CF40观察 | 当辜朝明和明斯基遇见费雪？重读一些老文献
前段时间，辜朝明和他创造的“资产负债表衰退”成为一时焦点；再往前几年，描述资产价格崩溃的“明斯基时刻”也曾引发广泛关注；继续往前90年，欧文·费雪发表了著名的债务-通货紧缩理论。如果他们几位担心的问题同时出现，意味着什么？
Gauti Eggertsson和保罗·克鲁格曼于2012年在《债务、去杠杆和流动性陷阱：一个费雪-明斯基-辜朝明的范式》中试图展示出一个上下颠倒的宏观经济世界：价格越低导致总需求越低，去杠杆反而增加实际债务，越努力越贫穷，原本被认为是美德的东西成为让经济恶化的毒药，原本是不负责任的行为反而可能是好的选择。在这样一个颠倒的世界里，合理的宏观政策也是反常识的。
重读这些老文献，最重要的目的不是判断其结论是否正确，而是参考其逻辑，向更远、更深处思考当下的债务和通胀问题。在现实中，我们面前或许都有着一张“无知之幕”。
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* 本文作者系中国金融四十人研究院郭凯。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。
”当辜朝明和明斯基遇见费雪？
重读一些老文献
前一段时间，辜朝明和他创造的“资产负债表衰退”一下子成为讨论的热点，不少人都在论证中国经济究竟有没有陷入“资产负债表衰退”，还有一些人在讨论“资产负债表衰退”这样一个理论框架究竟是不是对的。我们研究院的几个同事去年6月就写过两篇文章讨论相关的问题，以至于当今年这个问题再次成为热点之后，我们已经没有什么更多的话可以说，去年说的似乎仍然成立。
再往前几年，明斯基和根据他名字命名的“明斯基时刻”也曾引发广泛的关注和讨论。最近这几年，“明斯基时刻”虽然不太被提起，但明斯基时刻描述的风险似乎并未远离。事实上，明斯基时刻可以是触发资产负债表衰退的一种可能性，虽然不是唯一的可能性。
再往前整整90年的1933年，欧文·费雪发表了他著名的“大萧条们的债务-通货紧缩理论”一文。标题里的大萧条是个复数，费雪是在试图解释过去和未来的大萧条们，而不是一般的经济周期。他认为“过度的债务”和“通货紧缩”是可以用来解释大萧条们是怎么发生的两个最关键因素。文章核心的洞见，只用一段就说清楚了，所以可以把全文的翻译放在这里（注：这是《1998-2000中国通货紧缩研究》一书中的翻译，根据书中注释，由北京大学中国经济研究中心宏观组的林明翻译，张洪对翻译初稿提出了很多修改意见。）：
显然，如此以来，就可以以债务和通货紧缩这样一个非常简单的方式解释大量的现象。”
说起《1998-2000中国通货紧缩研究》这本书也挺有意思。
20多年前，我们国家的专家学者们其实就对通货紧缩问题进行过深入、深刻和热烈的讨论，虽然书的开篇就是欧文·费雪这篇论文的全文翻译，但书的重要结论是判断当时的中国有没有通货紧缩，需要有“一个特征，两个伴随”的条件。20多年后的相关讨论中，似乎已经没有多少人能够记起当年的争论和争论的背景了。
我总觉得，好的知识是需要积累的，真的规律是持久存在的，生搬硬套结论而不关心事情的本质则是简单粗暴的。
所以，如果辜朝明、明斯基和费雪担心的事情同时发生，意味着什么？
简单的说，那会是个上下颠倒，违反一般常识的世界。而费雪担心的问题，也就是债务-通货紧缩恶性循环或许是个更为基本，更为危险的机制。
这就是2012年《经济学季刊》（The Quarterly Journal of Economics）上一篇著名论文《债务、去杠杆和流动性陷阱：一个费雪-明斯基-辜朝明的范式》揭示的道理，文章的作者是当时还在纽联储当经济学家的Gauti Eggertsson和当时还是普林斯顿大学教授的保罗·克鲁格曼。
文章想象了一个非常简单的世界，那个世界里已经有了很高的私人债务，突然一天明斯基时刻到来，或者是发生了辜朝明描述的资产负债表衰退，总之私人部门不再增加负债，而是开始去杠杆，这种去杠杆的力度足够强大，会带来需求不足、产出收缩和通货紧缩，利率到达零下限，经济陷入流动性陷阱。
作者们问：这个世界接下来会发生什么？
这个世界的奇妙之处在于，由于有了费雪的债务-通货紧缩机制，也就是通货紧缩会增加实际债务，从而增加私人部门的债务负担，因此会进一步增加去杠杆的压力和总需求的萎缩，于是有了一个反转的总需求曲线：价格越低，总需求越低。这与一般的常识是完全不同的，一般情况下，价格越低，总需求会越高。
在反转的总需求曲线下，那些原本被认为是美德的东西，也许会成为让经济恶化的毒药。原本认为是不负责任的行为，反而有可能是好的选择。
作者们的模型可以非常自然的推出下面三个悖论：三个悖论本身都并不是最新鲜的发现，但同时出现在一个模型里，而且机制很简单（本质就是凯恩斯+费雪），还是非常新颖的。
节俭悖论（Paradox of Thrift）
这是凯恩斯理论的著名结论之一，也是合成谬误的一个著名的例子，并非这篇论文新的发现，而只是重复了一下而已。当债务上升或者收入下降时，“勒紧裤腰带”是个体主体非常自然和理性的选择。但个体行为加总的结果就是，如果所有人都勒紧裤腰带，总需求会更弱，经济就会更差，大家的收入就会进一步下降，此后就需要进一步的勒紧裤腰带。单个家庭，储蓄越多最后剩下的财富可能越多，但整个人群如果储蓄都增加，财富反而可能下降。这就是越节俭越贫穷的悖论。
努力悖论（Paradox of Toil）
比节俭悖论更不可思议的是努力悖论，换句话说，就是越努力越穷。这其实也并非新的发现，Eggertsson在其更早的一篇论文里就已经发现了这个机制。
具体的逻辑是这样的，正常情况下，越努力降成本，销售会越好，利润会越高，经济会越好。在债务-通货紧缩的情境下，如果所有人都努力降成本，价格水平就会下降，就会引发更严重的通缩，导致实际债务变得更重，从而导致需求进一步萎缩，经济也会随之恶化。
这个机制虽然在理论上是存在的，但在现实中是不是存在还是个实证问题。但这个机制至少指出了一个重要的思考维度，不少人觉得释放生产力的改革有利于推动经济增长，这个看法从中长期看肯定是没错的。但如果经济在短期内处于比较疲弱的状态，需求十分不足，价格下行压力很大，这个时候释放生产力的改革即使做了，短期带来的效果也是值得斟酌的。
2023年以来，不少人都觉得工作愈加内卷，但收入却不见增加，会不会也有点努力悖论的原因呢？我不知道答案，但觉得努力悖论开启了一个重要的视角。
灵活性悖论 （Paradox of Flexibility）
灵活性悖论几乎违反经济学常识，也仍然超越我个人的认知，但如果能够理解节俭悖论和努力悖论，似乎也并不应该太出乎意料。
通常的情况下，价格越灵活，市场出清得越快，经济调整的也越快，经济会越接近于潜在产出，而不会太受需求侧的影响。可是在债务-通货紧缩的情况下，价格越灵活，价格下行的压力就越大，真实债务就上升的越快，最后的结果跟前面一样，经济会越恶化。
其实，仔细想想辜朝明说的资产负债表衰退一个可能的机制也许就是灵活性悖论，房地产价格如果十分灵活充分调整，例如日本90年代初的情况，会导致企业和家庭资产负债表非常骤然的恶化从而引发一系列连锁反应。房地产价格如果不那么灵活，调整的比较缓慢而且不是十分剧烈，反而在短期可能有利于减缓经济恶化。
读完这篇文章，最重要的还不是其结论是不是正确，而是它能引发的强烈思考。
第一是让人意识到，通胀和通缩的世界可能并不是一个连续的世界，而是一个完全颠倒的世界。想象成一个科幻小说的话，时间如果只是放慢，所有的物理定律也许都还是一样的，只是进度和尺度不太一样而已。时间如果能够倒流，那一切的物理定律就面目全非了。宏观经济里，通胀和通缩的差别也许就跟时间是正着走还是反着走一样。所以，要离通缩远远的，远远的。
第二是可以让人想象，假设一个经济作为整体仍然有着温和的通胀，经济也在温和的增长，但经济中有相当一部分的人群和企业债务足够高，而这些高债务的人群和企业面对的局部环境又是一个没有通胀的环境，这样一个经济会如何演化？或者说，动态的看，这个经济当下温和增长和通胀的状态，会不会因为一部分人群和企业进入了债务-通货紧缩的状态，而最终整体性走向更弱的增长和更低的通胀？
第三是可以让人明白，如果需求侧出了问题，而经济中又有着高债务的现象，供给侧发力的时候一定要慎重。供给侧的措施往往解决不了短期的需求侧问题，事实上如果供给侧发力不小心，还会恶化需求侧的问题。
在一个已经颠倒的世界里，合理的宏观政策虽然反常识，但是合逻辑。Eggertsson和克鲁格曼就开了两条药方：（1）负责任的货币政策就是不负责任；（2）对付高债务的财政政策就是增加债务。
货币政策在正常情况下，其主要任务甚至唯一的任务是保持物价稳定。这种时候，物价稳定的含义一般是指避免高的通货膨胀，将通胀控制在一个温和的水平。中央银行因此通常也是一个“保守”的地方，不过于主动作为，历史上过于主动作为的央行最后通常以高通胀收场。
但如果经济已经陷入通货紧缩，甚至债务-通货紧缩，负责任货币政策的含义就完全变了，因为这个时候能够制造一点通胀才是最负责任的。于是，这才有了克鲁格曼开给日本的著名药方：负责任的货币政策就是不负责任。同样的药方在债务-通货紧缩时同样成立。我的同事张斌、朱鹤等人此前就系统性地回顾了美联储、欧央行和日本银行在面对低通胀的时候，如何使用“不负责任”的货币政策。（详见：《CF40观察 | 走出需求不足和低通胀——基于美日欧三段历史的回顾与启示》）
这才是Eggertsson和克鲁格曼想说的重点。他们针对的是2008年全球金融危机后，欧美当时非常流行的一种观点，就是金融危机本身是过高的债务和杠杆所致，因此解决问题的办法显然是控制债务的过快增长。
在债务-通货紧缩的世界里，Eggertsson和克鲁格曼说，如果私人部门在去杠杆，政府同时也去杠杆，那就是灾难性的。解决私人部门债务过高的办法是政府增加债务，待把经济拉出了债务-通货紧缩的状态，政府可以再慢慢地把额外积累的债务还了。
在这里，Eggertsson和克鲁格曼对减税还是增加支出的讨论也很有意思。政府增加债务的方式有两种，一种是减税，但减税的对象需要是存在预算约束的主体，或者说因为去杠杆而不得不压缩支出的主体，对那些没有预算约束的主体减税，减税的钱会被存下来而对总需求没有影响。如果减税没法做到很好的针对存在预算约束的主体，那最好用的政策还是增加财政支出。
总之，政府增加债务的目的是为了增加总需求，当减税没法很好增加总需求的时候就应该增加政府支出，从而有效对冲私人部门去杠杆带来的需求下降和价格下降。我们此前也写过一篇去杠杆可能需要低息加杠杆的报告（详见：《CF40观察 | 稳需求还是稳杠杆？》），里面的逻辑和机制与Eggertsson和克鲁格曼说的非常不一样，可以看成是互补和互相加强的两个机制。
无知之幕
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