CF40观察 | 2024年我国经常项目盈余或继续收窄
* 本文作者系中国金融四十人研究院孙子涵、朱鹤。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。
”2024年我国经常项目盈余或继续收窄
文 | 孙子涵 朱鹤
2023年1-10月，我国经常项目盈余较2022年明显减少。一方面，发达国家央行收紧货币政策导致外需出现边际收缩，国内经济复苏带动了进口需求增加，叠加贸易条件的恶化，2023年1-10月我国国际货物贸易累计盈余较同期少了736亿美元。另一方面，跨国出行恢复正常后，服务贸易逆差大幅增加并快速向2020年之前的趋势靠拢，2023年1-10月我国国际服务贸易累计逆差比2022年同期多了1081亿美元。
两者相加，2023年1-10月我国货物和服务贸易盈余较去年同期减少了1817亿美元，再加上初次收入和二次收入差额，2023年我国经常项目盈余或将比2022年减少1500-1700亿美元，大约为2350-2550亿美元。
展望2024年，紧缩性货币政策对海外需求抑制效应大概率会延续，国内需求则取决于政策力度。接下来，我们基于一系列假设测算了基准情景下我国货物贸易和服务贸易差额，以及不同情景下我国经常贸易差额的变化情况。在此基础上，我们讨论了这些测算结果的宏观政策含义。
（一）出口数量
外需方面，国际组织预测2024年全球商品贸易量的同比增速为3.2-3.4%。其中，WTO认为，由于占贸易份额较高的资本和耐用品对商业周期比较敏感，且在2023年的低基数上，2024年全球商品贸易具有增长潜力，故2024年全球商品贸易量将提升3.4%。与此同时，IMF也预测明年的商品贸易实际增速约为3.2%，尽管相比今年有所复苏，但该增速依然处于历史低位，反映出全球需求收缩、美元升值和碎片化等不确定性因素对全球贸易的拖累。我们参考上述国际组织的预测，预计2024年全球商品贸易量的同比增速约为3.3%。
份额方面，根据荷兰经济政策分析局（CPB）的数据，2022年下半年，随着海外生产秩序逐渐恢复、全球供应紧张问题得到缓解，我国出口替代效应有所减弱，实际出口份额也下降到13%以下。
但今年以来，由于国内需求缺口迟迟不能收敛，我国出口企业普遍采取“以价换量”策略抢占海外市场，拉动出口份额不断上升，到今年8月份我国的实际出口份额已恢复至14.1%，今年1-8月的平均出口份额达到13.8%，与2021年相仿。
在基准情形下，我们认为明年“以价换量”的故事还会继续，这意味着2024年我国出口实际份额还会继续增加。参照2020年以来的经验，假设我国出口的实际份额会从13.8%提升至14.0%。综合总量和份额两方面的测算，基准情形下2024年我国出口数量增速为4.4%。
（二）出口价格
我们将出口商品分为两类，一类是价格波动较大的原材料和中间品，具体指能源商品、基础原材料和农副产品，约占我国出口份额的12.7%。这类商品未来的价格可以参考国际市场期货价格。另一类主要是资本品和消费品，约占我国出口份额的87.3%，这类商品的出口价格则与企业的生产成本和销售策略更相关。接下来，我们分三步对明年我国商品的出口价格进行预测。
第一步，对出口商品按国民经济行业分类。其中，农林牧渔业、石油煤炭及其他燃料加工业、采矿业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业以及金属制品业分别对应农产品、石油、铜、铝、铁等能源和基本原料，可以参考国际组织对这些商品的价格预测。而对其他行业的出口商品，我们则更多地考虑国内的生产成本，即对应行业的PPI同比增速。
第二步，使用生产者价格指数预测2024年资本品和消费品的出口价格增速。具体而言，我们先使用2021年以来各制造业子行业的PPI增速对其出口价格增速做回归，得到回归系数。接下来假设各行业明年的价格变化幅度与今年均值水平相等，根据回归方程预测对应行业的出口价格。
第三步，结合各行业今年以来的平均出口份额，计算出口商品整体的价格增速。我们预测2024年我国出口价格增速约为-5.5%。
（三）预测结果
综合上述测算，基准情形下我国明年出口仍将维持“以价换量”的格局，体现为量增但价跌，预计2024年我国出口金额增速约为-1.0%。若2023年我国全年出口金额为33800亿美元左右，则基准情形下2024年我国货物出口金额约为33458亿美元。
（一）进口数量
决定实际进口增速的是国内实际需求增速。因此，可以通过实际消费增速和实际投资增速来预测2024年我国进口的实际增速。我们选取社会消费品零售和最终消费支出衡量国内消费，用固定资产投资总额和资本形成总额衡量国内投资，并用CPI和PPI对社会消费品零售增速和固定资产投资增速进行价格调整，得到两者的实际增速。同时，用进口价格指数和人民币汇率对进口金额增速进行价格调整，得到实际的进口增速。
我们以2012-2023年为时间区间，用不同口径的消费和投资增速对实际进口增速做多元线性回归，得出内需对进口影响的相关系数。
2023年1-10月，我国实际社会消费品零售增速、固定投资增速分别为6.5%和5.5%，恢复速度部分是由于基数效应。2024年上述基数效应不再存在，因此我们对内需的增长做了较为保守的假设，这些假设是否成立在很多程度上取决于政策的力度。基准情形下，2024年我国实际进口增速约为2.1%。
（二）进口价格
与出口商品不同，进口商品的价格应主要取决于国际市场价格。除了前面提到的国际大宗商品外，IMF还预测明年制造业产品的贸易价格同比上涨2.3%，其他非能源中间品的价格将下降2.7%。因此，对于主要的原材料、中间品和资本品，我们均可参考IMF的价格预测，这些商品的进口金额约占我国进口总金额的87.2%。
对于缺少国际价格预测的部分消费品部门，我们发现自2021年以来，纺织业、木材加工业、造纸及纸制品业等行业的进口价格增速与其国内的PPI增速高度相关。
受此启发，我们或许可以采取类似的方法，用PPI增速对进口价格增速做回归得到回归系数，再用预期的PPI增速来估计相关行业的进口价格变化。于是，我们能算得2024年各行业的进口价格增速。结合今年以来的各行业的平均进口份额可得，2024年我国进口价格增速约为-0.6%。
（三）预测结果
结合上述结果，2024年我国进口金额增速约为1.5%。如果2023年我国货物进口金额约为25500亿美元左右，则基准情形下2024年我国货物进口金额约为25956亿美元。结合出口金额的预测结果，基准情形下，2024年我国商品贸易顺差约为7502亿美元，比2023年的商品贸易顺差下降约729亿美元。以上讨论的均为海关口径的数据。
由于国际收支口径下的货物贸易金额与海关口径下进出口数据之间存在差异，所以我们还要把上述预测结果转换成国际收支口径：
2023年1-10月，国际收支表中的货物贸易出口金额为26098亿美元，进口金额为21107亿美元，而海关公布的货物出口和进口金额分别为27920亿美元和21080亿美元。
如果分别按照出口对出口、进口对进口的比率进行换算，那么2024年我国国际收支口径下的货物贸易出口金额约为31274亿美元，进口金额约为25989亿美元，由此计算的货物贸易顺差约为5285亿美元。
以此类推，如果按照2021年或2022年的进出口转换系数，2024年我国国际收支口径下的货物贸易顺差将变成6008亿美元或5444亿美元。
服务贸易包括加工、维护维修、运输等12个子账户。从服务贸易规模来看，与商品贸易相关的服务贸易规模占整体的比重超过50%，且这些项目的进出口金额分别与货物进出口金额有很强的相关性。
从服务贸易差额来看，2020年以前我国服务贸易逆差逐年上升，一度接近3000亿美元，其中，旅行是我国服务贸易逆差的最大来源，占总差额的80%以上。2020年以后，我国服务贸易逆差大幅缩减，最主要的原因就是旅行项下的差额大幅下降，过去三年我国的旅行服务贸易逆差比2019年下降了50%左右。
因此，我们可以将12个服务贸易项目分为三类，分别测算明年的差额。
一是与货物贸易相关的服务贸易项目，包括运输、保险和养老金服务、金融服务、知识产权使用费、电信计算机和信息服务以及其他商业服务。我们分别用货物进出口金额对这些项目的借方及贷方金额做回归，并预测这些项目的服务贸易差额。如前所述，当2024年的进出口增速分别为-1.0%和1.5%时，我们预测这部分服务贸易项目差额约为-870亿美元。
二是与居民跨境消费相关的服务贸易项目，主要有旅行与个人文化和娱乐服务。随着经济活动回归常态，此类服务贸易差额快速扩张，预计全年的逆差将接近2019年的90%左右。因此，我们认为随着出入境人次持续恢复，居民的跨境文娱消费将继续攀高，2024年旅行及个人文娱项目的服务贸易差额也将扩大到-1993亿美元。
三是其他服务贸易项目，包括加工服务、维护和维修服务、建筑和别处未提及的政府服务。这些项目的服务贸易差额既没有明显的趋势性，对外生冲击也不够敏感，且规模较小，仅占整体服务贸易金额的10%左右。因此，我们假设2024年其他服务贸易项目的差额将小幅增长至234亿美元。
综上所述，我们预测2024年我国服务贸易逆差约为2629亿美元。综合上面的测算，在国际收支口径下，2024年我国货物与服务贸易盈余预计约为2656亿美元。
2024年我国初次收入
和二次收入差额测算
经常账户还包括初次收入和二次收入账户。
其中，初次收入指提供劳务、金融资产和出租自然资源获得的回报，包括雇员报酬、投资收益和其他初次收入三部分。
初次收入的差额几乎全部来自投资收益，即金融资产投资带来的利润、股息、再投资收益和利息。我们发现，过去三年投资收益项目下的借贷方金额出现了剧烈波动，与雇员报酬相关的资金往来也受到不同程度的冲击，但其他初次收入受影响程度较小，占比也比较低。
考虑到国外较高的利率水平，我们基于当前的差额，并结合内外部环境变化趋势，预计明年的投资收益逆差将继续收敛至990亿美元，而雇员报酬和其他初次收入顺差将小幅增长至187亿美元和33亿美元，这将导致明年的初次收入逆差缩小至770亿美元。
此外，二次收入账户还记录了包括现金和实物在内的经常转移，例如政府间的国际合作和居民间的汇款等。该项目下的资金往来波动更加剧烈，难以观察到稳定的长期趋势。结合近期的资金流量变化，我们假设明年的二次收入顺差将小幅下降至125亿美元。
结合上述预测结果，2024年我国初次收入和二次收入逆差合计为644亿美元。再加上货物与服务贸易盈余，预计2024年我国经常账户顺差约为2012亿美元，比2023年减少约450亿美元左右，其中货物下降488亿美元，服务下降346亿美元，收入增加382亿美元。
基准情形的含义是我国经济仍以当前的速度向潜在产出靠拢，且海外需求继续受到高利率的抑制边际收缩。如果预测所依赖的宏观背景出现变化，那么会对预测结果造成扰动。这里我们给出两种值得考虑的情景。
情景一：明年海外需求保持强劲，但国内房地产和地方政府部门带来的收缩压力有所增加，地产和基建投资对国内经济的拖累仍然比较明显，贸易条件会明显恶化。
这种情形下，我国2024年出口增速或回落至-1.9%，进口增速为-0.1%，服务贸易逆差为2490亿美元，对应的贸易顺差规模约为2920亿美元，比2023年减少约571亿美元。再加上初次收入和二次收入逆差423亿美元，该情景下经常账户顺差约为2497亿美元，与2023年经常账户顺差大致相当。
情景二：明年海外需求依然强劲，国内宏观政策发力效果显著，国内房地产部门开始企稳，国内需求在多重动力下实现更快复苏，贸易条件也会改善。
这种情形下，我国2024年出口增速或能达到-0.5%，进口增速为2.6%，服务贸易逆差为2739亿美元，对应的贸易顺差约为2429亿美元，比2023年减少约1062亿美元。再加上初次收入和二次收入逆差945亿美元，该情景下经常账户顺差约为1484亿美元，比2023年显著减少约980亿美元。
上述测算结果或许有三重政策含义。
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监制：李俊虎 潘潘