CF40观察｜为什么此次美联储激进加息没有引发新兴市场危机
2022年以来，美联储进行了40年来最为激进的加息，但新兴经济体整体表现出了高度的韧性。通过对25个新兴经济体数据的研究并回顾历史，可以发现并不是每一次美联储加息都伴随着新兴经济体危机。
资本流动的剧烈变化，特别是银行部门的资本外流对新兴市场的伤害更深，也是引发危机的最关键因素。而本轮加息周期之中，新兴市场整体的银行资本流入规模始终保持着较高水平，没有发生明显的骤降或逆转。本文分析显示，三方面原因导致了这种现象：第一，全球金融危机后的金融监管改革；第二，美联储整体的货币政策态势；第三，中国的对冲效应。
点击文末“阅读原文”或扫描文末二维码可阅读全文。* 本文作者系中国金融四十人研究院孙子涵、郭凯。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。受版面所限略去正文注释和参考文献。”没有引发新兴市场危机
文 | 孙子涵 郭凯
自2022年3月美联储收紧货币政策以来，本轮加息周期已持续了18个月，累计加息幅度高达525个基点，是40年来最激进的加息周期。
很多人担心此次美联储加息也会像过去美联储加息周期那样引发严重的新兴市场危机，但到目前为止，我们还没有观察到有重要的新兴市场国家发生危机的迹象。尽管一些新兴经济体的确面临金融紧缩压力，还有部分经济体在多重因素作用下已经发生了债务违约，但相比1982年的拉美债务危机和1994年的墨西哥比索危机，本轮美联储加息尚未引发类似的事件，或许可以认为此轮加息周期还没有引发新兴市场危机。
对此，多数的解释将原因归结为新兴市场的基本面改善。由于新兴经济体的外部脆弱性下降、政策框架得到优化、货币错配不明显，还有部分国家通过提前加息提高了资产收益率，稳定了汇率，所以此次美国“打喷嚏”，新兴市场才没有立刻“感冒”。也有观点认为，这说明发达经济体和新兴经济体的金融“脱钩”在美联储加息前已经悄然发生。
这些解释似乎都有一定道理。但我们认为，这些解释并非新兴经济体没有爆发危机的主要原因。新兴经济体基本面的改善是一个持续多年的过程，很显然对新兴经济体抵御风险发挥了至关重要的作用，但美联储如此激进加息竟然没有引发重大的新兴经济体金融风险，恐怕还是超出了多数人的预期。发达经济体和新兴经济体的金融“脱钩”是否存在，在数据上仍难看到明显的证据，即使存在，也是局部的、近期的。如果仔细观察数据，从时间序列的角度很难认为金融“脱钩”在前，美联储加息在后。
我们分析认为，有三点原因导致这次新兴市场国家没有发生危机。在此之前，本文先研究历次危机背后的共同特征，再去探索此轮加息周期究竟有何不同。
在2022年美联储开启加息周期后，很多人都担心新兴市场会发生严重危机。因为在开放经济条件下，美国的货币政策变化势必影响其他经济体，特别是那些经济基本面较脆弱、对外依存度较高的新兴经济体。
根据Kaminsky等人对危机的分类和整理，我们主要关注1980年以来“产生了重大国际影响”的新兴市场危机，这些危机分别是1982年的拉美债务危机、1994年的墨西哥比索危机、1997年的亚洲金融危机和2008年的全球金融危机。
从历史经验看，人们警惕美联储加息并非毫无根据。20世纪70年代末和80年代初期，美联储激进加息，将联邦基金利率提升至20%左右，加剧了拉美国家的债务负担。从1982年开始，墨西哥、阿根廷、智利等拉美新兴经济体陆续爆发债务危机。墨西哥比索危机也是如此，在美联储快速加息250个基点后，1994年12月墨西哥政府突然宣布比索汇率贬值，引发了墨西哥金融市场动荡，短短三天时间比索兑美元汇率暴跌40%以上。此后的亚洲金融危机也经常被认为是此轮危机的延续。
然而，并非每一次美联储加息都伴随着新兴经济体危机。1988年到1989年期间，美联储累计加息330个基点，加息的幅度和速度与1994年相仿，却没有引发严重的新兴经济体危机。2015年底开始的加息周期是个更有意思的例子，在此之前的2013年发生了著名的“缩减恐慌”，引发了较大规模的新兴经济体市场动荡。此后的美元大幅升值还给部分新兴经济体带来了非常严峻的金融和汇率压力，但这次加息周期并没有引发传统意义上的新兴经济体危机，而且这次加息周期最明显的影响发生在加息之前，体现了美联储货币政策框架在全球金融危机之后发生的重大变化，前瞻性指引和量化宽松等非常规货币政策在一些时间里成为了比利率更为重要的货币政策调节手段。
既然并不是每次美联储加息都必然引发新兴市场危机，那么是什么因素造成了这些不同，直接导致了危机呢？
数据来源：Board of Governors of the Federal Reserve System (US), Wind
资料来源：Kaminsky et al. (2002)，张启迪(2019)
纵观1980年以来的新兴市场危机，资本流动的剧烈变化，特别是资本流入的突然停止（Sudden Stop）或逆转（Reversal）才是诱发新兴市场危机的关键原因。因为这种突如其来的变化将严重冲击新兴经济体的经济金融稳定，触发金融市场动荡或引发危机。
我们选取25个新兴经济体为样本（样本新兴经济体包括阿根廷、巴基斯坦、巴西、保加利亚、波兰、玻利维亚、俄罗斯、厄瓜多尔、菲律宾、哥伦比亚、哥斯达黎加、罗马尼亚、马来西亚、孟加拉国、秘鲁、墨西哥、南非、尼加拉瓜、泰国、土耳其、危地马拉、印度、印度尼西亚、越南和智利，共25个国家。如果没有特殊说明，下文提到的新兴经济体均指这25个国家的整体情况），用这些经济体国际收支平衡表中非储备金融账户的贷方金额占GDP的比重衡量跨国资本的流入规模，可以看到跨国资本在新兴市场“大进大出”的现象时有发生。
跨国资本通常在危机前大量流入新兴市场，此后流入大幅减少（突然停止）或者逆转通常伴随着危机爆发，且这种逆转在2008年全球金融危机期间表现得尤为突出。
为了更直观地反映资本流入变化，我们借鉴韩剑等人（2015）的方法，用过去1年的资本流入差值衡量危机爆发后的资本流入骤停。如图3所示，历次危机爆发期间，新兴市场的资本流入都会出现大幅下降，且从时间节点看，资本流入骤降与危机爆发几乎同时发生。仅在拉美债务危机、亚洲金融危机和全球金融危机爆发的当季，外国资本流入就下降了2.0%、2.9%和1.6%。
相比而言，2022年美联储加息周期伴随的资本流入变化要明显小得多。因此，我们认为，只有当美联储加息伴随着资本流动的剧烈变化，并导致国际资本停止流入新兴经济体甚至逆转的时候，才可能引发新兴市场危机。但并非每一次美联储加息都必然伴随着资本流入骤停或者逆转。
尽管危机的爆发总伴随着资本流入的骤降或逆转，但整体的资本流动变化仍然不能很好地解答当前的问题。因为在此轮美联储加息后不久，新兴市场的资本流入也出现了明显回落，且最大降幅达到了2.2%。为此，我们还需分析新兴市场资本流动结构，或许某些部门的资本流动变化能给新兴经济体带来更直接、更显著的影响。
非储备金融账户主要包括直接投资、证券投资和其他投资。其中，直接投资的走势较稳定，很难出现骤降或逆转，即使在全球金融危机期间也有相当规模的净流入。因此直接投资对新兴经济体的负面影响较小。
其次是证券投资。有观点认为，证券投资激增容易推高新兴市场的资产价格，而证券投资外逃又可能加速泡沫破灭，成为金融危机的导火索。但我们认为，证券投资的变化对实体经济的冲击或许比较有限。
一方面，证券投资项下并没有包括太多短期证券，外国资本对新兴市场的股权投资及其购买的长期债券约占该项流入的80%以上（图4）。
数据来源：IMF、世界银行
但其他投资却不一样，该项目以银行存贷款为主，能直接推升银行部门的杠杆率，增加新兴经济体的金融脆弱性。更重要的是，由于银行信贷是新兴市场最重要的资金来源，银行渠道的资本流入骤停或逆转将直接冲击信贷供应，导致新兴经济体投资下降、总产出受损。而且，银行部门天然存在一定的货币错配问题，即负债为外币，而资产是本币。
事实上，克鲁格曼（1998）、麦金农等（1996）以及Roberto Chang和Andres Velasco（2001）等发展起来的第三代货币危机模型核心的观点就是银行危机、货币错配和货币危机如何交织和互相强化的，这与此前强调固定汇率导致货币危机的第一代和第二代危机模型有着巨大的机制上的差异。
我们用占其他投资60%以上的银行存贷款表示银行部门的资本流入，在四次危机爆发的当季，新兴经济体的跨境银行资本流入就降低了2.3%、3.2%、3.4%和4.9%，危机期间最大降幅均超过3.0%，反映出跨国银行资本的骤降和逆转。
反观本轮加息周期，新兴经济体整体的银行资本流入规模始终维持着疫情前的较高水平，加息后的平均资本流动变化不降反增，几乎没有经历骤降或逆转（图6和图7）。这或许才是现阶段没有爆发危机的关键原因。
此外，我们还用BIS的跨境银行债务数据来检验上述观点。相比国际收支表数据，银行的对外负债变化能更全面地反映通过银行渠道的国际资本流入或流出。
图8显示，本轮加息周期的银行资本流动相对稳定，资本流入的骤降或逆转也不明显，新兴经济体的银行资本流出占GDP的比率最大仅为0.1%，相比全球金融危机期间少降3.5个百分点。
数据来源：BIS、世界银行
注：受数据可得性限制，BIS口径的样本新兴经济体只有南非、菲律宾、墨西哥、马来西亚、印度尼西亚、智利、印度、土耳其和巴西。
综上，我们认为，正是因为此次美联储加息没有驱动银行资本大幅回流发达国家，新兴经济体才能表现出较强的经济韧性，不至于爆发严重危机。
新的问题是，为什么此轮加息没有逆转新兴市场的银行资本流入？
第一，前期流入新兴市场的银行资本规模较低。考虑到资本流入激增与骤降之间存在时间先后的关系，如果没有前期的资本大幅流入，或许也不会发生当期的资本外流。
根据图9，在2008年全球金融危机后，新兴市场的银行资金流入规模显著下降。到此轮加息前，新兴经济体的银行资本流入占GDP的比率最高只有1.9%，不仅低于历次危机爆发前的资本流入水平，也不及上一轮宽松周期的最高点2.2%。从发达国家的角度看，危机后发达经济体的银行跨境投资规模也降低到3%以下，直到2021年全球流动性空前充裕，银行跨境投资规模才开始上升。
数据来源：IMF、世界银行
注：样本发达经济体包括美国、英国、德国、法国、意大利、日本、韩国、加拿大、澳大利亚、新西兰、以色列、西班牙、葡萄牙、爱尔兰、瑞典、瑞士、挪威、冰岛、丹麦、奥地利、比利时、匈牙利、芬兰、希腊、斯洛伐克、斯洛文尼亚、爱沙尼亚、捷克、克罗地亚、拉脱维亚、立陶宛和卢森堡，共33个国家。
全球金融监管的调整或许能解释流入新兴市场的银行资本减少。全球金融危机后，巴塞尔委员会改革了银行业监管框架，推出巴塞尔协议III，以提高银行的风险抵御能力。但这项改革也显著增加了发达经济体银行的资金成本，导致银行开始优化海外资产。
具体而言，新规主要提高了对资本的要求，引入了2.5%的资本留存缓冲，使得银行需要达到的最低资本充足率上升到10.5%。其次，当所在国认为信贷快速扩张可能引发系统性风险时，银行还需计提0%-2.5%的逆周期缓冲资本。此外，全球系统重要性银行（G-SIBs）还被要求持有1%-3.5%的额外资本，这被解读为主要针对跨国银行的限制。
有观点认为，尽管巴塞尔协议III旨在为全球银行业打造国际标准，但对于跨国银行而言，这些监管规则在不同地区的过渡时间、适用范围和实施方式都有差异，这就给跨境业务带来了新的障碍。此外，新规还扩大了相关风险资产的覆盖范围，这意味着银行需要为跨境业务准备更多吸损资本。
例如，2010年的巴塞尔协议规定，信用证等贸易融资工具的信用转换系数（CCF）为100%，这说明在计算风险资产时需要将这类表外项目100%地等额转换为表内资产。这对频繁使用贸易融资工具的新兴市场和发展中国家造成了严重冲击，直到2014年巴塞尔委员会才调低杠杆率（Marc Auboin和Isabella Blengini, 2014）。
再例如，对于货币错配导致的外汇风险敞口，新规将该项风险权重提高到了150%，这意味着相关风险资产也扩大到了原本的1.5倍。因此，要满足更高的资本充足率要求，发达经济体银行不得不削减跨境资产，审慎对待新兴市场投资。
图10和图11显示，危机后发达经济体的商业银行跨境资产规模持续下降，流入新兴市场的银行资金也随之降低。结果便是新兴经济体的商业银行跨境负债增速逐渐放缓。值得注意的是，早在美联储收紧货币政策以前，新兴经济体的银行跨境负债规模就出现了下降，最大降幅超过10%。
注：受数据可得性限制，BIS口径的样本发达经济体只有美国、英国、意大利、德国、法国、西班牙、葡萄牙、爱尔兰、瑞典、瑞士、丹麦、荷兰、挪威、希腊、芬兰、奥地利、比利时和卢森堡。
第二，美联储激进加息虽然收紧了货币政策，但美联储整体的货币政策态势仍然很难用紧来形容。诚然，美联储已累计加息525个基点，相比上一轮加息周期紧了很多，但考虑到美国仍然高企的通胀和相对强劲的经济增长，美国货币政策整体上似乎仍难言很紧。作为比较，美国的政策利率仍未达到泰勒规则隐含的利率水平，相比之下还低了1.5个百分点。这意味着，政策虽然已经收紧，但也许尚未收紧到严重遏制商业银行资产扩张的水平。
回顾历史经验，只有当美联储真正收紧货币政策、将政策利率提升到泰勒规则隐含的利率水平以上时，才有可能驱动银行资本回流发达经济体，引发新兴市场的资本流入骤降或逆转，并带来危机。
例如，上世纪70年代末到80年代初，美联储大幅加息，推动政策利率与泰勒规则隐含利率之间的差值迅速收敛并转正，在此期间，拉美新兴经济体陆续爆发债务危机。
同样地，在1994年开启的加息周期里，美国的政策利率快速提升至泰勒规则隐含的利率水平之上。与此同时，墨西哥面临严重的资本外流，难以支撑盯住美元的汇率制度，最终爆发了严重的金融危机。此后数年，美国的政策利率始终高于泰勒规则隐含利率，亚洲金融危机随之爆发。
相反，在1988-1989年和2015-2018年这两个加息周期里，美联储虽然也在加息，但并未充分收紧货币政策，这或许能帮助解释为什么这两次加息周期并未引发严重危机（图13）。
第三，中国和其他新兴经济体的对冲效应。近年来，随着中美竞争加剧和中美周期错位等因素，中国的资本流动与其他新兴经济体的资本流动形成了一定的对冲效应。
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