“回看日本近三十年的经济表现，有三个问题令人困惑。一是日本的经济长时间低迷，远超一般经济周期和房地产危机的时间维度。二是在房地产泡沫破裂后，日本除房价外的各项指标并没有立刻明显下滑，真正的下滑要等到1997年之后，使得日本的房地产周期远超多数国家房地产危机的时间长度。三是在经济持续低迷的同时，日本的股市却从2003年开始就回到了上升通道。本文尝试就上述问题做出解释。点击文末“阅读原文”或扫描文末二维码可阅读全文。* 本文作者系中国金融四十人研究院于飞、郭凯。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。受版面所限略去正文注释和参考文献。”日本经济对抗“地球引力”的三十年
文 | 于飞 郭凯
日本股市近期重新回到历史高点，距离上一次历史高点历时长达34年之多。此前，对日本经济的描述通常是所谓的“失去的三十年”，在1990年代房地产泡沫破裂后日本就一直低迷。但如果具体看日本的资本市场，日本股市事实上在2003年就开始企稳回升，此后虽然受全球金融危机的影响再次下滑，但整体上日本股市在2003年以后的表现在主要发达经济体中并不差。我们试图重新复盘日本近三十年的经济表现，发现了三个令人困惑的问题。
第一，在泡沫破裂后，为什么日本的经济增长在长达30年的时间里未能恢复到之前的水平。不仅慢于自身过去的增长速度，也显著落后于其他主要发达国家的经济表现。而且这一时间长度远超一般的经济周期（通常是数年）和房地产周期。在这被称为“失去的三十年”的时间里，日本遇到了哪些问题，还是存在一些特殊原因使日本经济增长看起来如此迟缓。
第二，在房地产泡沫破裂后，日本经济和房地产的各项指标走势很特殊。在最初几年里，尽管房价在下跌，但从房地产市场的运行情况以及GDP的增长来看，日本的表现似乎并不算糟糕。直到1997年之后，日本的房地产市场才开始进行明显的调整，GDP增速最慢的阶段也是出现在1997年至2002年之间。此事的结果是日本的房地产周期的长度也远超一般的房地产周期。
第三，如果将国际金融危机看作是外生冲击并排除在外的话，可以看到日本股市自2003年以来就重新回到了上升通道，并且目前已经恢复到了历史高点。日本股市为何能在经济低迷的情况下如此强劲上涨，背后的逻辑是什么？
自1990年以来，日本结束了高速增长的阶段，陷入长达三十年的经济低迷。我们将日本的实际GDP与七国集团（G7）国家其余成员国（加拿大、法国、德国、意大利、美国、英国）的平均值进行比较。
如图1所示，日本的实际GDP在1981-1990年的平均增速为4.5%，同一时期其他国家的平均增速为2.8%；1990-1997年日本的平均增速降为1.7%，其他国家的平均增速为2.0%；1997年之后，日本的增速进一步下滑，1997-2019年的平均增速仅为0.7%，远低于其他国家的1.8%。从阴影部分也可以看出，在这三十年里，日本与其他国家的实际GDP差距逐渐拉大，始终没有出现反弹的迹象。从人均GDP来看也是如此，如图2所示，按照实际人均GDP的水平来看，日本在1990年-2019年的平均增速为0.82%，而除日本外的其他国家平均增速为1.21%。
数据来源：WDI，作者计算
最令人困惑的是日本经济为什么会在长达三十年的时间里处于低迷状态。三十年明显超出了一般经济周期的长度。如果将日本这次漫长的衰退归结为1990年房地产泡沫的破裂，为什么这场危机的影响能够持续这么长的时间？在“失去的三十年”里，日本究竟出了哪些问题，还是说存在一些特殊原因使日本经济增长看起来如此迟缓。
困惑二：为什么在房地产泡沫破裂后日本的指标走势如此特殊？如图1和图2所示，1990-1997年，日本虽然没有保持高速增长状态，但在危机之后与其他G7国家的经济差距也并不明显，可以说经济增长维持在了一个正常的水平。在房地产市场方面，除房价在持续下跌外，日本的房地产投资、新开工房屋建设和房屋销售量等实物工作量的指标表现出了较强的韧性，在危机后第2年就开始波动回升。到1996年时，房地产投资甚至超过了危机之前的峰值水平，新开工房屋建设和房屋销售量也分别达到了峰值水平的93.7%和96.3%。种种迹象似乎表明，日本的经济基本面和房地产市场并未遭受到严重的冲击，“土地神话”的故事还能延续。但1997年之后，日本的情况则急转直下。除了经济增速突然放缓之外，房价也再次进入快速下滑的阶段，房地产投资、新开工房屋建设和房屋销售量再次断崖下跌，在两年内分别下跌了21.9%、27.1%和23.3%，直到2002年左右才逐渐稳定。总体来看，日本经济表现最差的时期为1997-2002年这一阶段。最为重要的是，日本的房地产周期持续时间格外长。与多数国家房地产危机发生后6-7年就触底反弹不同，日本的房地产周期长达十几年之久。
数据来源：作者计算
困惑三：为什么日本的股市从2003年开始触底回升？尽管日本的实际GDP和房价水平始终低迷，但在经过三十年的时间后，日本的股市，已经回到了峰值水平。如图4所示，日经225指数的峰值出现在1989年末，接近39000点，随后进入震荡下行的阶段，并在2003年下跌至7600点，此时市值缩水近80%。如果将国际金融危机视为一场外生冲击的话，我们倾向于认为，日本股市事实上是从2003年开始触底回升，并震荡增长至今，到2024年2月底已经达到39208点，刚好回到了此前峰值的水平。
数据来源：Wind
但令人困惑的是，在实际GDP增长并不强劲的情况下，为什么日本股市可以在2003年开始就重回上升通道。作为经济状况的晴雨表，日本股市的回升背后的逻辑是什么？
当我们从三十年的时间尺度来审视日本的经济表现时，人口结构的变化对于经济的影响是不可忽视的。相比于其他国家，日本更早地进入了老龄化社会，劳动年龄人口的比重下降得更为迅速，从1990年的69.7%下降至2022年的58.5%。当劳动年龄人口的占比大幅变化时，使用人均GDP来测度经济增长可能会掩盖单位劳动年龄人口产出的变化。如果观察劳动年龄人口人均GDP这一指标，即用GDP除以劳动年龄人口，可以发现日本经济表现并不差，达到了一个正常发达国家的水平。如图5所示，日本在1990年-2019年的劳动年龄人口人均GDP的平均增速为1.43%，而除日本外的其他G7国家平均增速为1.36%。从这个角度来看，日本在单位劳动力的产出水平上和其他国家是一致的，日本逊色于其他国家最根本的原因是劳动年龄人口的下滑。数据来源：WDI，作者计算
因此，影响日本经济表现的决定性因素是人口，并且这种向下的引力是宏观政策所不能对抗的。在总量和人均意义上日本的经济表现依然较差，从图1中可以看到日本的人均GDP在1997年后和其他国家的均值保持了一个相当稳定的差距。尽管日本已经努力采取了各种措施来刺激经济增长，也仅仅能维持住劳动年龄人口的产出水平，却无法弥补人口问题造成的差距。这在一定程度上揭示了宏观调控政策在应对人口结构问题时的局限性。日本泡沫破裂后的各项指标之所以呈现出较为特殊的走势，在危机之初保持平稳，而在1997年-2002年大幅下滑，是因为日本试图掩盖和推迟危机发生的时间。但从最终结果来看，日本的房地产危机仍然以房价等指标的全面大幅下跌为结局，金融体系也对不良贷款问题进行了彻底的处理。日本只不过延缓了危机爆发的时间，却不能避免危机的发生，房地产市场和金融体系仍然经历了必要的调整。首先回顾日本这轮房地产危机从爆发到出清的全过程，可以分为两个阶段。第一个阶段是1990年-1997年，这一时期日本社会对经济充满希望，期待房价可以自然回升，政策也给予了积极的支持。一方面，日本在1992-1995年共推出了6轮刺激政策，累计金额超过50万亿日元，其中大部分用在了公共投资领域。另一方面，“土地神话”的故事依然深入人心，尽管面临着房价持续下跌的现实，但许多人仍然对房地产市场的未来抱有希望。第二阶段为1997年-2006年，脆弱的复苏进程被打破，房地产市场形势开始急转直下。房地产投资、新开工房屋建设和房屋销售量较危机前的峰值分别降低了22.6%、32.6%、26.4%，与其他房地产危机样本的平均值的降幅是基本一致的（详见《长尾II：一个关于地产泡沫破裂后房地产市场的跨国观察》）。而房价则是到2006年左右才摸到底部，此时日本房价较峰值降低了41.2%，比其他危机的跌幅还要高10.3%，几乎回到了危机前10年的房价水平。至此，日本的房地产市场才调整结束。从最终结果来看，日本本轮房地产危机仍然符合一般的规律，在拖延之后还是经历了必要的调整。在危机初期，日本社会具有较强的信心，寄希望于“土地神话”与自身经济发展规律的独特性，希望随着经济的回升顺利逃过危机。但现实是，日本的房地产市场在1997年后又经历了约6-7年的时间才结束调整，在下滑时间和下跌幅度上和其他危机的规律是基本一致的，只不过前期的拖延使得日本房地产市场见底的时间足足延长了一倍。其次是泡沫破裂所伴随的不良贷款问题。房价下跌和不良贷款增长陷入了相互促进的循环，金融体系面临着巨大的向下引力。当不良债权的累积超过了金融系统稳定的临界值，引发银行危机就成了必然的结果。数据来源：Financial Services Agency，Bank of Japan，作者计算注：1993-1998年的不良贷款率数据为作者估算的结果，以所有银行不良贷款总额为分子，分母使用未偿还贷款总额按比例估算得到。自1993年到1997年，日本不良贷款总额从13.5万亿日元迅速增长至30.0万亿日元，翻了一倍以上。尽管此时已有大量的不良债权的出现，但正如前文所述，日本社会普遍相信“土地神话”是不会打破的，随着经济复苏不良债权问题会自然解决。这一阶段，对金融体系负有监管职责的大藏省（MOF）最初采取的政策较为消极，希望通过宽松的监管和其他形式的支持来保护陷入困境的银行，为经济增长和资产价格的恢复赢得时间。日本在初期处理不良债权问题的拖延可以归结为两个方面：一是日本政府十分警惕用财政资金救助金融机构所带来的道德风险，因此宏观政策上只尝试进行了小部分救助，例如对住专公司提供了6800亿日元的支出，这项政策在当时也受到了极大的批评。二是受限于日本当时的金融法律体系，缺乏合适的法律制度框架来处理破产的金融机构。以上两点使得日本在不良债权问题的处理上，既缺乏资金，又缺乏制度支持。总体来看，正是因为在不良债权问题上的“拖延”，导致日本的不良债权问题越积越多，大幅提高了后期处理的难度和成本，使得日本经历了更加漫长的衰退。近期，中国金融四十人研究院在知识星球开辟了新的成果集合地——CF40观察。星球每日更新，初期仅需50元/年（约0.14元/天）即可加入，扫码获取更多原创研究报告吧！
版面编辑：潘潘｜责任编辑：潘潘视觉：李盼 东子监制：李俊虎 潘潘