12月20日，日本央行公布利率决议，将10年期国债收益率的目标波动区间从±0.25%扩大至±0.5%。这一超预期决定引发市场大幅波动，日本10年期国债收益率瞬时跳升至4%上方；日元大幅反弹，美元兑日元一度大跌3.58%，触及132，创8月11日以来低点。市场对于日本货币政策是否已现转向迹象以及未来日元走势等问题众说纷纭。事实上，关于日元汇率等问题，在近日召开的第四届外滩金融峰会上，日本青山学院大学经济学教授榊原英资在与中国金融四十人论坛（CF40）学术顾问、中国社科院学部委员、上海浦山新金融发展基金会会长余永定的对话中，已经做过预测：“不久的将来，日元可能进一步走强至1美元兑120日元。”他认为，基本面已经提供了支撑因素。
余永定对话榊原英资
作为前日本财务省副大臣，榊原英资有“日元先生”之称。他认为，目前美国通胀率正在下降，出于对衰退的担心，美联储或将放缓加息步伐，日元开始走强。与此同时，相比弱势日元，强势日元符合日本的国家利益，尤其有利于在日本境外开展业务的企业。
以往每当全球经济遭遇挑战时，日元一直都扮演着避险货币的角色，但今年情况有所不同，美日货币政策的分化导致日元不断走弱，两个月前日元一度跌至30多年来新低。“人民币贬值的原因也与日元类似。”余永定指出，目前中国的情况与日本相似，首要任务都是实施扩张性的财政和货币政策，重启增长势头。中国经济增长势头一旦恢复，人民币自然会随之稳定。有观点认为，政府债务水平占GDP比例过高容易出现危机。但余永定认为，从日本的经验来看，中国不应该太担心政府杠杆率，重要的是应通过经济增长来稀释债务比例。余永定指出，未来，中国应通过发行更多国债来弥补预算赤字。“我认为中国人民银行应继续实施宽松的货币政策，降低利率以促进政府债券的发行。”他说。第四届外滩金融峰会于12月9日-11日在上海召开，由中国金融四十人论坛（CF40）与中国国际经济交流中心（CCIEE）联合主办。本文为余永定与榊原英资在12月9日举行的第六届浦山年会暨外滩全体大会 “全球化变局：冲击、趋势与影响”上所做国际对话的中文实录，主持人为上海人工智能实验室规划发展部部长、复旦大学客座教授杨燕青。
主持人：今天的主题是国际货币体系、汇率以及宏观经济政策。就这一主题而言，我们正身处最好的时代，也是最坏的时代。我们面临着前所未有的挑战，一方面是新冠疫情的长期影响，另一方面又面临着大国之间的地缘政治冲突，并且还处于全球结构调整和全球价值链重新洗牌的进程当中。所有这些挑战都是前所未有的。非常荣幸请到两位国际上非常重要的思想家——榊原英资教授和余永定老师。第一个问题想问榊原英资先生，长期以来，日元一直都扮演着避险货币的角色，但这次的情况似乎有所不同。这次的情况具体有何不同？原因又是什么？榊原英资：汇率变化的一个原因是，为支持经济复苏，日本央行一直在执行宽松的货币政策，并表示该政策仍将维持一段时间，鉴于美国的紧缩货币政策和日本的宽松货币政策，日元自然会走弱。不过，随着美国经济的走弱和日本经济的走强，日元汇率已经由1美元兑150日元升值至137日元，在不久的将来，日元可能进一步走强至1美元兑120日元。主持人：余教授，您就日元问题有何看法？此外，我们还想请您谈谈人民币。由于美联储快速加息，美元快速升值，人民币兑美元汇率下跌。但现在，人民币汇率似乎已经止跌回稳。您如何看待这一现象？日元和人民币的表现有何异同？余永定： 今后的日元可能将不再扮演避险货币的角色。在本世纪初期，日元经历了巨幅贬值，从1美元兑110日元跌到了1美元兑140日元，我对此记忆深刻。当时我还受委托写了一篇文章批评日本政府允许日元贬值。目前中国的情况与日本相似，首要任务都是实施扩张性的财政和货币政策。人民币的贬值原因也与日元类似，是由于美联储大幅提高利率。尽管中国一直都维持着数量巨大的外汇储备，但由于中美之间的利率差异——中国在降低利率，而美国在提高利率，所以资本正在流出中国。这种性质的资本外流，其本质是利率套利，属于短期行为，无法持久，无需过度担心。一旦情况变化，这些资本还会回流到中国。因此，中国无需过度担心人民币兑美元汇率的波动。我也同意榊原英资教授的看法，美国的通胀率正在下降，人们现在更担心的是经济衰退的问题。因此我认为美联储将放缓加息的步伐，甚至在今后完全停止加息，这意味着日元和人民币的压力正在减轻。最近几周，与日元一样，人民币也在走强，二者的情况非常相似。因此，对于中国来说，当务之急是重启增长势头，而不是通过干预措施来稳定人民币。中国经济增长势头一旦恢复，人民币自然会随之稳定。并且，中国一直保持着有效的资本控制，这是稳定汇率最后的手段。如果有必要，政府可以使用政策工具进行资本控制以稳定汇率，但我认为现在还没有这个必要。主持人：榊原教授，您是否认为日元走弱将有助于日本制造业的再工业化或制造业回流？榊原英资：我认为日元走弱对经济不是利好。经济全球化下，日本企业在海外发展业务，在这种情况下，强势日元要比弱势日元好得多。以前曾经说“弱势日元有助于出口”。在当时，弱势日元是对国家的有益补充，但现在我们与其说是出口，不如说是在日本以外的地方经营业务，经营地点包括亚洲各国，也包括美国。鉴于此，强势日元比弱势日元好得多，强势日元才是当前国家利益之所在。正如鲁宾先生所言，强势美元符合美国的利益，同样地，对于日本来说，弱势日元不可取，强势日元更好一些。对于那些在日本境外开展业务的企业来说尤其如此。主持人：榊原英资教授，可否请您简要地谈一下收益率曲线控制（YCC）以及日本财务省对汇率的干预措施，这其中是否存在冲突？榊原英资：我认为日本财务省和日本央行之间并不存在很大的冲突。他们的干预措施仅仅表明，日元的进一步贬值是不可取的，目前有必要采取财政刺激计划。当然，在中长期内，仍有必要维持财政纪律，我认为财政刺激计划只是一个临时措施。
主持人：有观点认为，杠杆包括政府杠杆非常危险，如果政府债务水平占GDP比例过高，就会非常危险且难以处理，甚至酿成危机。欧元区的历史也证明了这一点。但从日本的历史来看，情况并非如此。在很长一段时间内，日本政府债务占GDP的比例非常高，但却从未发生上面所提到的危机。政府债务水平过高，就意味着政策空间不足，债务负担过重，无法再实行扩张性的财政政策。榊原英资教授，您对此有什么看法？延伸出一个问题，中国的政府债务以及私营部门债务作为一个整体占GDP的比重非常高，无论是在新兴市场还是发达市场国家中，这都是非常罕见的。您对此怎么看？榊原英资：我觉得现在中国的情形和当时日本的情形不同。日本的公共债务规模确实很大，超过了GDP的200%。鉴于日本私营部门巨大的储蓄规模，日本的经常账户余额持续为正，近年来一直维持在GDP的2%左右。只要私营部门储蓄能够覆盖公共债务，并且存在经常账户盈余，就不会出很大的问题，这种情况在日本已持续多年。因此，日本政府债务规模虽大，我却并不担心，因为它完全被私营部门的储蓄所覆盖。主持人：余永定教授，刚才榊原教授认为日本的情况和中国现在的情况不能同日而语。鉴于这一番评论，您是否依然认为，即便我国政府债务水平占GDP比较高，但接下来还是需要采取扩张性的宏观经济政策，尤其是扩张性的财政政策？余永定：在宏观经济层面，中国的情况和日本虽有差异，但大体类似。第一个差异之处在于，日本的企业储蓄率非常高，因此日本企业的杠杆率并不高。中国的问题在于，企业的债务率很高，而政府债务率并不高，只有50%左右，这就是两国情况的差异。但两国的总体情况是相似的，因此，既然日本对这方面问题不担心，中国也就无需担心。从我个人的角度来看，日本能为中国提供的最重要的经验就是，当经济实际增长率低于潜在增长率时，无需过多担心杠杆率的问题，因为这时最需要关注的是经济增长。1996年，我曾经拜访过榊原先生所在的部门，在任的工作人员告诉我，当时日本的公共债务与GDP的比率是92%，远高于所谓的60%的水平，此时日本央行必须削减政府开支，提高税收。因此，日本在次年实施加税政策，之后不久，日本经济就陷入了衰退。结果是，政府债务与GDP的比率不但没有下降，反而急剧上升，从当时的92%一路升至现在的250%以上。但即便如此，也没有出什么事。从日本的经验来看，中国不应该太担心政府杠杆率，重要的是应通过经济增长来稀释债务比例。第二，与日本类似，中国储蓄率非常高，且有大量的经常账户盈余，中国的问题不是储蓄不足而是储蓄过剩，因此我们不担心杠杆率的问题。中国持有2万亿美元的外国净资产，我们是债权方，所以不必担心。正如我刚才提到的，中国企业的高杠杆率可能与中国经济的以下特点有关：一是企业部门的增长动机非常足；二是中国企业的投资率非常高，但中国的股票市场发展还不成熟，因此中国企业必须通过银行借贷或者发行债券进行融资；三是因为中国之前实行计划经济体制，所以中国企业的股本，特别是大型国有企业的股本并不高。以上特点解释了中国企业杠杆率高的原因。我认为，中国确实存在杠杆率的问题，但这些问题并不像一些人认为的那样严重。最后，中国的通货膨胀率仍然很低，从3月份开始到现在不足2%。中国需要为其预算赤字融资，这可以通过发行更多的政府债券实现——实际上，尽管中国经济体量很大，但中国的政府债券市场规模却相当有限。我认为中国人民银行应继续实施宽松的货币政策，降低利率以促进政府债券的发行。此外，今年中国通过发行更多的国债来弥补预算赤字不可避免，届时中国的预算赤字占GDP的比例可能会大幅增加，但在所有的可行选择当中，这种方式是没有更好选择时的最不坏选择。
日本人口老龄化实际影响有限
主持人：有人说中国最大的问题是人口老龄化，您对此如何看？余永定：中国的确面临老龄化的问题，但这是一个长期而非短期的问题。考虑中国长期经济发展问题时需要纳入老龄化，但讨论中国今年的经济增长时不需要将老龄化纳入考量。主持人：榊原教授对老龄化怎么看？日本可以提供哪些经验？榊原英资：日本的确有老龄化的问题，但是政府已经积极采取措施加以应对。比如，日本人的平均预期寿命是世界上最长的，男性为82岁，女性为88岁。日本的老人相当健康，尽管年事已高，但他们在生活中相当活跃。表面看来老龄化在发生，但由于政府采取了各方面的综合措施，老龄化对于我们造成的实际影响有限。主持人：放眼未来，特别提款权（SDR）一篮子货币可能会被赋予更多功能。二位对此有什么看法？二位又如何看待人民币在未来这种情况下的作用？榊原英资：我认为，真正运行起来不一定能达到理想状态。因为各国比较习惯使用自己的货币，而不是依赖特别提款权这样的一揽子规划。余永定：首先，从短期来看，人民币的波动是由市场供需所左右的。但长期来看，强势人民币无疑更加符合中国的国家利益。第二，2009年我们曾就特别提款权和超主权国际储备货币展开讨论，这一提案是非常理想化的解决方案，我赞成这个提案，也非常欣赏它背后的思路。但在现实世界中，执行它是困难的，我们只能走一步看一步。版面编辑：鲁西｜责任编辑：鲁西
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