从货币政策和名义GDP看经济周期
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名义GDP为什么重要？经济下行时期，货币政策真的不如财政政策有用吗？
在《比较》杂志发表的文章中，市场货币主义代表学者斯科特·萨姆纳详细阐释了他的理论。
斯科特·萨姆纳因推广名义GDP目标而闻名。他在文中指出，应从经济发展的角度来思考货币政策，并认识到利率和货币供应量的变化并不总能准确反映货币政策在经济中的实际状况。判断货币政策的立场，必须看政策的结果，而不是政策的投入。
在他看来，名义GDP的增长才是货币政策的最佳指标。在许多情况下，资产负债表问题实际上是货币政策导致名义GDP下降所造成的。过于紧缩的货币政策会导致名义GDP下降，进而降低均衡利率。此时如果央行不迅速下调政策利率，政策利率就会高于均衡利率，使得政策变为紧缩性的。
由此，他认为，日本的资产负债表问题和美国2008年房地产和银行系统的问题都被误诊了。人们将衰退归咎于房地产和银行业压力，认为扩张性的货币政策作用有限，需要采取财政刺激。但实际情况是这些问题和压力产生的大部分原因是名义GDP的下降。采取更具扩张性的货币政策，有助于解决这些问题。这一点也得到了2012年以来日本政策实践效果的佐证。
*本文原文发表在《比较》第129辑，全文请参见财新网。译者为中央财经大学花野、王家乐、路乾。文章仅作为学术交流，不代表CF40立场。
”文 | 斯科特·萨姆纳
我的基本框架是相当标准的宏观经济学。宏观经济学可以分为两个不同的维度：受货币政策影响的名义面（nominal side），以及实际面（real side），前者关注总支出及其对经济的影响，后者涉及效率和资源配置。只不过，我把重点放在货币政策作为推动总需求的因素。从本质上讲，我认为总需求等同于名义GDP。另一方面，长期总供给是由多种因素决定的，如监管政策、人力资本形成和人口增长，换句话说，就是决定长期经济实际面的所有各种因素。
对我来说，宏观经济学最有趣的部分在于两者的相互作用。因此，尽管从长期来看，货币因素并不驱动实体经济，但从短期来看，货币的不稳定性，即名义GDP的波动，会造成经济周期和经济的不稳定性。尤其是在美国，经济周期主要是由名义GDP冲击与向上倾斜的短期总供给曲线之间的相互作用决定的。这就是我的研究重点。本文将重点讨论美国经济，因为我对美国经济了解最多。但我也很乐意谈一谈包括中国在内的其他经济体，因为我认为这些观点适用于更广泛的地区。
名义GDP为什么重要
名义GDP增长率是通胀率与实际GDP增长率之和。或者说，名义GDP是指经济中美元或人民币的总支出。人们经常问我，为什么名义GDP如此重要，因为我们被教导说，实际产出才是生活水平的关键。如果名义GDP只是因为通胀而上升，实际产出并没有变化，对经济也就没有任何好处。因此，媒体的大部分讨论都集中在实际GDP上。那么，名义GDP为什么重要呢？这体现在两个具体的方面。
首先，名义GDP是可用于支付名义工资的总收入。大多数工资合同都是按名义工资而非实际工资签订的。因此，企业每小时或每月向工人支付的是名义工资。当名义GDP波动时，就会造成劳动力市场的不稳定。因此，如果经济中可用于支付所有工人工资的资金总额缩水10%，那么你就必须将工资降低10%，或者大量裁员，从而减少就业。这对劳动力市场来说是非常痛苦的。因此，当名义GDP以稳定的速度增长时，经济会更加稳定。
其次，名义GDP是可用于偿还名义债务的收入，因此对金融体系非常重要。从理论上讲，债务合同既可以按实际价值签订，也可以按名义价值签订。但大多数国家的绝大多数债务都是名义债务。从历史上看，当名义GDP大幅下降时，借款人就更难偿还债务了，因为名义GDP代表了个人、企业和政府可用于偿还名义债务的资源。当名义GDP下降时，往往会出现金融危机。这样的例子有很多。例如在2008年和2009年前后的美国，当时名义GDP大幅下降，金融危机爆发。更具破坏力的例子则发生在20世纪30年代的大萧条时期。
由于这些原因，我们必须保持谨慎，不能让名义GDP大幅下降。因为当美国的名义GDP年增长率约为4%时，经济是最健康的。不一定每个国家都一样；日本的数字可能低一点，中国可能高一点。但对美国来说，4%差不多是合适的。长期来看，这样的数字平均每年会产生大约2%的实际增长和2%的通胀。
如果名义GDP下降太多，就会出现失业和金融危机；而名义GDP增长过快，则可能导致高通胀，我们最近在美国和欧洲就看到了这种情况。在过去的两三年里，过度刺激经济导致名义GDP增长过快，从而引发了过高的通胀。
一些典型事实可以帮助我们思考名义GDP和实际GDP之间的差异。以20世纪90年代末到21世纪初的中国和日本为例。在这一时期，两国的通胀率都接近于零。如果你在思考货币政策时关注的是通胀，那么这两个国家的状况看起来会非常相似。但事实上，中国的实际GDP增长率要高得多，每年接近10%，而同一时期日本的实际GDP增长率则接近0%。因此，中国的名义GDP增长率远高于日本。在那个时期，中国可用于偿还债务的收入比日本多得多。
货币政策的最佳指标
人们对货币政策存在许多误解。其中之一就是新闻报纸上对货币政策的讨论，甚至许多教科书也不乏对货币政策的误解。这些误解从利率和货币供应量的角度关注货币政策。与之相反，我认为名义GDP的增长才是货币政策的最佳指标，而不是利率或货币供应量的变化。
让我举一个例子来说明解读货币政策有多么困难。假设你采取的是紧缩性货币政策，它不仅会导致名义GDP增长放缓，也即增长率的降低，甚至还有可能导致名义GDP的绝对值下降。由于名义利率与名义GDP的增长水平密切相关，名义GDP的缓慢增长将倾向于压低名义利率，进而将推低均衡利率。
费雪方程表明，当通胀率高时，名义利率往往也高，反之亦然。名义GDP增长也是如此，原因大致相同。如果名义GDP增长很高，人们就能以高利率贷款，然后用未来更高的收入来偿还贷款。如果名义GDP下降，投资就会减少，对信贷的需求就会减少，这就会压低利率。
结果，当名义GDP下跌时，利率可能降至接近于零的水平。这种情况在20世纪90年代的日本出现过，后来蔓延到其他许多国家。2008年之后，当美国的利率降至零时，发生了另一件非常有趣的事情——对货币的需求增加了，尤其是对银行准备金的需求。这是因为当利率为正时，投资者可以通过持有债券和股票等替代资产获得更高的回报率。而直到最近，美国的银行准备金并不支付任何利息。因此，当利率远高于零时，银行很少持有准备金。但是，当2008年末利率降至零时，银行持有准备金与持有其他资产的收益一样。因此，对银行准备金的需求急剧上升。
20世纪30年代，银行囤积准备金，导致了美国和其他国家的经济大萧条。而在应对2008年的经济危机时，美联储向经济注入了大量资金，即所谓的量化宽松政策，试图以零利率满足对货币的额外需求。这时，由于紧缩性的货币政策，发生了两件事。首先，由于经济增长放缓，利率降至低水平。其次，低利率水平增加了对银行准备金和现金的需求。中央银行则通过向经济注入大量资金来满足这些对准备金的额外需求。
由此可见，我一开始假设的紧缩性货币政策，最终导致了低利率和新货币注入经济，这两者看起来都像是扩张性货币政策。换句话说，紧缩性政策的长期效果是利率和货币供应量的变化看起来是扩张性的。因此，我一直认为，从利率和货币供应量的变化来判断货币政策的立场是非常具有误导性的。相反，你必须看政策的效果如何？对名义GDP的增长有什么影响？衡量货币政策立场的最佳指标是名义GDP的增长速度。是增长过快，还是增速适度，抑或过慢？因此，这就是我判断政策是扩张性还是紧缩性的标准。我认为人们误解了利率降至零和量化宽松政策结束时的真实情况。
对货币政策无用论的批判
由于紧缩政策导致了低利率和量化宽松政策，许多人认为货币政策一定没有产生什么效果，因为他们没有看到预期的效果。他们没有意识到，看似扩张的货币政策实际上是早期紧缩政策的长期效应。因此，尽管央行看起来试图通过低利率和向经济注入资金来帮助经济，但经济表现却很糟糕。
由于这种悲观情绪和认为货币政策没有效果的错误观念，人们开始提倡财政刺激。他们认为预算赤字是刺激经济的一种好方法，货币政策则不行。这一错误认识导致近年来部分国家以过高的预算赤字刺激经济，尤其是美国和一些欧洲国家。正确理解货币政策和名义GDP增长是非常重要的。
日本是一个被错误解释的有趣案例。最近媒体上有一些文章讨论中国的情况最终是否会变得与日本类似。因此，人们如何曲解日本发生的事情值得思考。我将讨论两个时期。第一个时期是1994—2012年，日本的货币政策处于紧缩期，同时出现了巨额预算赤字。在这18年间，日本的公共债务急剧增加。然而，尽管存在巨额预算赤字，日本的经济却几乎没有增长。事实上，在这18年间，名义GDP略有下降。与18年前相比，2012年以日元计算的日本经济总值甚至有所下降。
人们看到了低利率，认为货币政策是扩张性的，但日本出现了通货紧缩，名义GDP没有增长。因此，人们认为货币政策一定没有起到任何作用。
事实上，人们对货币政策的看法是错误的。许多人也建议日本采取财政刺激措施来提振经济，尽管日本已经这样做了18年，但没有奏效。2012年之后，日本采取了与普遍建议不同的做法。他们的财政政策变得更加紧缩。按照标准的凯恩斯主义模式，日本本应陷入非常严重的经济衰退，因为当时经济已经非常疲软，而现在他们正在提高税收，实施更加紧缩的财政政策，以减少预算赤字。但与此同时，日本央行转而采取扩张性更强的货币政策。
按照我的理论，日本的名义GDP增长在这一变化后应该有所增长。而标准的凯恩斯主义观点则认为日本的经济增长应该放缓。让我们看看发生了什么。
2012年第四季度日本宣布政策转向更高的通胀目标。如图1所示，2012年后，除了新冠疫情期间的小幅下滑外，GDP开始上升。虽然日本的增长还是相对缓慢，但比之前18年要快得多。因此，日本政策的改变显然是有益的，推动了名义GDP的增长。日本虽然没有完全实现2%的通胀目标，但至少结束了通缩，而且在2012年末政策转变之后，日本经济的其他方面也有所改善，如就业和股市。
我认为日本的情况被误诊和误读了。人们经常谈论资产负债表衰退等问题，这种观点认为，日本的金融体系存在问题，投资不足，银行出现问题。也可能是房地产行业表现不佳。根据这种观点，货币政策的作用有限，需要采取财政刺激措施。
更深层次的问题：
名义GDP、自然利率与政策利率
在许多情况下，资产负债表问题实际上是更深层次的问题造成的，即货币政策导致名义GDP下降。过于紧缩的货币政策会导致名义GDP下降。这会削弱银行的实力，降低住房价格，并导致各种金融体系问题。重要的是，它还会降低所谓的自然利率。
自然利率并不能直接观测到。它是经济均衡时的利率。思考自然利率的一种方法如下：如果中央银行将政策利率设定在均衡水平，那么应该会有利于经济增长。如果中央银行设定的政策利率比均衡利率高出太多，政策就会变成紧缩性的，使经济增长放缓。如果中央银行设定的政策利率相对于均衡利率过低，政策就会变成扩张性的，从而导致高通胀。
我认为，这就是美国近年来发生的情况。在出现金融问题的国家，金融体系的压力会导致均衡利率下降。如果中央银行不在均衡利率下降时迅速下调政策利率，政策利率就会高于均衡利率，政策就会变成紧缩性的。在许多情况下，政策利率没有变化，因此尽管看起来央行只是在均衡利率下降时保持政策利率不变，并没有做任何其他事情。但如果均衡利率因经济问题而下降，政策实际上会变得更加紧缩。
那么，这又是如何被误诊的呢？人们不会直接看到均衡利率的下降。他们看到的是金融问题。他们拿起报纸，读到银行问题，然后自然而然地认为这些金融问题是货币问题的原因，而不是症状。这是一种误诊，金融问题不是货币问题的原因，而是货币问题的症状。这就像有健康问题的人发高烧一样。他们发高烧不是他们生病的原因，而是一种症状。
在美国，2008年前后房地产市场和银行系统的问题也以类似的方式被误诊了。美联储实际上在一点点降低利率，但均衡利率下降得更快。美联储没有跟上经济的变化，政策意外地变得更加紧缩了。大多数人将美国当时的严重衰退归咎于住房和银行业的压力。但在我看来，实际情况是，银行业危机的大部分原因是名义GDP的下降。如果当时采取更具扩张性的货币政策，使名义GDP保持在每年4%左右的增长，那么银行系统的问题就会轻得多。人们会有更多的收入来偿还债务，因此拖欠贷款的情况会减少，银行问题会减少，金融危机也会减少。
因此，正确解读因果关系非常重要。我早年的大部分职业生涯都在研究美国的大萧条。当时也发生了同样的事情，但情况要严重得多。20世纪30年代，美国的名义GDP实际上下降了一半；到1933年，名义GDP只有1929年的一半。可以想象，如果整个经济的收入只有四年前的一半，那么很多人和企业就无法偿还债务。因此，金融危机、银行倒闭、人们无力偿还贷款的故事层出不穷。这些影响很容易察觉。但货币条件如何成为这些问题的深层原因是很难直接看到的。
当对经济的刺激过大时，就会出现相反的情况，正如我们近年来在美国看到的那样。美国的货币政策和财政政策在2021年和2022年前后提供了过多的刺激。当时的目的是创造就业机会，促进就业。当经济非常不景气时，可能需要刺激。然而，在这种情况下，政策制定者最终导致名义GDP的过快增长，远远高于4%左右的稳定增长水平。
现在，让我们来看看这是如何被误诊的。当经济刺激过多时，一些价格最初会比其他价格上涨更多。因此，石油、食品或房屋的价格可能会大幅飙升。人们会注意到这些。因此，他们说通胀是由上涨最快的价格引起的。事实上，潜在的通胀问题是由货币政策造成的。我们之所以知道这一点，是因为名义GDP增长过快。
非货币因素当然有可能导致某些通胀。例如，供给减少确实会导致通胀问题。供给的减少导致实际产出稍有放缓，而通胀稍有回升。两者朝着相反的方向发展，但名义GDP总量会继续以稳定的速度增长。例如，俄乌冲突使得世界经济出现了一些供给问题。但随着时间的推移，很明显，名义GDP却出现了过快的增长。当名义GDP增长过快时，通胀影响的不仅仅是一种产品，而是包括工资在内的经济中的一切。
错误的认识往往会导致推荐错误的政策工具，决策者被鼓励不再强调货币政策，而将重点放在财政政策上。实际上，货币政策才是调控名义支出（即经济中的总需求）的适当政策工具。但是，这并不意味着没有很多其他重要的政策问题需要处理。即使有适当的货币政策和稳定增长的名义GDP，经济也可能面临许多其他问题。
然而，如果名义GDP增长相对稳定，我们就更容易解决这些其他问题。如果名义GDP能够稳定增长，就可以使用其他政策工具，如改变监管方式，改善银行和金融体系的运作。你可以努力确保资源配置到最有效率的地方。当然，这些问题仅仅依靠货币政策是无法解决的。
货币政策只能产生正确的总支出水平。要实现有效的经济政策，就必须让支出流向正确的领域。为此，你需要不同的政策工具。
美国的一个简单例子可以说明这种区别。当美国在2006年左右出现房地产繁荣和崩溃时，人们对房地产市场出了什么问题议论纷纷。但在最初几年，房地产市场的低迷并没有对美国经济产生多大影响。房地产市场在2006年初达到顶峰，随后几年急剧下滑。有趣的是，美国经济的其他部门表现良好，因为名义GDP继续以每年大约4%或5%的速度增长。
然而，到2008年，名义GDP开始下降，此时，经济衰退的范围已经超出了住房建筑业，而住房建筑业在美国经济中所占的比重要小于中国。2008年之后，美国经济的其他部门开始衰退，但从2006年到2008年，由于名义GDP一直在增长，衰退的房地产部门的资本和劳动力可以转移到商业、出口、制造业、服务业等其他部门，因此经济继续增长。当2008年名义GDP下降时，导致了严重的经济衰退和银行危机。
显而易见的住房和银行问题导致许多人将整个经济衰退归咎于这些问题，而在我看来，真正的问题是名义GDP下降。房地产行业确实出了问题，但糟糕的货币政策导致单个行业的危机扩散，造成其他经济部门的衰退。
货币政策与经济周期：
来自美国的经验
由于两年前和2022年在刺激经济方面犯了过多的错误，美国目前正处于经济周期的敏感时期。这又是一个被错误解释的好例子。2022年，美联储多次提高利率。大多数人都说这是一种紧缩性货币政策，很多人预测2023年美国会出现经济衰退，就像2022年预测的那样。当时，我警告说，利率上升并不意味着货币政策实际上是紧缩性的。这是因为经济增长太快，均衡利率非常高，美联储甚至落后于曲线。因此，经济仍然很热。
从经济周期频率的历史看，美国过去经济衰退的频率要高得多，12年内就有四次衰退。后来，美国过渡到法定货币，完全放弃了金本位制，到20世纪60年代末出现了高通胀。然后，12年内又出现了四次经济衰退。于是，美国开始改进货币政策，转向通胀目标制，虽然我并不认为它优于名义GDP目标制，但与之前相比是一种进步。在接下来的40年里，美国只经历了四次经济衰退。此前，美国一直做得很好，直到最近几年才出现过度刺激。
美联储现在面临的难题是在不引起经济衰退的情况下降低通胀，而对美国来说，这是非常具有挑战性的。我认为，美国经济衰退通常是由需求变化驱动的。在较小的国家，供给冲击也会导致经济衰退，但在美国主要是需求，即名义GDP的变化。而货币政策失误是导致名义GDP波动的原因。
因此，如果我们有完美的货币政策，就可以看到名义GDP以非常稳定的速度增长。名义GDP不稳定，是因为中央银行犯了错误。保持名义GDP稳定增长并非易事。正如我提到的，工资具有黏性，且调整缓慢。因此，名义GDP的波动会造成经济周期和金融债务问题。
预测经济衰退的基本问题在于，在大多数情况下，如果你能预测经济衰退，你就能防止它发生。如果美联储能够预测经济周期，就可以调整货币政策来避免衰退。就像司机几乎永远无法预测车祸一样，如果他们知道车祸会发生，就会采取措施来避免。经济学家作为一个群体，无法预测经济衰退，因为衰退通常是由不可预见的因素造成的。因此，指望经济学家预测经济衰退是不现实的。相反，经济学家的作用是建立一个货币体系，尽量避免衰退的发生。
唯一的例外是，当通胀成为一个严重问题时，中央银行可能会故意创造条件，导致经济衰退。例如，1981年，美联储采取紧缩性货币政策，以降低通胀水平，在向低通胀过渡期间造成了经济衰退。在这种情况下，由于紧缩性货币政策大幅降低了通胀率，也许经济衰退更容易预测。但美联储认为，这一代价是降低通胀所必需的。
不过，在正常情况下，通胀率不会很高，美联储通常会通过提供足够的货币增长，使名义GDP增长4%左右，从而避免经济衰退和高通胀。由于美国目前的通胀率较高，美联储面临着比正常情况下更大的挑战，即降低通胀率确实会增加经济衰退的风险。
在货币政策方面，我的观点通常被认为有些不同寻常，我认为利率和货币供应量不是衡量货币政策的好标准。本·伯南克在担任美联储主席之前，其实说过一些与我今天所说的非常相似的话，因此在这里，我想引用美联储前主席本·伯南克的几句话作为结束：
货币增长不是衡量货币政策的好指标。不幸的是，我们没有什么好的指标来替代货币增长，因为名义利率会受到通胀的影响。即使是实际利率也不一定可靠，因为它会受到生产率增长率等因素的影响。我们也没有一个明确而直接的衡量货币宽松或紧缩的标准。这是一个大问题。比如，我们怎么知道政策是中性的还是过于积极的？换句话说，是过于紧缩还是过于扩张？我们只能通过观察宏观经济指标，如名义GDP增长和通胀，来了解一个经济体是否具有稳定的货币背景。
换句话说，判断货币政策的立场，要看政策的结果。这不是一个绝对意义上的货币政策是否扩张紧缩的问题，重要的是相对于你想要实现的目标而言。如果你希望通胀率达到2%，名义GDP增长4%，那么如果名义GDP增长过快，政策就是扩张性的；如果名义GDP增长过慢，政策就是紧缩性的。因此，你关注的是结果，而不是投入或使用的工具，如利率和货币供应量的变化。
评估当前货币政策立场的最佳指标是金融市场指标。我之所以用“最佳”这个词，是因为它们并不完美，尽管如此，市场仍然收集了成千上万试图获得成功的交易者的信息。在市场平衡的情况下，你会得到一种共识，有时也被称为“群众的智慧”，即市场认为某个变量可能会发生什么变化。
例如，在美国，我们有两种债券：与通胀挂钩的债券和普通债券。这两种债券利率之间的差距被称为TIPS（通胀保值债券）利差，它隐含地反映了市场对通胀的预测。如果TIPS利差很大，说明市场预期通胀率很高，这可能表明货币政策过于扩张。如果利差非常小，甚至是负值（如2008年底），则市场可能预期会出现通缩。
还有许多其他市场信号，包括股票价格、商品价格、与风险相关的期限利差，以及因担心经济衰退而比平时高得多的债券收益率。
经济学未来面临的挑战之一，就是如何利用所有这些市场数据，弄清楚市场对名义GDP的共识是什么。这是一项复杂的任务，但随着人工智能等领域的进步，我们可能会看到利用这些前瞻性市场数据有效指导货币政策的能力有所提高。我们不应该依赖旧的宏观经济数据，也不应该像旧的计算机模型那样简单地进行推断，而是应该关注这些金融市场指标，因为它们可以为我们提供有价值的洞察力，让我们了解经济未来可能的走向。它们可以更好地指导我们评估货币政策是过于扩张还是过于紧缩。
总之，我们要从经济发展的角度来思考货币政策，并认识到利率和货币供应量的变化并不总能准确反映货币政策在经济中的实际状况。判断货币政策的立场，必须看政策的结果，而不是政策的投入。
监制：李俊虎 潘潘
来源：《比较》