“在美联储加息接近尾声时，也许有必要对美国利率的终点有一个基本的看法。利率终点的意思是，当美国的经济增长和通货膨胀回到一个相对稳定状态时，美国长期国债的名义利率所处的水平。从较长期的视角来看，影响美国名义利率的决定性因素包括三项，分别是稳态时美国的增长、通货膨胀以及储蓄和投资的平衡。分析表明，增长和通胀的变化对稳态名义利率的边际影响有限，储蓄-投资的平衡问题或许是决定稳态利率边际变化更关键的因素。需要站在全球视角来理解美国的“储蓄-投资”平衡。美国在2004-2006年期间曾出现“格林斯潘困境”，伯南克的“全球储蓄过剩”假说则为前者提供了一个逻辑自洽的解释——包含中日韩等国在内的东亚的过剩储蓄是美国长期利率的“压舱石”。而10多年后，中国经济的变化相比于2008年前后对美国的影响显著上升。如果伯南克的解释是正确的，那么美国利率的终点很可能握在中国手中。若未来我国储蓄相对于投资上升，我国对外顺差继续保持高位、国内利率趋于下降，美国的稳态利率整体不会高于2020年以前；若我国储蓄和投资更趋平衡，美国的稳态利率则整体不会低于2020年以前。由此，可得出一些重要的结论。点击文末“阅读原文”或扫描文末二维码可阅读全文。
* 本文作者系中国金融四十人研究院郭凯。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。”美国利率的终点握在中国手中
美国国债市场在过去一周多的时间里经历了过山车式的行情。30年期国债收益率从4.02%上升到4.32%，又回调到4.2%附近。10年期国债收益率从3.97%上升到4.20%，又回到4.0%附近。这对于25万亿美元规模的市场和全球资产定价的基准而言，是相当剧烈的震动了。当然，上周还发生了一些技术性的事件。比如，惠誉把美国国债评级从AAA降级至AA+。再如，美国财政部调高了国债发行的规模，还宣布了明年回购操作的计划。这些事件显然也给市场带来了扰动。
在美联储加息接近终点的时刻，也许有必要想想美国国债利率的下半程，但要想清楚下半程，就得对利率的终点有个基本的看法。利率终点的意思是，美国的经济增长和通货膨胀回到一个相对稳定的状态时美国利率的水平。对美国国债这样一个全球性、巨型体量和极受关注的资产，思考利率终点这种问题很可能是徒劳的，或者换句话说，想错的概率未必小于想对的概率。但，还是可以想一想。这里试图思考的利率是美国长期国债的名义利率，比如10年期或者30年期国债的名义利率。这里试图思考的并不是下个月或者今年年底的名义利率，而是一段时间以后的名义利率，假设那个时候美国经济已经回归到一个较为稳定的状态。这里基本的思维框架异常简单，大致就是要对三个变量有所判断：稳态时美国的增长、通货膨胀以及储蓄和投资的平衡。这三个因素对名义利率的影响是这样的关系：稳态时的增长率越高，名义利率也会越高；稳态时的通货膨胀率越高，名义利率也会越高；稳态时的储蓄相对于投资越多，名义利率就会越低。影响利率的因素显然远不止上面的三个因素，而且在某一个具体时点，影响利率的主要因素也许都不是这三个因素。但从比较长期的视角来看，上面的三个因素也许是更具决定性的因素。思考绝对水平也是困难的，例如多少的增长和多少的通胀对应多少的名义利率。思考相对水平要更容易一点，例如相对于2020年以前的状态，增长会更高还是更低，通胀会更高还是更低，投资和储蓄的平衡会怎么变化，然后再思考这些边际变化对利率带来的边际影响。
稳态时的增长与通胀
这里有两个完全不同的方法论，对名义利率的边际影响的结论大致类似，但背后的原因截然不同。
一个就是纽约联储主席威廉姆森（John Williams）的方法论。威廉姆森在今年5月美联储的一次学术研讨会上（纪念他已故的同事和合作者Thomas Laubach），重新开始公布停更三年的对美国自然利率r*的估计。威廉姆森的一个核心信息是，根据他们的估算，过去三年并没有对美国的r*以及潜在增长产生根本性的影响。如果相信威廉姆森的判断，那稳态后中性利率以及潜在增长就会回到2020年以前的常态。回过头来再看各种对长期通胀预期的衡量，无论是基于调查的数据，还是基于金融市场交易形成的数据，美国的长期通胀预期正如美联储反复强调的那样，处于很好的锚定状态，锚定的位置就是美联储2%的通胀目标附近。结合上述分析来看，稳态的增长和通胀不会和2020年以前有明显的差别。威廉姆森的方法论在很大意义上可能也代表了美联储内部比较主流的看法。另一个就是我的同事们去年在《为全球滞胀到来做好准备》（→详情）一文中思考的方法论。把未来全球经济（事实上主要是关于美国经济）描述为”滞胀”可能会有争议，但这里讨论的不是文字而是实质。那篇文章基本的思考是，在全球经济开始逆转此前几十年的全球化进程时，生产率的提高会放慢，价格上涨的压力会变大（或者是央行因控制通胀而面对的阻力会变大），因此我们会生活在一个增长更慢而通胀更高的世界里。增速和通胀具体变动的数量级很难预判，但对名义利率的影响会有相互抵消的作用，最终对名义利率的净影响可能有限。或者至少可以说，增长和通胀对稳态名义利率影响的程度和方向，目前都无法看得非常清楚。总之，无论相信上述哪个方法论，得到的结论都比较类似：增长和通胀对稳态名义利率的影响不大，或者至少有足够的不确定性使得猜测增长和通胀对稳态名义利率影响不大是一个相对合理的猜测。或者再换一种说法，稳态的增长和通胀同时升高，或者稳态的增长和通胀同时变低，这两种情况发生的概率目前看来都不算高。这些分析表明，也许决定稳态利率边际变化更为关键的因素，就是未来储蓄-投资的平衡问题。先看美国国内的情况，未来一个时期其储蓄-投资平衡相比2020年前很可能是恶化的。基本的原因是，美国住户部门的储蓄和消费倾向在经历过去3年之后将基本恢复常态，原因我们在《“超额储蓄”≈0》（→详情）一文中略有涉及，简单地说，就是等美国居民消耗完他们的超额储蓄后，他们的行为会回归常态。美国的企业部门相比于2020年以前，边际投资的倾向总体会是上升的，很大一部分原因在于，美国近两年比较激进的产业政策和财政补贴的背后是全球地缘政治格局的巨大变化和产业链的重新布局。美国政府的储蓄率（或者负储蓄率）边际上是下降的，或者说恶化了，这一方面是因为美国政府的债务水平和利息支出水平在经历过去3年之后有了显著增加，另一方面是因为美国的民主、共和两党在2017年以来已经没有任何一个党派非常在乎财政赤字了。这么看来，美国的储蓄-投资平衡变化将是储蓄下降、投资上升，在其他条件不变的情况下，利率是要上升的。但是思考美国的储蓄-投资平衡，需要站在全球视角。美国可以动用的是全球的（过剩）储蓄，过去20年如此，可以预见的未来应该还是如此。而方程另一边最重要的储蓄国是中国，过去20年越来越如此，可以预见的未来会比过去更加重要。根据国际货币基金组织7月公布的数据，美国2022年经常项目逆差9440亿美元，中国2022年经常项目顺差4020亿美元。从绝对量来看，这个世界上没有比美国更大的逆差国，也没有比中国更大的顺差国。上一次出现这种格局还是在2006-2010年之间，也就是全球金融危机前后。所以，看看那时发生了什么，也许会有点启发意义。和“全球储蓄过剩”假说
格林斯潘在他担任美联储主席的最后几年，碰到了一件当时让人觉得非常困惑的事情。事情大致就是图1所显示的，美联储从2004年年中开始加息，一直加到2006年年中，两年时间里累计加息425个基点。虽然加息的幅度和斜率无法与2022年以来的美联储加息相比，但也是相当显著的加息周期。但与之相对应的是，美国10年期国债的收益率在两年时间里几乎纹丝未动，基本就在4.5%上下波动，美国出现了货币政策的短端利率无法向长端利率传导的问题，甚至在一段时间里出现了短端利率和长端利率倒挂的情况，后来这件事情被称作“格林斯潘困境”。
称之为困境，是因为美联储似乎无法调控长端利率了，而经济中很多重要利率的定价是基于长端利率的，比如非常重要的按揭贷款利率。美联储看似在收紧货币政策，但真正重要的利率却不为所动。对于为什么会出现格林斯潘困境有很多讨论。格林斯潘的继任者伯南克提出的“全球储蓄过剩”假说从逻辑上来看是比较自洽的一个解释（逻辑自洽并不意味着正确）。伯南克的解释并不复杂，他认为只有全球储蓄过剩而非美国储蓄过低，才能同时解释美国巨大的经常账户逆差和长端利率没有出现上行这两个现象。如果没有全球储蓄过剩，而美国的逆差不断增加，结果应该是长端利率出现上行。在伯南克提出全球储蓄过剩假说时，谁是过剩储蓄的提供者？就是包括了中日韩等国在内的整个东亚产业链。而在所有这些经济体中，中国的边际贡献是逐年增加的。中国经常账户至今为止的极值就出现在2008年，那一年中国的顺差是4200亿美元。如果相信伯南克的解释，那东亚的过剩储蓄就是美国长期利率的“压舱石”。时间迅速快进到2023年，从图2来看，2022年9月以来，美国似乎又陷入了新一轮的“格林斯潘困境”。在这不到一年的时间里，美联储先后加息175个基点，但美国10年期国债的收益率却始终在4%上下波动。美国短期和长期利率再次出现明显倒挂，不少人把这解读为预示着美国即将进入衰退，只是“即将”发生的衰退至今为止一再被推迟。
无独有偶的是，如果对比一下中美10年期国债收益率（图3），两次美国发生格林斯潘困境的时候，都是中美收益率出现倒挂的时候，都是中国有着巨大顺差和美国有着巨大逆差的时候（图4），这让人不得不思考，也许值得重新考虑一下伯南克的假说。
数据来源：IMF, World Economic Outlook Database, April 2023
按照市场汇率计算，2000年，中国的GDP是1.3万亿美元，美国的GDP是10.6万亿美元；2007年，中国的GDP是3.6万亿美元，美国的GDP是14.5万亿美元；2021年，中国的GDP是17.7万亿美元，美国的GDP是23.3万亿美元。两个国家经济相对体量的变化极其显著。这同时也意味着一件非常重要的事情——伯南克的故事如果是正确的，从边际上说，中国经济发生的任何变化，在当前对美国的影响相比2008年前后都会更为显著。一个例证就是，可以比较一下中国的PPI和美国的进口价格指数（剔除原油）。从图5可以看出，首先这两个数据看起来高度相关，相关程度让人难以置信，可见事实上的两国经济，或者是高度关联的，或者是高度受着相同的国际因素共同影响。考虑到中美两国在全球经济中的地位，多数时候所谓相同的国际因素也与两国自身相关。
数据来源：Wind数据库
仔细观察图5，一些细节更加有意思。在1997年和2001年前后，也就是亚洲金融危机和美国互联网泡沫破裂前后，美国进口价格指数的变动明显领先于中国PPI的变动（大约领先3个月甚至更多）。这说明，中国是外部事件溢出效应的接受者，外部的需求出现疲软，价格下降，中国国内再出现反应。到2008年全球金融危机期间，美国的进口价格指数和中国的PPI已经大致同步。考虑到商品运输的时间，这说明中美受到了类似的冲击，而美国经济的反应略提前于中国经济，溢出效应的方向仍然是美国向中国溢出。而在2014年以后，中国PPI的变动已经领先于美国进口价格指数的变动了。
尽管科学的证明不是仅靠看图就足够的，但至少可以猜想，中美之间的溢出效应已经不是单向的美国向中国溢出。从实体经济边际变化的角度来看，中国已经是中美两个经济体中更为主动的国家。从最近的数据来看，中国PPI出现拐点和下行都要早于美国的进口价格指数，可见对于中国PPI变动，内因的影响或许大于外因。这个问题不是本文的重点，因此也就不展开了。
美国利率的终点握在中国手中
如果伯南克的“全球储蓄过剩”假说是对的，如果中美经济关系中更为主动的一方事实上已经变成了中国，含义就是：美国利率的终点很可能握在中国手中——中国的储蓄-投资平衡如果是储蓄相对投资增加，则美国的稳态利率整体不会高于2020年以前；中国的储蓄-投资平衡如果是储蓄相对投资减少，则美国的稳态利率整体不会低于2020年以前。
中国更可能是哪种情形呢？
......
（未完待续，扫码查看完整版）
近期，中国金融四十人研究院在知识星球开辟了新的成果集合地——CF40观察。星球每日更新，初期仅需50元/年（约0.14元/天）即可加入，扫码获取更多原创研究报告吧！
版面编辑：马欣雨｜责任编辑：宥朗视觉：李盼 东子监制：李俊虎 潘潘