CF40观察 | 折旧的力量
当前阶段，制造业投资能否继续保持扩张对于稳投资和稳增长的意义不言而喻。国务院近期发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，制造业设备更新需求成为最受关注的重点领域之一。
本文提出，旨在刺激制造业设备更新需求的政策，在宏观层面的含义可以被理解为“通过提高制造业当前的折旧率来增加短期投资需求”。基于此，本文试图给出一个判断制造业设备更新政策效果的“锚”，即在没有额外政策支持的情况下，我国制造业每年的新增投资中有多少投资实际上是反映了折旧带动的投资需求。
本文使用三种方法估算制造业的折旧规模及其占新增投资的比重，初步结论显示，我国存量资本折旧带动的“被动”投资规模比想象中要大。
基于以上分析，本文还讨论了如何看待刺激制造业设备更新需求相关政策的可能效果及其宏观含义、政策含义。点击文末“阅读原文”或扫描文末二维码可阅读全文。
* 本文作者系中国金融四十人研究院朱鹤。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。”文 | 朱鹤
过去两年里，我国房地产市场经历了剧烈调整，房地产投资显著收缩。与此同时，我国制造业投资显著扩张，在相当程度上对冲了房地产投资下降对投资和总需求的负面影响。目前，我国房地产市场仍未有明显复苏的迹象，房地产投资同比增速依然为负，接下来制造业投资能否继续保持扩张，对稳投资和稳增长的意义不言而喻。
在这样的背景下，国务院近期发布了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，第一时间引发了市场的广泛关注。在十四届全国人大二次会议经济主题记者会上，国家发改委主任郑栅洁进一步明确，“实施设备更新行动重点将聚焦工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等7个领域”，“初步估算将是一个年规模5万亿以上的巨大市场”。在这些重点领域中，最值得关注的毫无疑问是制造业设备更新需求。
由于机器设备都存在客观的使用年限，即使没有任何政策支持，制造业每年都会存在一定规模的设备更新需求，这属于宏观中资本折旧的范畴。同时，每年这部分必要的设备更新投资本身又作为当年新增投资的一部分。因此，旨在刺激制造业设备更新需求的政策，在宏观层面的含义可以被理解为“通过提高制造业当前的折旧率来增加短期投资需求”。
基于此，本文试图给出一个判断制造业设备更新政策效果的“锚”，即在没有额外政策支持的情况下，我国制造业每年的新增投资中有多少投资实际上是反映了折旧带动的投资需求，并在此基础上讨论如何看待相关政策的可能效果以及其他的宏观和政策含义。
经济学家们之所以格外关注新增投资，并不只是因为新增投资是当期总需求的重要部分，更重要的原因在于新增投资是资本存量积累的关键，而资本存量对长期增长至关重要。
然而，并不是所有的新增投资都可以转化为资本存量的增加。机器设备和厂房在使用过程中会有自然损耗，随着技术不断进步也会让旧机器的相对效率下降，造成机器的贬值。因此，资本总是存在自然损耗，一般把这部分资本损耗称为资本折旧，而新增投资有多少能够形成存量资本，就与资本折旧的规模密切相关。这个过程可以用如下公式表达：
资本存量的变化=新增投资-资本折旧
其中，资本折旧等于折旧率乘以资本存量。
上述公式的基本含义是：在折旧率保持稳定的情况下，随着资本存量的增加，对应的资本折旧规模也会越大。只有新增投资大于资本折旧的情况下，资本存量才会增加。
接下来，我们会沿着以上逻辑，用三种不同的思路对制造业每年的折旧规模进行估算，并据此判断每年新增制造业投资中有多少实际上来自折旧引致的投资，有多少最终体现为固定资本的增量。
在估算折旧规模之前，我们首先要得到制造业新增投资的绝对值序列。2018年开始，国家统计局只公布城镇固定资产投资和房地产开发投资的绝对值，不再公布其他行业固定资产投资的绝对值数据。然而，如果以2017年为基期利用同比数据倒推此后其他行业的投资规模，会发现由此倒推出的投资规模会明显偏大，因为这些行业投资规模加总远大于总体的固定资产投资。
为了得到2018年之后制造业投资的绝对值序列，我们的思路是用统计局公布的2018年之后的总投资增速倒推出一个总投资绝对值序列，然后与统计局实际公布的总投资绝对值序列做比较，计算出一个折算系数，最后用这个折算系数对用增速倒推出的2018年之后的制造业投资绝对值序列做校正。这样就能够确保用增速倒推出的投资绝对值序列在总量层面能够与统计局公布的总投资规模保持一致。
如图1所示，按照统计局公布的制造业投资同比增速，2021-2023年我国制造业投资同比增速均值为7.1%，高于2016-2019年制造业投资同比增速5.7%的均值水平。从绝对规模看，2012年至今的十年里，我国制造业投资规模的峰值似乎出现在2018年。此后，我国制造业投资规模明显低于2018-2019年左右的高峰。
关于同比增速和绝对值表现的背离现象，统计局在技术层面做出了较为详细的解释说明，这些原因包括样本调整、统计方法优化、统计执法加强等。虽然绝对值较高点有所下降，但其量级仍不容忽视。按照我们的推算，2021-2023年我国制造业投资累计值为49.5万亿。
如前所述，2021-2023年制造业累计新增投资规模在50万亿左右，但这部分新增投资中的大部分却没有体现为固定资产的增加。我们用统计局公布的规模以上制造业年末的资产总额减去年末的流动资产平均规模，得到制造业非流动资产的数据，而按照定义这部分资产应该就是固定资产。
如图2所示，2021-2023年我国制造业非流动资产规模只增加了11万亿，远低于同期制造业投资规模的累计值，2021-2023年平均每年有超过10万亿的制造业新增固定资产投资“消失”了。
“消失”的制造业投资去哪了？我们给出的初步解释是：近几年，我国制造业投资越来越集中于资本密集型行业。这些行业的扩张需要大量的资本积累，而存量资本的积累则意味着在给定折旧率的情况下，刚性折旧的绝对规模会逐年增加。质言之，有相当一部分制造业投资事实上是抵消了存量资本的折旧，因此也就没有体现为资本存量的增加。
我们按照制造业各子行业2023年的固定资产规模对28个制造业子行业进行排序，排名前10的子行业分别是：计算机、通信和其他电子设备制造业，化学原料及化学制品制造业，黑色金属冶炼及压延加工业，电气机械及器材制造业，汽车制造业，非金属矿物制品业，有色金属冶炼及压延加工业，石油、煤炭及其他燃料加工业，医药制造业，通用设备制造业。
结果如表1和表2所示。2017-2023年，无论是新增投资还是固定资产存量，都表现出向资本密集型行业集中的趋势，具体表现是固定资本存量排名靠前的行业在新增投资和固定资产的占比在逐渐增加。截止到2023年，排名前5的制造业子行业固定资产合计占比达到制造业总固定资产的50%，这5个子行业合计新增投资占制造业总新增投资的比重达到37.1%。排名前10的制造业子行业固定资产合计占比达到制造业总固定资产的73.7%，这10个子行业合计新增投资占制造业总新增投资的比重达到59.1%。
表1 固定资产规模排名前5
的制造业子行业占比（单位：亿元）
数据来源：wind，作者自行计算。表1和表2中的新增投资数据均未经折算系数调整。
假如我们上面的解释逻辑成立，那么用新增制造业投资减去固定资产的增量，对应的折旧投资规模高达38.5万亿，占同期新增投资规模的77.8%。这个比例看上去实在是太高，其中一个原因或许是因为我们没有确切的制造业新增固定资产投资规模数据，即使经过折算系数的处理，倒推得到的投资数据依然有高估的嫌疑，这会高估折旧投资占新增投资的比重。
接下来，我们从另外两个维度继续考察制造业的折旧规模及其占新增固定资产投资的比例。
第一个维度是用改建和技术改造类投资的占比来测算折旧类投资的占比。按照统计局的分类，固定资产投资可以分为：a.新建；b.扩建；c.改建和技术改造三类。根据定义，新建投资指从无到有“平地起家”开始建设的项目；扩建投资指在厂内或其他地点，为扩大原有产品的生产能力（或效益）或增加新的产品生产能力，而增建的生产车间（或主要工程）、分厂、独立的生产线等项目；改建和技术改造投资是指现有企业、事业单位对原有设施进行技术改造或更新（包括相应配套的辅助性生产、生活福利设施）的建设项目。
从定义可知，改建和技术改造类投资更符合设备更新的内涵，同时这类投资大概率对应了部分资本的折旧或淘汰，且对产能的影响要远小于新建和扩建两类投资。
我们按照统计局公布的数据倒推出了改建和技术改造投资占制造业投资的比重，结果如图3所示，2018年以来改建和技术改造投资占制造业投资的比重基本稳定在34%。这意味着每年新增制造业投资中，至少三分之一的增量投资事实上对应了资产折旧。
需要指出的是，这种计算思路会低估实际折旧率，因为对于行业而言退出的企业也是一种折旧，企业退出的越多，对应的资产折旧比例也就越高。例如，某行业中一个企业退出的同时伴随另一个企业的进入，而两家企业的产能规模是一样的话，新进入企业的投资会被计为新增投资，但从行业的角度来看，产能规模没有发生任何变化，这似乎与折旧的含义更相似。
第二个维度是利用制造业上市公司的数据来估算折旧占新增投资的比例。我们按照证监会的行业分类中制造业的定义范围，用对应上市公司财务报表中“固定资产（合计）”、“固定资产折旧、生产性生物资产折旧”、“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”这三个指标计算样本企业的折旧率，并观察折旧占新增固定资产投资的比例，其中，折旧率=当年折旧规模/上一年固定资产规模。我们用两种思路衡量样本的折旧率，一是制造业上市公司折旧率的中位数，二是所有制造业上市公司的折旧总额除以固定资产总额。
结果如图4和图5所示，两种计算方法结果差异并不大，两种方法衡量的折旧占新增固定资产投资的比例非常接近，2014年中位数和加总的均值分别为45.3%和45.6%。同样，2014年以来，两种方法衡量的制造业上市公司折旧率都在10%-12%的区间，中位数衡量的折旧率和加总折旧率在这一段时间的均值分别是11.4%和10.6%。不仅如此，2012年以来两种方法衡量的折旧率都有一定的上升趋势。
我们用三种方法估算了制造业的折旧规模及其占新增投资的比重：
一是用制造业企业的固定资产增量和新增固定资产投资来倒推，那么得到的折旧投资占比高达77%，但由于各种数据原因，这显然高估了折旧的占比。
二是用改建和技术改造投资来间接衡量折旧的规模，结果是制造业折旧导致的刚性投资占到制造业新增投资的34%。但是，这种方法会把一部分实际上是折旧的投资排除在外。
三是用制造业上市公司的数据测算，结果是折旧占新增固定资产投资比例为45%。与前两种方法相比，第三种方法有比较扎实的财务数据支撑，而且结果在上述两种测算方法中间，对应的折旧率也与一些学术研究的设定基本类似。
我们姑且假定第三种方法衡量的折旧占比能够代表制造业行业的实际情况，那么照此推算，2021-2023年我国制造业投资中自然折旧对应的投资规模应在22.3万亿，平均每年为7.4万亿。同期，我国制造业固定资产规模均值为46.9万亿，对应的折旧率约为15.7%。2023年，我国制造业固定资产规模为50.8万亿，15.7%的折旧率意味着2024年我国制造业存量资本的自然折旧规模就达8万亿。换言之，为了维持现有制造业产出水平，企业部门就至少需要新增8万亿投资来抵消这部分资本折旧。
本文的测算结果至少有三点政策含义。
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