降息的悬念：从近期美国通胀数据说起
整体而言，本次CPI数据不足以推动利率决策立即变化。美联储是否会在7月、9月或12月降息，还需综合考虑取未来几个月通胀如何变化、经济如何表现以及金融体系和就业市场是否出现问题。市场定价表明，近期交易员整体预计今年只会降息一到两次，且2025年降息幅度将低于此前预期。
面对部分经济及通胀数据的冷热不均，美联储抗通胀的“最后一英里”曲折重重，其应对能力成为未来美国经济的一大关键挑战。除此之外，低收入消费者的恢复能力，以及如何平衡促进生产力所需的创新与国内政治环境、国际地缘政治局势之间的关系，也是影响美国经济在2024-2025年走向的重要因素。
* 本文5月21日首发于，原标题为《美国通胀形势、降息悬念与未来经济挑战》。本文观点仅供了解海外研究动态，不代表中国金融四十人论坛和中国金融四十人研究院意见和立场。
”近两年来，通胀持续高企成为美国经济最大挑战之一。
美联储于2022年3月开启加息周期，2023年继续实施加息、缩表行动，以期推动通胀水平下降。2023年末，美国抗通胀努力似乎将要迎来理想结局——经济呈现一定复苏态势、就业市场增长有所降温、通胀水平从9.1%的四十年高点逐步回落，随着高利率对经济的抑制作用逐步显现，市场热切盼望美联储在2024年开启降息周期。
然而，2024年以来，美国经济及通胀数据表现多次偏离想象：经济增速有所放缓，通胀问题依然顽固，降息路径仍存悬念。5月15日，美国劳工部发布4月CPI数据，2024年以来首次没有超出预期。
本文梳理2024年以来美国宏观经济与通胀表现，结合国际智库、学者对于美联储控制通胀成效的评价及争议，尝试对美国未来通胀形势及货币政策应对、经济前景及潜在挑战进行展望。
进入2024年，美国一季度经济增速仅为1.6%，低于市场普遍预期，达到2022年二季度以来的最低水平，但通胀数据连续三个月高于市场预期，呈现更强粘性。
美国劳工部数据显示，2024年1月美国CPI环比上涨0.3%，高于市场预期的0.2%，同比上涨3.1%，高于市场预期的2.9%；2月CPI环比上涨0.4%，与市场预期相符，同比上涨3.2%，高于市场预期的3.1%；3月CPI环比上涨0.4%，高于市场预期的0.3%，同比上涨3.5%，高于市场预期的3.4%。此外，美国第一季度劳工就业成本指数环比增长1.2%，为一年来最大增幅，高于前值0.9%和市场预期值1%。
美国劳工统计局5月14日公布数据显示，4月生产者价格指数（PPI）环比上涨0.5%，扣除食品和能源的核心PPI也较上月上涨0.5%，同比增长从3月份向下修正后的1.8%上升至2.2%，高于市场预期。
多家美媒评论表示，在经历了三个月不太理想的数据之后，被称为“批发通胀”的4月PPI升至2023年4月以来的最高水平，预计成本将在未来几个月转嫁给消费者[1]。PNC金融服务集团高级经济学家库尔特·兰金（Kurt Rankin）提出，“让人担忧的是，消费者价格指数已经在自己的下行轨道上停滞不前，而且看起来将在夏季的几个月内把企业成本上升的传导作用纳入其中。”
具体来看，商品PPI和服务PPI均于4月反弹。其中，4月商品PPI上涨0.4%，服务PPI上涨0.6%，二者分别同比增长1.3%和2.7%。能源成本上涨构成了商品PPI上涨的主要动力。需要注意的是，能源PPI从2023年10月到2024年1月整体下行，导致这一数字很容易被误解为相对温和，但目前能源PPI已经回吐前期所有跌幅[2]。服务业通胀是4月推高整体PPI的最主要原因，创造了自2022年3月以来该类别的最快涨幅。美联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）对此表示，4月PPI数据为更长时间维持较高利率提供了更多理由。
另一方面，次日公布的4月CPI数据显示消费价格通胀有所缓解。4月CPI同比上涨3.4%，符合市场普遍预期；环比上涨0.3%，略低于道琼斯估计的0.4%。剔除波动较大的食品、能源项目的核心CPI同比上涨3.6%，为2021年4月以来最低涨幅；环比上涨0.3%，为去年12月以来最小涨幅。
4月CPI升势主要受到住房和能源价格上涨的推动。住房成本4月上涨0.4%，较一年前上涨5.5%，相较于2%通胀目标，其月度和年度涨幅都令人不安。能源指数当月环比上涨1.1%，同比上涨2.6%。食品价格与上月持平，同比上涨2.2%。
二手车和新车价格双双下降，分别环比下跌1.4%和0.4%。当月涨幅显著的领域还包括服装（1.2%）、交通服务（0.9%）和医疗保健服务（0.4%），其中交通服务分项环比0.9%，低于前值1.5%，但同比达到11.2%，绝对水平仍高。政策制定者最关注的剔除能源和住房分项的核心服务业价格环比由0.6%回落至0.4%，同比上涨5.3%，绝对增速不弱。
当日美国商务部发布的另一份经济报告显示，4月份零售销售环比持平，预期为0.4%，前值修正后为0.6%，不包括汽车、汽油、建筑材料和食品服务在内的核心零售销售下降0.3%。有观点提出，美国一季度消费者支出年化增长率为2.5%，成为GDP增速1.6%的主要推手，而这一数据表现或在二季度开局不利。尽管4月CPI数据放缓，美国消费者仍然感受到了物价上涨的持续挤压。
密歇根大学5月消费者信心指数初值67.4，大幅不及预期值76.2及4月前值77.2，达到六个月以来的新低。此外，5月消费者对其财务状况以及美国短期、长期经济前景的看法均有所下降。有分析表示，不同年龄、收入和教育背景的消费者群体的情绪普遍下降，反映出人们对高利率的担忧有所加剧，利率保持高位将持续对家庭的日常预算和抵押贷款带来压力。
两年前，美联储官员曾非常担心，在不出现经济和就业市场明显降温的情况下，高通胀可能很难控制。如今看来，这种情况并未发生，美国通胀整体仍在下行轨道。
部分经济学者认为，通胀下降并非美联储的功劳，而是疫情结束后供应恢复的结果，一味强调美联储的作用会让人们忽视导致通胀的真正原因。
例如，经济学家保罗·伦敦（Paul London）对此表示，供给侧的改善才是通胀放缓的原因[3]。一方面，2022年和2023年初导致价格上涨的主要原因已经减少或消除，计算机芯片、新车和二手车等多项商品不再短缺进而不再导致价格上涨；另一方面，汽油价格回落降低了许多其他商品和服务的价格。另外，市场似乎已经适应俄乌冲突以及中东局势对于价格的干扰。
保罗·伦敦认为，美联储在限制需求和购买力方面所做的努力对于通胀放缓作用不大，美联储瞄准的房价和租金并未回落太多，而人们持续看到就业机会增加、工资水平提高。
也有不同观点提出，尽管供应冲击是2021-2023年通胀的关键来源，但通过加息抑制需求仍是恰当的。美国彼得森国际经济研究所高级研究员约瑟夫·加格农（Joseph E. Gagnon）对此提出，其一，尽管证据表明，负面的供给冲击极大地推高了通胀，但积极的需求增长也起到了支撑作用，这种情况在美国尤甚。就需求导致通胀飙升而言，必须提高政策利率予以应对；其二，较高的通胀率直接降低了实际利率，因此需要更高的政策利率来防止实际利率的下降；其三，必须要让人们看到央行对通胀做出了反应，以防止更高的通胀预期在工资和价格设定行为中变得根深蒂固。[4]
经济学家、安联首席经济顾问穆罕默德·埃里安（Mohamed El-Erian）长期以来一直对美联储持批评态度，指责美联储在2021年因为忽视多种上升的价格压力指标，产生了通胀暂时论的误判，因此在抗击通胀方面步伐落后，而后被迫大幅加息。在他看来，为避免再次犯下分析错误，美联储的政策制定者从忽视数据转变为以数据为中心，这种数据依赖已成为美联储决策和沟通中的决定性因素。
埃里安近期发布文章《被数据挟持的美联储正在自找麻烦》表示，当今的美联储已被数据“挟持”，这可能会导致利率被维持在过于限制性的水平太久，从而不必要地增加产出损失、失业率上升和金融不稳定等风险[5]。埃里安认为，毫无疑问，美联储政策需要经济数据的支持，但需要区分“被数据告知（informed）”与“被数据挟持（held hostage）”。依赖数据的前提是，不能缺少对经济前景的战略眼光。
埃里安表示，消费者价格指数从2022年6月的高点一路下行，这期间美联储始终在一条笔直的道路上行驶。然而，在这条路的“最后一英里”，尤其面对部分经济及通胀数据的冷热不均，美联储的政策制定者将面临更多的曲折。在考虑最终联邦基金利率的一些重要决定因素时，也存在一些复杂的问题，比如中性利率在何处，或者在当前全球供应链不断变化且不够灵活的情况下，美国2%的通胀目标是否合适。
埃里安呼吁美联储现在应该放弃过度的数据依赖，这种依赖会导致美联储的思维过于落后、政策节奏过于落后，并在讨论经济金融问题时过于狭隘。“历史数据不应是政策制定的唯一决定因素。对数字的痴迷应让位于其他方法，包括对经济发展的战略眼光和前瞻性见解。”
美国通胀在2024年以来的大部分时间里高于预期，削弱了市场对于美联储在2024年年底前多次降息的希望——2024年初，美联储官员预计年底前将降息三次，使借贷成本从当时的5.3%降至4.6%左右，并在3月份的经济预测中维持了这一预测，但随着通胀和经济数据整体表现超出预期，投资者已经稳步降低了以往预期的降息幅度。市场定价表明，近期交易员大力押注今年只会降息一到两次，并预计2025年的降息幅度将低于此前预期。
美联储政策制定者在谈论降息的可能时点及幅度时，采取了越来越谨慎的语气。鲍威尔5月14日在荷兰外国银行家协会特别活动上重申，通胀下降速度慢于预期，利率可能会在更长时间内保持高位。2023年发生的快速反通货膨胀进程今年已经大大放缓，引发了对政策走向的重新思考。
“我们不认为这会是一条平坦的道路，但这些通胀数据高于任何人的预期，”鲍威尔表示，“这告诉我们，我们需要耐心等待，让限制性政策发挥作用。”虽然鲍威尔预计通胀将在今年下降，但他指出，到目前为止这还没有发生。不过，鲍威尔也重申，预计美联储不会加息。
“2024年可能会出现美联储根本不降息的情况。”明尼阿波利斯联储主席尼尔·卡什卡里（Neel Kashkari）表示，许多经济学家和投资者此前曾预计6月或7月将开始降息，但在3月通胀报告发布后，投资者越来越多地认为美联储要等到9月或更晚才会开始降息。
克利夫兰联储主席洛雷塔·梅斯特（Loretta Mester）14日表示，现在判定通胀进展停滞甚至逆转还为时过早，美联储在等待价格压力进一步缓解的证据时保持利率稳定是合适的[6]。梅斯特认为，美联储目前的政策立场“处于一个非常好的位置”，可以应对一系列风险：如果劳动力市场突然恶化，美联储可以降息；如果通胀横盘波动，美联储可以保持利率稳定或考虑加息。
不过，梅斯特认为，不必急于考虑加息，因为短期利率上升可能会给金融系统带来新的不稳定性。在她看来，到目前为止，中长期通胀预期稳定在较低水平，这有助于美联储压低通胀。不过，她将重点关注价格和工资制定者对未来通胀的预期，因为这些预期更具自我实现的可能性。
美国4月CPI数据发布后，多数分析师强调要对通胀趋势及降息可能性保持谨慎。投资公司嘉信理财英国董事总经理理查德·弗林（Richard Flynn）表示，“最新的通胀数据提供了一些安慰，但不太可能促使利率立即发生变化。美联储是否会在7月、9月或12月降息，还需综合考虑取未来几个月通胀如何变化、经济表现如何以及金融体系或就业市场是否出现问题。”
信安资产管理公司首席全球策略师西玛·沙阿（Seema Shah）表示，4月CPI数据将“缓解人们对通胀再次开始上升的担忧”，但她警告，“需要关注弱于预期的零售销售数据——消费者支出降温是件好事，但如果这转变为更深层次的放缓，它可能预示着一些市场不欢迎的经济问题。”
牛津经济研究院美国经济学家瑞安·斯威特（Ryan Sweet）称，该数据是“朝着正确方向迈出的一小步，但需要再过两三个月，人们才会开始听到美联储更有信心的声音。”根据利率期货市场交易员的最新预估，美联储或将在9月首次降息25个基点，并在年底前再次降息。
华尔街日报文章表示，本次数据不足以改变美联储官员对是否以及何时开始降息的决定，但其保留了今年晚些时候降息的可能性，并平息了人们对美联储可能需要加息的担忧[7]。
事实上，纽约联储主席约翰·威廉姆斯（John Williams）和里士满联储主席托马斯·巴尔金（Thomas Barkin）近日分别发表了偏向鸽派的讲话。他们表示对目前的利率水平感到满意，并认为当前利率已经足以应对通胀问题，呼吁保持耐心等待更多信息的到来。
亚特兰大联储主席拉斐尔·博斯蒂克（Raphael Bostic）也表示，他对最新CPI数据显示出的降温迹象表示满意，但他还将对5月和6月通胀数据保持关注，需要确保这些数字不会反转。如果前景如他所预期的那样发展——通胀缓慢减弱、经济势头持续——博斯蒂克表示，“我们可能会在今年年底之前适时降低利率。”
埃里安认为，美国经济目前是全球经济增长的主要引擎之一，要解读美国经济在2024-2025年的走向，关键在于三方面问题：美联储的应对能力，低收入消费者的恢复能力，以及促进生产力所需的创新与国内政治环境及地缘政治逆风之间的平衡。
首先，如前文所述，顽固的通货膨胀加上放缓的经济增长，将使美联储陷入困境。面对增长的不确定性和总供给不够灵活的全球新范式，美联储将需要决定是坚持其2%的通胀目标，还是允许略高的通胀目标。
其次，未来美国经济前景将在很大程度上取决于低收入消费者。随着疫情时期的储蓄和经济刺激资金的缩减，以及信用卡债务的增加，这些家庭的资产负债表正在不断恶化。鉴于高利率环境以及部分债权人失去耐心，低收入消费者的消费意愿将取决于劳动力市场能否保持紧张。
最后，美国经济前景还取决于创新与脆弱的国内政治、社会环境及地缘政治格局之间的紧张关系，而这恰恰是最难预测的一方面。虽然技术进步预示着新的供应冲击，但地缘政治的发展可能指向相反的方向，并限制宏观经济政策的效果。
埃里安认为，美国经济软着陆的可能性约为50%；“不着陆”（即没有额外通胀压力和真正金融稳定的更高增长）的概率约为15%；出现经济衰退和金融不稳定新风险的可能性约为35%。“尽管经济基本面、金融环境及政策应对显然会影响2024-2025年的增长前景，国内政治、社会环境及国际地缘政治形势将比以往几年产生更大的影响。”埃里安表示。
经济学家鲁里埃尔·鲁比尼（Nouriel Roubini）强调，美国大选将是未来经济增长和金融市场面临的重要风险之一[8]。其中，共和党总统候选人特朗普可能在其第二任期内带来的经济政策或将对市场产生重大影响。
“不难想象，美国的保护主义政策将变得更加严厉。特朗普已经表示，他将对所有进入美国的进口产品征收10%的关税，并且可能对来自中国的进口产品征收更高的关税。这将引发新的贸易冲突，不仅针对战略竞争对手，而且还针对美国的欧亚盟友。贸易冲突将抑制经济增长并加剧通胀，使其成为市场未来几个月需要考虑的最大地缘政治风险。在此背景下，逆全球化、碎片化、保护主义、全球供应链割据化、去美元化等将成为经济增长和金融市场面临的更大风险。”
鲁比尼补充表示，与特朗普相关的其他滞胀风险包括他对气候变化的否认态度，以及他可能试图用更加鸽派、顺从的人物取代美联储主席杰罗姆·鲍威尔。不仅如此，特朗普的财政政策将进一步恶化已经过高的赤字——即将到期的减税政策或被延长，国防和福利支出也会增加。随着私人和公共债务高企且不断上升，爆发金融危机的可能性将会上升。
彼得森国际经济研究所高级研究员莫里斯·奥布斯特菲尔德（Maurice Obstfeld）也将特朗普的回归视为未来经济的重要风险，尤其是其对美联储实施更大控制的企图[9]。
奥布斯特菲尔德称，特朗普的顾问正在考虑两项相互补充的政策变化：一方面，其团队希望增强总统对美联储利率决策与规则制定的直接控制；另一方面，由罗伯特·莱特希泽领导的特朗普贸易团队希望削弱美元汇率。据报道，尽管有顾问对此进行了否认，但特朗普在第一任期内对低利率和弱势货币的偏好是显而易见的，拟议的政策调整将使特朗普更容易推翻美联储的独立性并实现这两个目标。
参考来源（向上滑动阅览）
[1] Wholesale inflation rate could spell trouble for consumers in the months ahead. May 15, 2024. https://www.wlos.com/news/nation-world/wholesale-inflation-rate-could-spell-trouble-for-consumers-in-the-months-ahead-economy-spending-groceries-food-gas-home-rent-biden-2024-election-suppliers-manufacturers-medical-care[2] PNC Senior Economist Kurt Rankin: PPI Inflation Exceeded Expectations In April 2024. May 14, 2024. https://www.michiganbusinessnetwork.com/blog/pnc-senior-economist-kurt-rankin-ppi-inflation-exceeded-expectations-in-april-2024
[3] Paul London. Inflation is down and the Fed didn’t do it. The Hill. Jan 28, 2024. https://thehill.com/opinion/4434575-inflation-is-down-and-the-fed-didnt-do-it/
[4] Joseph E. Gagnon. Supply shocks were the most important source of inflation in 2021-23, but raising rates to curb demand was still appropriate. PIIE. Feb 15, 2024. https://www.piie.com/blogs/realtime-economics/2024/supply-shocks-were-most-important-source-inflation-2021-23-raising
[5] Mohamed El-Erian. A Fed Held Hostage by Data Is Asking for Trouble. Bloomberg. Mar 1, 2024. https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2024-03-01/a-federal-reserve-held-hostage-by-data-is-asking-for-trouble?srnd=homepage-americas&leadSource=uverify%20wall&embedded-checkout=true
[6] Mester Says Fed in ‘Really Good Place’ to Study Economy Before Charting Rate Path. WSJ. May 14, 2024. https://www.wsj.com/economy/central-banking/mester-says-fed-in-really-good-place-to-study-economy-before-charting-rate-path-a653bd1c?page=1
[7] Inflation Eases as Core Prices Post Smallest Increase Since 2021. WSJ. May 15, 2024. https://www.wsj.com/economy/inflation-april-cpi-report-interest-rate-55eda190
[8] Nouriel Roubini. Trump and the Global Economic Risk Picture. Project Syndicate. Mar 5, 2024. https://www.project-syndicate.org/commentary/trump-global-economic-financial-outlook-geopolitical-and-policy-risks-by-nouriel-roubini-2024-03
[9] Trump’s Plans for the Fed Would Revive 1970s-Style Inflation. Project Syndicate. Mar 8, 2024. https://www.project-syndicate.org/commentary/donald-trump-second-term-would-trigger-inflation-surge-by-maurice-obstfeld-2024-05