真实的财政赤字到底有多大？2016年的刺激力度或将远小于2015年
文／哈继铭 中国金融四十人论坛成员、高盛投资管理部中国副主席
中国的贸易数据在2016年年初进一步恶化，与我们先前的预期相符（见发表于2016年2月15日的《贸易走弱汇率反弹》← ← 点击标题可查看）。
今年2月，出口和进口（以美元计）同比分别萎缩25.4%和13.8%，显著弱于彭博共识预期。
为剔除中国农历新年的影响，1月和2月合计出口和进口分别同比下降17.9%和16.6%，相较之下，2015年12月进出口同比减速分别为1.7%和7.6%（图表1）。
中国大陆出口疲弱的表现与周边经济体如韩国、台湾相仿，显示全球需求不振，符合我们在以前的报告中的判断。
据荷兰政府经济政策分析局汇编的最新数据，由于美国进口显著减速和新兴市场需求持续疲软，近期的全球进口情况有所恶化。2015年12月，全球实际进口同比下降0.4%，创2009年12月以来的新低（图表2）。
1-2月，中国对美国和欧盟的出口同比分别萎缩15.9%和15.5%，显著差于2015年年底的情况（图表3）。与此同时，1月和2月中国对东盟的出口同比萎缩24.8%，为2009年3月以来的最大跌幅。
而进口的恶化主要原因在于中国经济增速放缓造成国内需求不振。较能反映国内最终需求的一般贸易进口在经历了2015年后期昙花一现的改善之后，在1月和2月出现了15.6%的同比萎缩。
此外，我们认为进口高报问题在2016年伊始可能变得更加严重，真实的进口额或许低于官方数据。这源于人民币贬值预期引发持续的资本外流，而与此同时资本管制有所加强，高报进口成为转移资金的潜在手段之一。衡量的一个指标是中国大陆从香港的进口：1月和2月，该值反常的激增78.2%，相比之下，12月同比增长64.5%，而2015年全年同比下降3%（图表4）。
由于出口极度疲弱，2月份中国贸易顺差大幅下降至326亿美元。1月和2月的平均贸易顺差为479亿美元，低于比2015年的501亿美元的月度平均。我们预计，若出口持续恶化，贸易顺差将会继续保持在低位，导致外汇储备的下降。
据中国人民银行昨日公布的数据，2月份外汇储备余额降至3.2万亿美元，较上月减少了290亿美元。
进出口数据的下滑表明经济放缓压力加大，政府可能会采取更为宽松的货币和行政（如房地产）政策以实现6.5%的年度经济增长目标。
一年一度的全国人民代表大会在3月5日至16日期间举行，中国人民政治协商会议于3月3日至13日期间举行。总理李克强于3月5日作政府工作报告。整体而言，报告所传递的信息基本符合我们的预期，因此我们保持经济短期前景观
点不变。
政府设定的2016年GDP增长目标为6.5-7%，2015年的目标为“7%左右”，而2015年的实际增速为6.9%。市场广泛认为6.5%是政府为了实现其“经济总量在2020年较2010年翻一番”的目标设定的增长底线。因此，我们认为政府将采取多种配套措施以达到该目标，为此甚至不惜放慢业已逾期的结构性改革。
与此同时，2016年CPI目标为“上涨3%左右”。该目标远高于2015年的1.4%实际通胀率。我们认为3%应被解读为上限，而不是一个真正的“目标”。不过我们认为，由于2015年基数较低、食品和大宗商品价格可能回暖和货币政策相对宽松，今年的通胀率将会有所走高。
货币政策方面，2016年M2的增长目标为13%，相较之下，2015年的目标为12%而实际增速为13.3%.社会融资总量的增长目标为13%，这是政府第一次设定社会融资总量目标，均大幅高于GDP增速。
我们认为，相对宽松的货币政策将导致更高的杠杆率。基于这些政府目标，我们估计，在2016年年底，社会融资总量与GDP之比或由2015年的204%升至218%.
财政政策方面，政府预算提出的官方赤字率为3%（2.18万亿元人民币），高于官方2015年2.4%的赤字率。赤字的上升将主要来自为减轻企业负担实施的税费减免，和一定程度上政府支出的增加。
但在我们看来，这并不一定代表“积极的”财政政策。我们对于实际财政赤字的测算表明，预算中的财政刺激实际上乏善可陈，2016年的刺激力度或将远小于2015年（详见专栏1）。
原创声明：本文为作者向中国金融四十人论坛提供的交流文章，作者还包括高盛私人财富管理部投资策略组执行董事邢自强、经理邱小村，转载请注明出处。本文仅代表作者个人观点，不代表CF40立场。
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