根据国家统计局公布的数据，今年上半年，我国国内生产总值（GDP）同比增长5.5%，一季度GDP同比增长4.5%，二季度GDP增速6.3%。上半年，拉动经济的“三驾马车”有强有弱，其中，消费同比增长8.2%，固定资产投资同比增长3.8%，出口同比增长3.7%。如何看待当前经济恢复的态势？下半年经济增长动力几何？宏观政策如何应对经济下行压力？二季度复苏环比放缓
国家统计局公布的最新数据显示，今年上半年，我国GDP同比增长5.5%，其中，二季度GDP同比增长6.3%，较一季度4.5%的增速有所提高。从季节因素调整后的环比看，二季度GDP环比增速0.8% ，较一季度放缓1.4个百分点。总的来看，受基数效应影响，二季度经济同比增速较一季度有所提升，但仍然低于市场预期的7%。如果从环比增速和两年复合增速来看，二季度GDP增长实际有所放缓。中国金融四十人论坛（CF40）特邀研究员、中银证券首席经济学家徐高表示，二季度GDP同比增速快于今年一季度，主要是2022年二季度低基数的结果（2022年一季度GDP同比增速4.8%，二季度0.4%）。如果计算两年复合年化增长率（今年比2021年的增长），今年一季度和二季度的同比增速分别为4.6%和3.3%，可以看出，二季度GDP增速明显放缓。中国金融四十人论坛研究部副主任、中国金融四十人研究院青年研究员朱鹤表示，上半年经济复苏的最主要特点是有明显的阶段划分，一季度经济复苏相对较强劲，但是二季度复苏强度有所减弱、不及预期。朱鹤指出，从数据来看，虽然一季度房地产投资依然延续低迷，但基建和制造业投资力度都比较好，出口表现也不错。进入二季度以后，制造业采购经理指数（PMI）等指标显示出复苏的强度有所减弱，基建投资开始边际下行，叠加出口数据出现较大幅度的回落，带动整个二季度的经济复苏不及预期。国家统计局数据显示，6月PMI录得49%，比上月小幅回升0.2个百分点，连续3个月低于荣枯线；上半年，基础设施投资（不含电力）同比增长7.2%，涨幅较一季度放缓1.6个百分点，已连续四个月放缓。上半年出口同比增长3.7%，而一季度为同比增长8.4%。特别是近两月出口超预期下行，6月份出口增速下降8.3%（以人民币计）。“尤其值得注意的是基建投资中的公共设施管理业投资，这部分投资增速在二季度出现了明显回落，是带动基建投资下行的最主要力量。”朱鹤说，这实际上反映出地方政府在财政压力较大的情况下，开始收缩相关领域的投资支出。同时，二季度市场对城投债的担忧也在升温，导致城投债的发行情况不是很理想，这在一定程度上也影响到了这部分投资的可持续性。朱鹤认为，若给定现有的外部环境和宏观政策力度不变，下半年经济恢复依然会保持一个相对温和的速度。从需求端看，下半年出口下行仍是大概率事件，房地产投资快速触底反弹的迹象依然不明显，基建投资受制于地方政府的财政压力也很难明显改善。“如此来看，下半年经济最主要的驱动力可能来自消费，但这并不意味着消费复苏速度开始改善，而是在其他需求的复苏力度逐渐减弱的情况下，消费自然就变成了支撑需求恢复的重要支撑。”朱鹤说。徐高也认为，从环比来看，经济增长的下行压力明显加大。尽管有很大把握能够达成全年5%左右的增长目标，但如果不能扭住环比走弱的势头，经济微观感受可能仍然难有理想的改善。在今年年初，5%这一增长目标在专家看来更多是一种底线目标。价格下行压力大于上行压力
今年以来，价格持续下跌引发市场关注，关于“通缩”的讨论层出不穷。国家统计局的数据显示，上半年，消费者物价指数（CPI）和核心CPI均同比上涨0.7%；6月CPI同比由上月上涨0.2%转为持平，环比下降0.2%。价格持续下跌反映出当前经济处在典型的需求不足局面。朱鹤认为，总需求不足主要体现为私人部门的投资和消费需求不足。其中，投资需求的减弱主要来自房地产部门的拖累。消费需求不足，一方面来自居民收入改善偏弱，另一方面是长期收入预期下降带动的储蓄需求增加，这在很大程度上抑制了消费需求的恢复。而在私人需求不足的情况下，公共部门的支出力度虽然边际上在增加，但并没有完全填补私人部门的需求缺口，结果就是总需求始终存在缺口。从宏观的角度来理解，需求缺口对应了储蓄投资的失衡，即储蓄需求大于投资需求。而决定储蓄投资的最主要变量是真实利率，因此真实利率偏高是导致私人部门需求不足的核心原因。进一步，真实利率等于名义利率减去通胀预期。我国名义利率在上半年整体上是下降的，但是由于通胀也在下降，甚至下降的幅度超过预期，所以在很大程度上抵消了名义利率下降对真实利率的影响。徐高认为，总需求不足的原因既有外因，又有内因，核心在于房地产行业疲弱。外部，随发达经济体经济景气走弱，我国出口增长已明显放缓。内部，国内房地产市场在今年一季度明显复苏之后，二季度又重回低迷，包括销售面积、新开工面积、购地面积在内的多项指标，经季节调整之后的绝对水平都回落到了2022年年末的低位。此外，房地产行业的融资状况也再度转弱。统计局数据显示，5月以来，房地产开发企业到位资金下降幅度由前4月的逐月收窄转为重新扩大。1-6月，房地产开发企业到位资金同比下降9.8%，较前5月降幅扩大3.2个百分点。“今年年初市场还觉得地产行业最差的时候已经过去。但6月数据出来之后，我认为地产行业最差的时刻可能还没到来。”徐高认为，改变需求不足局面，房地产市场是关键。朱鹤表示，在需求不足的情况下，通胀主要面临的是下行压力，上行压力相对可控。过去三年，核心CPI都没有表现出明显的通胀压力。如果下半年经济复苏依然相对温和的判断能够成立，那么通胀压力依然是可控的。即使CPI同比增速被食品价格带起来，也很难说我国面临向上的通胀压力。稳增长需要“一揽子”政策调整
当前，各界对于稳经济一揽子政策充满期待，而围绕刺激还是改革、财政还是货币，乃至政策实施力度、节奏、具体方式等都存在多种不同声音。对此，朱鹤认为，财政政策和货币政策都是调节总需求的宏观政策，只不过发挥作用的机制不同，很难说哪个更好。当前宏观经济面临的问题十分清楚，就是总需求不足，这种情况下非要区分先后似乎并不重要，重要的是加强财政和货币政策的协调配合，把两种政策的工具都用足。“降息和增加财政赤字本就不冲突，如果能够比较大幅度降低利率，本身也能够降低政府债务的融资成本，是政策协调配合的直接体现。”朱鹤说。徐高认为，今年下半年，宏观政策还需进一步在稳增长方向发力。对于地产行业，需要出台更有力的“救市”政策。“当前民间支出意愿低迷，很大程度上是各方缺乏信心所致。此时稳增长更需作出‘一揽子’的调整，提振各方信心；如果是‘挤牙膏式’的出政策，无法起到稳定信心的作用，政策效果也会大打折扣。”徐高表示。他认为，当前短期宏观政策亟需中央财政发力，一方面化解地方政府债务风险，另一方面创造需求。地产政策需要以“保主体”为导向，尽快降低房地产开发商的信用风险，让房地产市场跳出“开发商信用风险上升-银行惜贷和老百姓惜购”的恶性循环。从中长期看，徐高认为，当前中国经济面临的最根本问题是收入分配结构所导致的居民收入和消费偏低。要将长短期结合起来，就需要增加居民收入，尤其是居民财产性收入来推进消费转型。“全民国企持股计划”是一个可选的对策。如果收入分配不能显著调整，消费仍然不足，稳增长就需要从刺激投资方面想办法。CF40宏观医生2023年6月报告单
◆ 经济景气程度仍处荣枯线以下。6月官方制造业PMI为49.0，较5月回升0.2个百分点。大型企业制造业PMI为50.3，较5月回升0.3个百分点；中型企业制造业PMI为48.9，较5月回升1.3个百分点；小型企业制造业PMI为46.4，较5月回落1.5个百分点。
◆ 工业生产回升。6月全国规模以上工业增加值同比增长4.4%，比5月回升0.9个百分点。分大类看，制造业同比增长4.8%，采矿业增加值同比增长1.5%，电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长4.9%。通用设备和专用设备制造业同比增速分别为-0.2%和3.4%，高技术制造业增加值同比增长2.7%。1-5月，全国规模以上工业企业利润总额同比下降18.8%。
◆ 出口延续负增长。6月美元计价出口金额同比下降12.4%，较5月多降4.9个百分点。进口金额同比下降6.8%，较5月多降2.3个百分点。6月贸易顺差706.2亿美元，较5月扩张48.3亿美元。
◆ 消费回落。6月社会消费品零售总额同比增长3.1%，较5月回落9.6个百分点。其中，商品零售同比增长1.7%，较5月回落8.8个百分点；餐饮收入同比增长16.1%，较5月回落19.0个百分点。汽车类销售同比下降1.1%，较5月回落25.3个百分点。1-6月全国网上零售额同比增速13.1%。其中，实物商品网上零售额同比增长10.8%，占社会消费品零售总额比重为26.6%。
◆ 固定资产投资回落，房地产投资继续下行。1-6月，全国固定资产投资累计同比增速3.8%，较1-5月回落0.2个百分点。民间固定资产投资累计同比增速-0.2%，较1-5月多降0.1个百分点。其中，制造业投资累计同比增长6.0%；第三产业中的基础设施投资累计同比增长7.2%；房地产开发投资累计同比下降7.9%，较1-5月多降0.7个百分点。1-6月，商品房销售面积累计同比下降5.3%，较1-5月多降4.4个百分点；新开工面积累计同比下降24.3%，较1-5月多降1.7个百分点。
◆ CPI同比零增长，PPI进一步回落。6月CPI同比持平，较5月回落0.2个百分点。其中，非食品价格同比下降0.6%，较5月回落0.6个百分点；食品价格同比增长2.3%，较5月回升1.3个百分点。扣除食品和能源的核心CPI同比增长0.4%，较5月回落0.2个百分点。6月PPI同比增速为-5.4%，较5月多降0.8个百分点。其中，生产资料和生活资料出厂价格同比增速分别为-6.8%和-0.5%，较5月回落0.9和0.4个百分点。
◆ 外部经济景气度回落。6月摩根大通全球综合PMI为52.7，较5月回落1.7个百分点；摩根大通全球制造业PMI为48.8，较5月回落0.8个百分点。美国制造业PMI从5月的46.9回落至6月46.0，欧元区制造业PMI从5月44.8回落至6月43.4，日本制造业PMI从5月50.6回升至6月49.8。CRB大宗商品现货价格环比上升1.0%。
◆ 社融存量增速回落。6月M1同比增速为3.1%，较5月回落1.6个百分点；M2同比增速为11.3%，较5月回落0.3个百分点。社会融资规模存量同比增速为9.0%，较5月回落0.5个百分点。6月，新增社融4.2万亿，较5月回升2.7万亿。其中，政府新增债务（国债+地方债+专项债）0.5万亿，较5月回落0.02万亿；企业新增债务2.7万亿（包括地方融资平台企业新增债务），较5月回升2.1万亿；居民新增债务1.0万亿，较5月回升0.6万亿。
◆ 7天回购利率回升。7天银行间质押式回购利率6月均值为2.19%，较5月回升19个基点。3个月SHIBOR与3个月国债收益率之差来代表的短期流动性利差较5月回升3个基点至0.47%；10年期国债收益率与1年期国债收益率之差来代表的期限利差较5月回升10个基点至0.76%；10年期AAA级债券收益率与10年期国债收益率之差来代表的信用利差较5月回落2个基点至0.64%。
◆ 真实利率过高对全社会信用扩张形成拖累，市场自发需求不足。
◆ 外部下行对出口带来压力。
◆ 利率每次下调25个bp，持续下调直到实现就业目标和合意经济增速为止。
◆ 财政贴息的新型债券和政策性金融贷款，支持缺少收益的公益和准公益类基建投资。
◆ 设立专项基金，补偿因疫情防控受损的市场主体，支持其重新恢复经营；增加对低收入群体的生活补贴。
◆ 稳定房地产企业正常融资；引入住房抵押贷款利率市场化竞争，减低居民债务负担。试点房地产企业存量资产改造为保障房，化解房地产企业过度负债。
注：受限于篇幅，附注略，全文详见文末“阅读原文”。CF40宏观经济医生研究系列（China Macro Doctor, CMD）是由中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员张斌牵头开展的宏观经济研究项目。该项目主要是持续以完善的数据库和细致的数据处理为基础，形成简明扼要的宏观经济运行体检报告；结合宏观经济运行体检和恰当的宏观经济分析框架，发现宏观经济运行中存在的主要问题；借助恰当的宏观经济分析框架和量化研究，提出解决当期宏观经济运行主要问题的对策建议；并针对某些宏观经济运行中存在的中长期问题展开专题分析。
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