过程会突然中断。对银行部门来说，居民部门定期存款增加看上去似乎是一件好事。因为居民定期存款增加有助于稳定银行的负债端，增加银行流动性，降低银行的杠杆率。但是，居民定期存款增加同样意味着银行负债端的久期增加，与此对应的负债成本压力也就越大。我国居民部门定期存款的平均久期约2-3年，对应的存款利率显著高于更短期的同业资金利率。从这个意义上讲，今年9月全国多家大行集体下调定期存款利率，最直接的作用或许就是缓解居民存款增加带来的负债端压力。另一方面，由于当前居民和企业部门的贷款需求都比较弱，银行部门面临较大的放贷压力。贷款和存款两端面临的现实约束，使得银行更加依赖于同业市场和债券市场不断调整负债端非存款的部分和资产端非贷款的部分。综上，增加消费对居民新增存款的影响可能不超过1万亿元，在居民部门对房地产市场的预期得到实质性好转之前，盈余转化为定期存款的趋势可能会延续，银行贷款端在居民部门的发力也将受到掣肘。问题的症结在于，银行扩表受到利率结构的制约，即使能够完成阶段性扩表，也会影响银行支持实体经济的能力和可持续性。因此，需要尽快调整当前的基准利率结构，让存款利率变得更有弹性，更好反映市场实际情况，以缓解银行面临的资产负债矛盾。从根本上说，政策的重点应放在尽快稳定居民部门对房地产市场的预期上，同时为居民部门提供更具包容性的金融投资产品，尤其是权益类产品，帮助居民部门实现更加合理且更可持续的金融资产配置。
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