杞人忧天！驳危言耸听的中国“滞胀论”
文／邓海清 金融四十人论坛特邀研究员、九州证券全球首席经济学家
陈 曦 九州证券金融市场部研究中心主管
2月工业增加值回落至5.4%，CPI回升至2.3%，经济向下、通胀向上，市场开始担忧中国经济将出现“滞胀”。
市场的“滞胀”论主要有三个逻辑：
大宗商品价格持续反弹，导致输入型通胀；
农产品价格持续上涨，导致食品通胀压力；
央行货币超发导致通胀，而经济起不来，结果就是滞胀。
在2015年底，我们最早提出“美元周期见顶，大宗商品见底”，也同时最早提出2016年“通胀归来”和“周期归来”，市场表现已经证实了我们的判断。
2015年底市场担忧的还是“通缩”，短短几个月过去，市场的担忧已经变为“滞胀”。我们认为，无论是当时的“通缩”，还是现在的“滞胀”，都是杞人忧天。
在本文中，我们首先回顾历史，看看“滞胀”究竟有几种类型；然后提出现在的PPI回升与70年代的供给冲击完全是两回事，不可能导致“滞胀”；再论述“通缩利空经济，通胀还利空经济”是不可能的；最后提出在中国未来几种前景的概率：“复苏＞衰退＞过热＞滞胀”，滞胀的可能性最小，而复苏的可能性最高，看好大宗商品周期归来，以及基本面驱动的股市“健康牛”。
所谓滞胀，指的是通胀很高、而增长停滞阶段。
务必要注意，滞胀一定要求“通胀很高”，至少要明显高于政府政策目标；同时也要求“经济增长停滞”，至少经济显著下滑，或者低于政府政策目标。
如果通胀和增长都在政府目标之内，或者在某一合理区间窄幅波动，那并不能称为滞胀。对照中国当前的实际情况，只有CPI中枢超过3%，同时GDP跌破6.5%的底线，才能称为滞胀。
经典投资理论美林时钟理论将经济周期分为四个阶段：复苏→过热→滞胀→衰退。但值得注意的是，滞胀并非是一个经济周期中必将经历的阶段。1980年代初之后，全球范围的滞胀再也没有出现过。
在现代金融体系中，经济周期已经变为：复苏→过热→资产价格泡沫→衰退。由于货币不再只在实体经济内流转，而是更多在金融市场（包括房地产在内）内进行周转，因此货币超发更多表现为资产价格泡沫而非滞涨。
回顾历史可以发现，1980年之后，资产价格泡沫出现过多次，包括日本房地产泡沫、美国互联网泡沫、美国次贷泡沫等等。在现代金融体系下，除非政府政策严重失误，或者有地缘政治问题，否则“滞胀”几乎不可能出现。
就“滞胀”而言，历史上出现过四种类型的滞胀：
供给冲击型，典型案例是1970年代，中东地缘政治因素导致石油价格暴涨，进而导致全球滞胀；
国家动乱型，新中国之前民国时期国内战争频繁，供给严重不足，同时国家治理紊乱，法币严重贬值，也出现了滞胀；
汇率崩盘型，2014年以来新兴市场国家普遍出现经济恶化、汇率崩盘，进而导致进口价格飙升，最终导致滞胀；
税制改革型，2014年日本提高消费税，导致通胀大幅飙升（CPI飙升至3.5%以上），而经济严重下滑（GDP跌至-1%），出现了持续约1年的滞胀。
就中国目前而言，既没有供给冲击，也没有国家动乱，更没有汇率崩盘，同时中国的税制改革是减税而不是加税，因此上述四种滞胀的条件中国都不具备。
在这一部分，我们重点讨论2015年底以来的大宗商品价格上涨与1970年代的供给冲击有什么不同。
2015年12月17日，我们发表报告《大拐点将至：美元周期见顶&大宗商品见底》，在国内最早提出美元周期见顶，以及大宗商品价格长期上行的逻辑。对于本轮大宗商品价格上涨，我们认为主要逻辑是：
美元周期见顶，大宗商品见底
从2016年之后，尤其是2月份以来，美元的相对弱势更加明显，从2月初的99.68的高点到目前的95，美元累计跌幅已经达到4%左右。3月10日欧央行全面降息，但美元当日大跌1.01%，再度让看多美元者大跌眼镜。
我们一直认为，美元指数走强的核心是前期欧美货币政策严重分化，而本质则是欧美央行对相似基本面的两种极端不同理解。
2015年底以来，欧央行尽管在降息但是反复低于市场预期，且暗示未来不会持续降息，美联储则开始考虑全球经济及前期大宗商品价格下跌因素，因而欧美货币政策开始边际收敛，这导致美元指数明显走弱。从计价货币角度考虑，美元周期见顶是大宗商品价格反弹的基础。
全球经济见底，需求底部已现
2008年金融危机以来，尽管全球范围内经济仍然并未有显著起色，但是至少经济再次下滑探底的风险已经很小。从欧、美、日GDP同比来看，2014-2015年已经比2008年金融危机和2012年欧债危机时期好太多。全球经济见底，意味着对大宗商品的需求也出现底部企稳回升，这是大宗商品价格反弹的全球基本面基础。
图1 欧美日GDP与08年相比已经显著回暖
中国需求端，房地产、基建回升
2016年以来，房地产投资增速结束了近半年的负增长，同时基建投资增速低位回升。此外，一二三线城市的房地产市场量价齐升，市场对房地产投资与基建投资回暖预期升温。
从历史上看，地产与基建对于扭转中国经济周期至关重要，因此工业品价格也在市场预期的带动下迅速上行。
图2 2016年初基建、地产投资均回暖
中国供给侧，去产能预期强烈
从2015年年末开始，供给侧改革就成为市场的热点。从中央经济工作会议到两会，供给侧改革的热度只增不减。供给侧改革下，关停小厂和兼并重组的预期强烈，市场多预期与1998年的去产能措施或有相似之处，基于此，虽然供给侧改革具体方案尚未落实，但预期已经先行。
显然，此轮工业品价格回升与1970年代的供给冲击完全是两回事，不具有导致“滞胀”的可能。1970年代供给冲击是地缘政治因素导致的原油价格飙升，与各国基本面完全脱钩。而本轮的工业品价格回升是多方面因素的共同结果，既有货币因素，也有供需因素；既有国际因素，也有国内因素；既有供给侧因素，也有需求侧因素，是对基本面或者基本面预期的反映。
通缩利空经济
通胀难道也利空经济？
对于2014年以来的经济下滑，一种重要的理论解释是“债务-通缩循环”。其逻辑是，PPI严重为负、工业部门通缩，导致实际利率（名义利率减PPI）被动提高，从而增加债务压力，进而导致企业减少生产，加剧经济下滑；而经济下滑也将加大PPI下行压力，同时直接增加债务风险。
因此，这一理论认为，中国必须采取强有力的降息（降低名义利率）才能降低实际利率，扭转经济下滑。
到了现在通胀回升，“债券-通缩”循环理论已经很少有人提了。但是，既然通胀利空经济，那么通胀总该利多经济了吧？前述理论的正向循环也是存在的：工业部门PPI回升，导致实际利率降低，从而降低债务压力，并促使企业增加生产，促进经济回暖；而经济回暖也将减少PPI下行压力，同时降低债务风险。
从企业盈利角度，也可以证明温和通胀有助于经济回升。企业利润看的是名义利润，即包含价格因素，因而PPI回升将直接提高企业名义利润，从而促进企业生产和投资。
从库存角度，也可以证明温和通胀利好经济。在PPI下滑时，企业倾向于去库存，因为存货越多，在价格下跌过程中赔得越多：在2014年以来的经济下滑过程中，PMI库存和统计局工业企业产成品库存均出现大幅下跌。而PPI回升过程中，尽管PPI同比短期难以转正，但至少可以减少企业库存赔钱的幅度。而如果看PPI环比，近期转正可能性很大，这将直接增加企业补库存意愿，对应的是需求回升，经济回暖。
综上所述，与通缩利空经济相反，适度通胀是利好经济的。在目前PPI仍然严重为负、CPI仍然低于通胀目标的情况下，通胀回升有助于经济企稳回升，而不是导致经济停滞。
中国经济的四种前景：
滞胀可能性最小
按照经济周期来看，可以分为四个阶段：复苏、过热、滞胀、衰退。我们认为，中国经济四种前景按照可能性排序为：复苏＞衰退＞过热＞滞胀。
复苏的逻辑是，积极财政政策发力、房地产市场回暖，以及大宗商品价格回升导致企业补库存，还有金融业拖累GDP因素消失，再加上新经济、服务业的不断向好。在这一过程中，必然伴随通胀的上行，即我们一直强调的“2016通胀归来”，2016年通胀中枢必将高于2015年。
但是，我们并不认为2016年通胀中枢能够达到3%以上。从通胀结构上看，CPI短期内大幅回升主要受食品价格影响，其原因是天气因素、春节因素等，这些都是短期因素，而不会持续。
即使货币超发最严重的2009-2011年，蔬菜价格在4月份左右也会出现环比回落。从最新的高频数据来看，3月上旬多数蔬菜价格均有所回落，3月中旬猪肉价格也开始下降。我们预计，3月CPI同比为2.2%，与2月持平，2016年CPI全年中枢在2-2.5%左右。
衰退的逻辑是，房地产市场由于宏观调控或者高库存等因素重新掉头向下，积极财政政策不及预期，导致经济继续下滑。需要注意，在这种情况下，大宗商品价格将难以上涨，甚至大幅回落。本轮大宗商品价格回升的重要原因基建、房地产投资回暖，而一旦终端需求回升被证伪，则商品价格上涨将难以为继。因此，经济下滑必然伴随通胀回落，其对应的是“衰退”而不是“滞胀”。
过热的逻辑是，与2009年类似，经济刺激过度，货币超发导致经济V型反弹，房地产再度泡沫化。这种情况下通胀会大幅回升，可参考2010-2011年。不过，无论从政策层来看，还是从市场观点来看，过热发生的概率均不大。
政策层吸取2009年的教训，已经反复强调不会“强刺激”，同时通过各种形式引导经济将呈现“L”型预期。从市场观点来看，似乎也没有人相信中国经济能够回到过去的高增速，因为中国经济转型、长期增长下台阶已是市场共识。唯一的风险就是央行宽松过度，以及房地产市场的报复性反弹，这需要政策层高度关注。
滞胀的可能性最小，因为如果经济温和反弹，那就是复苏；如果经济强劲反弹，那就是过热；如果经济继续下滑，则大宗商品价格必然回落，那就是衰退。
至于货币超发导致滞胀的说法，我们持否定态度。人们有了钱要做的是投资，而不是疯狂买菜。如前所述，在现代金融条件下，货币超发的结果是资产价格上涨，而不是通胀。
08年金融危机以来，欧、美、日央行进行了长达七八年的超级货币宽松，但三个经济体均没有实现通胀目标，欧洲、日本甚至仍处于通缩的边缘。与物价表现截然相反，欧、美、日资产价格均大幅上涨，无论股市、债市，还是房地产，均有很好的表现。
中国出现滞涨只有一种可能：人民币汇率崩盘，进口价格飙升，导致类似新兴市场国家的输入型通胀。但目前看来，这一情况出现的概率也几乎为零。周小川在中国发展高层论坛中已经明确表示中国汇率改革目标是“有管理的浮动汇率制度”，而不是“自由浮动汇率”，央行必然会对汇率大幅波动进行干预；从2016年初的“人民币保卫战”可以充分看到，中国央行稳定汇率的决心和能力是不容置疑的。
综上所述，我们认为中国经济的四种前景按照可能性排序为：复苏＞衰退＞过热＞滞胀，滞胀的可能性最小。现在担忧“滞胀”与2015年担忧“通缩”一样，都是杞人忧天。
对于2016年，我们认为复苏的可能性最大，维持2015年底提出的下列观点：2016年中国经济L型拐点已现，财政、货币政策攻防互换，“通胀归来”、“周期归来”，长期看空中国债市，看好大宗商品，以及基本面驱动的中国股市“健康牛”。
原创声明：本文为作者向中国金融四十人论坛提供的交流文章，转载请注明出处。本文仅代表作者个人观点，不代表CF40立场。
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