BIS货币与经济部门主任Claudio BORIO：全球衰退风险“前所未有”，一些潜在金融风险被忽略了
当前全球面临二战以来“前所未有”的衰退风险，其结合了通胀诱发型衰退和金融周期性衰退的双重特征，且如今各国央行的政策空间与过去20年间相比受到了更大限制。
从全球金融体系韧性来看，银行体系渐趋稳健，但非银金融机构的风险敞口令人担忧。此外，外汇互换市场的风险问题尚未受到足够重视，一旦全球危机发生，外汇互换市场或将成为金融震荡的放大器。
在利率走高背景下，全球公共债务的可持续性面临挑战。全球化退潮、部分国家民粹主义政府逐渐掌权等因素或将进一步推升公共债务水平，对金融体系的稳定性造成挑战。
——Claudio BORIO 国际清算银行货币与经济部门主任
* 本文为Claudio BORIO 2022年12月9日在第四届外滩金融峰会上的外滩高峰论坛“利率快速上升背景下的全球经济和金融稳定”上所做的主题演讲全文，小标题为编者所加。
当前全球面临“前所未有”的衰退风险
从全球范围来看，各国决策者正面临二战之后“前所未有”的衰退风险，其成因包括两个方面：一是各国央行为了防止通胀根深蒂固所采取的货币政策紧缩，二是史上罕见的高债务水平所造就的广泛的金融脆弱性。此外，资产价格正在上升，特别是房地产价格。
为什么说衰退风险“前所未有”？因为此次衰退结合了二战之后出现过的两类经济衰退情况。
从战后到二十世纪80年代中期，人们经历了由通胀引发的经济衰退：通货膨胀上升，各国央行缩表，全球经济下滑。但考虑到金融抑制因素，通过观察典型的金融周期指标，如信贷水平、资产价格等，会发现金融水平没有出现太多变化。
从二十世纪80年代到疫情之前，人们经历了金融周期性衰退。这种情况下，通胀率几乎不变，也无需收紧货币政策，但我们仍然见证了金融从繁荣转向萧条，全球金融危机就是最明显的例子。在这两个周期之间，各国实行了金融自由化，这为金融失衡提供了更大空间。
上述分析提供了两个结论：
第一，当前的宏观经济背景实际上是以上两种糟糕情况的结合，我们对此并无先例可循。虽然将通胀从现在的水平降到2%-4%的水平比较容易，但要继续降至2%以下就比较困难。同时，通胀带来的心理效应也会影响人们的行为。
第二，如今各国央行的政策空间与过去20年相比受到了更大限制，因为货币政策调控措施与金融稳定干预措施的效果或是相互抵消的，最近英国就出现了这样的情况。此外，央行对资产负债表政策的应用，如通过大规模的资产购买来确定货币政策立场，使得货币政策沟通变得非常复杂，这些举措模糊了“设定货币政策立场”和“支持金融系统”之间的界限。
全球银行系统渐趋稳健
全球金融系统的韧性如何？
得益于金融改革，当前银行的状况要比其在全球金融危机前夕的情况稳健许多，这使得银行被视为解决方案的一部分，而非全球金融危机期间问题的一部分。不过，我们没有理由自满，因为现在的债务水平极高，并且银行业非常依赖实体经济的发展，很多企业、家庭的风险敞口可能非常大，因此尚不能认定银行已经完全摆脱困境。
另一方面，根据国际清算银行此前发布的《年度经济报告》，非银金融中介的风险敞口令人担忧。事实上，这些机构更加脆弱，无论是从2020年3月期间的全球流动性危机还是近期的金边债券市场动荡，都可以看出这点。
自全球金融危机以来，非银金融机构实现了飞跃式发展。某种程度上，这是监管部门所预期的结果，即把风险从银行系统中分担出来，这是因为，银行系统外的杠杆并不高，非银金融机构在支付系统的参与程度也没有那么深。但是，这也使得非银金融部门隐藏了大量的杠杆和流动性错配问题，也因此，银行对它的风险暴露（从直接和间接意义上讲）是高度不透明的。不仅如此，在经济长期低迷阶段，非银金融部门存在大量的冒险行为。而在为非银金融机构制定系统性或宏观审慎类型的监管框架方面，进展令人失望。因此，这是一个亟须填补的空白。
当前还面临不少其他风险点，包括私人信贷、核心政府债券以及外汇等相关市场的脆弱性问题。我认为，大家对外汇互换市场的重视程度不够。这个市场规模极其巨大，仅美元市场的规模就在80万亿美元以上。但由于外汇互换工具在表外，其风险问题容易被忽略。这一市场是短期美元债务的来源，如果美元融资市场出现压力，它很可能成为风险的大型放大器。
相对于经常账户失衡，金融账户失衡是全球经济演变的关键驱动，而与此有关的是总额而非净额的概念。许多宏观分析只考虑净额（因为其与实体经济相关），他们同时认为，金融只是实体经济背后的面纱，但其实更重要的是资本流动总额的起伏。这也解释了，为什么美元会在全球金融危机期间升值。当危机出现，各国争夺美元，导致美元升值，这种情况也会表现在外汇互换市场之中。
此外，若出现金融压力，各国央行将面临更严峻的挑战，或无法像过去一样出手救市。虽然救市体系依然能够运转，但相关操作会和央行自身的货币政策立场冲突。如果通胀没有得到控制，情况将更加不妙。
全球公共债务的可持续性
关于主权债务，主权信用是金融体系的最终后盾，因此，不管人们看到的其他指标如何，主权债务风险从根本上意味着一国金融体系是否脆弱。
当前政府债务的初始条件同样是前所未有的——本轮通胀飙升之前，政府债务就已达到二战期间的全球平均水平，但由于利率处于历史低位，甚至是负利率，偿债负担也是前所未有之轻。这显然鼓励了政府继续借债。现在，利率走高将对此形成考验。根据我们的粗略估算，如果利率大致回到上世纪90年代的水平，偿债负担将达到历史峰值。
而大规模的资产购买更让局面雪上加霜，包括央行和政府在内的公共部门，采取了相当大规模的债务管理操作，出清了长期债务，代之以短期债务，而这一债务是以隔夜利率为基准的。一些国家的央行非常频繁地采取这类操作，其持有的长期政府债务中的30%-50%在这种操作之下都属于隔夜债务，这将体现为对政府的汇款减少和政府收入的减少。
从长期来看，如果我们持续向着一个全球化退潮、民粹主义政府逐渐掌权的世界前进，公共债务水平将持续攀升。这样的环境不利于降低通胀，各国央行还将面临挑战。总而言之，不管从现状还是未来展望来看，各国政府持续上升的发债需求正面临更严峻的环境，我们必须确保财政状况的可持续性，否则其将对长期的金融稳定构成挑战。