【海通策略】耐心和信心（荀玉根、姚佩）

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核心结论：①本轮调整的性质是牛市第一波上涨后的正常回撤，主因是估值修复后基本面暂难接力，中美贸易谈判反复让调整更艰难。②参考历史，回撤期市场往往回吐前期上涨点位的六成多、耗时1-2个月，目前调整时空和形态还不够。 ③牛市大格局未变，坚定信心。急跌后反抽很正常，调整结束进入牛市下一波上涨需要基本面、政策面、市场面共振，保持耐心。

耐心和信心

上证综指于4月8日达到本轮上涨行情的最高点3288点，并于4月22日达到次高点3279点后开始下跌，至今最大跌幅-13.5%，其中5月5日特朗普称将从5月10日开始对中国部分商品加征关税并增加新的征税商品种类，单日上证综指下跌5.6%。《小心溜车-20190421》、《这波调整的性质及前景-20190505》等报告中我们分析了本轮调整的性质，市场的下跌是屋漏偏逢连夜雨，屋漏指本轮回调的本质是基本面没跟上导致的牛市正常回撤，连夜雨则是说中美贸易谈判出现波折加剧了市场下跌的速度。

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1.  这是牛市第一波上涨后的回撤

重申调整的性质是牛市第一波上涨后的回撤。《这波调整的性质及前景-20190505》中我们总结分析过本轮调整的性质。我们在《现在类似2005年-20190217》、《牛市有三个阶段-20190303》等多篇报告中分析过，上证综指2440点以来市场抢跑成功，进入了牛市第一阶段即孕育准备期，目前看上证综指2440-3288点是牛市第一阶段的上升浪，这期间盈利仍在回落，但政策面和资金面好转，市场上涨体现为估值修复，是轮涨普涨的行情。因为基本面没跟上，市场自然进入回撤，即波浪理论中1浪上涨后的2浪回撤。我们节前报告《小心溜车-20190421》中就指出市场上涨好比开车爬坡，开到一定高度之后，只有继续加油门车才能向上爬，如果油门没加够，则有溜车风险。进一步梳理基本面数据，发现基本面领先指标大多企稳，同步指标大多仍较弱，基本面难以接力，市场回撤休整格局已确立。根据海关总署统计，4月我国以美元计价出口同比回落至-2.7%（前值14.2%），较1-3月出口的累计同比（1.4%）小幅下滑，表明出口仍偏弱。央行公布4月金融统计数据，4月新增社融1.36万亿元，社融存量同比增速10.4%，低于前值10.7%；M1和M2增速分别回落至2.9%和8.5%（前值4.6%、8.6%）；金融机构贷款增加1.02万亿元，较上月减少0.67万亿元。高频数据看5月前7天38城地产销量增速由正转负至-27%，4月增速-5.3%，且一二线销量增速明显下滑。之前公布的4月PMI为50.1%，比上月回落0.4个百分点，从历史数据看，2005-2018年这14年中4月的PMI平均值为53.7%，高于3月的53.3%，而今年4月PMI环比低于3月，可见4月经济数据较弱。此外4月六大集团发电耗煤同比增速为-5.3%，5月前9天跌幅扩大至-17.7%，3月为4.2%，历史上工业增加值同比与发电耗煤同比基本同步，未来工业增加值有再次回落的可能性。上市公司业绩看，全部A股19Q1/18Q4/18Q3净利润累计同比为9.4%/-1.9%/10.3%，ROE（TTM）为9.3%/9.3%/10.4%，回落趋势不变，结合库存周期和领先指标到同步指标的时滞看，我们认为这一轮盈利周期底部将在19Q3。故将上证综指3288点以来的这波调整定性为牛市第一阶段估值修复上涨后的回撤休整，基本面暂难接力是本轮调整主因。

参考历史，调整时空还不够。马克﹒吐温讲过“历史不会重演细节，过程却会重复相似”。股市不会完全重复之前形态，但大致规律值得借鉴。牛市第一阶段上涨后市场往往会回调休整，可借鉴的历史阶段包括：05/9-05/12、08/10-08/12、12/12-13/3，这三个阶段牛市第一阶段上涨后指数回调的幅度往往在10%-14%，回吐前期涨幅的六成多，回调时间在1-2个月。2005年上证综指在6月触及998点这一低点后最高上涨225点至9月的1223点（涨幅23%），之后回撤156点至12月的1067点（跌幅-13%），回吐前期上涨幅度的0.69，下跌约2个月。2008年上证综指在10月底的1664点见底后最高上涨436点至12月初的2100点（涨幅26%），之后指数回撤286点至12月末的1814点（跌幅-14%），回吐前期上涨幅度的0.66，指数下跌约1个月。2012年12月创业板指在585点见底后最大上涨至3月初的905点（涨幅55%），之后指数最低回撤至4月的817点（跌幅-10%），回吐前期上涨幅度的0.28，指数下跌约1个月。2013年6月上证综指在1849点见底后最大上涨421点至13年9月初的2270点（涨幅23%），之后回撤296点至14年3月的1974点（跌幅-13%），指数下跌约6个月，回吐前期上涨幅度的0.70。这次从2019年1月上证综指2440点见底后最大上涨847点至4月初的3288点（涨幅35%），之后回撤450点至目前的2838点（跌幅-14%），指数下跌约1个月，回吐前期上涨幅度的0.53，调整的时空还不够。此外我们用每日上证综指收盘价*全部A股成交量作为参照计算牛市第一阶段上涨和下跌区间的成交均价，发现上涨和下跌区间成交均价很接近，2005年上证综指在6-9月上涨阶段成交均价1134点，9-12月下跌阶段成交均价1125点，2008年上证综指在10-12月上涨阶段成交均价1927点，12月末下跌阶段成交均价1962点，2012年12月-13年3月创业板指上涨阶段成交均价（创业板指收盘价*创业板成交量）759点，3-4月下跌阶段成交均价863点。所以下跌阶段成交均价是否接近前期上涨阶段成交均价可视为调整到位的参考指标，本轮上证综指自2440-3288点成交均价为2927点，3288点调整以来成交均价3165点相比仍有一定距离。若我们以近期日均645亿股成交量作为假设（对应6500亿成交金额），以下跌区间成交均价达到前期上涨区间2927点为目标，在下跌区间延续到6月底、7月中、7月底三种情境下，对应未来一段时间上证综指均价为2770、2810、2835点。

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2.    中美贸易谈判反复让调整更艰难

中美贸易谈判进展影响A股形态。回顾2018年上证综指从1月29日3587点高点到10月19日2449点低点，最大跌幅1138点，期间出现四次跳空缺口，缺口合计601点，占跌幅近一半。其中两次与美股短期急跌有关，两次与中美贸易摩擦升级有关，中美贸易摩擦及中美关系是影响市场情绪的重要变量。美国时间3月22日美国总统特朗普签署总统备忘录，将根据“301调查”对中国进口商品大规模征收关税，本轮中美贸易摩擦开始升级，此后3月23日上证综指单日跌-3.4%。美国时间6月15日美国政府发布了加征关税的商品清单，将对从中国进口的约500亿美元商品加征25%的关税，此后6月20日上证综指单日跌-3.8%。2月初、10月初美股短期跳空拖累A股表现，2月5日标普500单日跌幅达-4.1%，上证综指2月9日跳空-4.1%，10月10日标普500单日跌幅达-3.3%，10月11日A股跳空-5.2%。今年1月4日上证综指2440点以来市场抢跑进入牛市第一阶段，我们认为股市抢跑的逻辑主要源自政策红利，2月22日中央政治局会议指出“金融是国家重要的核心竞争力”，并指出要“深化金融供给侧结构性改革”，政治局会议的定调预示着，我国将进入股权融资大时代，大的制度红利助推市场提前见底。但一个重要的国际环境是中美1月前后开启了一轮关键的高级别谈判，双方就主要问题达成原则共识，并就双边经贸问题谅解备忘录进行了具体磋商。经贸问题的缓和为A股年初以来上涨营造了良好的外围环境。5月5日美方称将从5月10日开始对中国部分商品加征关税并增加新的征税商品种类，当天上证综指下跌5.6%，这一跌幅已超过2018年四次跳空缺口，5月10日中午中国商务部表示，美方已将2000亿美元中国输美商品的关税从10%上调至25%。美国此次是将去年9月起加征10%关税的约2000亿美元中国商品的税率提高到25%，5月10日央行召开媒体吹风会，表示从过去这一年多的时间来看，国际贸易摩擦，更多的是对市场预期的影响，特别是心理预期。对心理预期和市场预期的影响要大于对实体经济的影响。央行货币政策委员会委员马骏对这个问题有深入的研究，认为如果美国对中国2000亿美元出口产品加税加到25%，对经济增长的实际影响也就是0.3个点，比我们感受的要小。以上分析说明新一轮加征关税对基本面的影响其实弱于2018年经贸摩擦，但市场跌幅却超出之前幅度，我们认为贸易摩擦并非本轮下跌主因，核心仍在基本面暂难接力，经贸摩擦只是加速了牛市第一轮上涨后的回撤。

近期外资流出明显，外资对中美贸易谈判更敏感。从全球股市表现看，中美经贸摩擦升级使得全球股市普跌，最近一周涨跌幅美国标普500 -3.0%、纳斯达克 -2.1%、道琼斯 -2.1%，英国富时100 -2.4%、德国DAX -2.8%、恒生指数 -5.1%、日经225 -4.1 %、上证综指 -4.5%。VIX指数可作为观测市场情绪的重要指标，受经贸摩擦升级影响，VIX指数从4月下旬低点12.1上行至5月9日高点19.1，高于2016年以来均值14.6，说明全球风险偏好下降明显。从A股资金供求看，经贸摩擦升级对股市影响主要体现在外资流出，外资较内资更关注全球配置，对全球风险偏好更为敏感，2018年四次跳空缺口前后均出现以陆港通北上为代表的外资净流出。18年2月初美股下跌前后陆港通北上资金净流出105亿元，3月22日美国总统特朗普签署总统备忘录前后陆港通北上资金净流出30亿元，6月15日美国政府发布加征关税的商品清单前后陆港通北上资金净流出60亿元，10月初美股短期跳空前后陆港通北上资金净流出190亿元。今年一季度A股持续上行，陆港通北上资金期间净流入1254亿元，但自4月以来转为流出状态，截至5月9日，累计净流出385亿元，其中最近一周受中美经贸摩擦影响北上资金净流出174亿元，占4月以来区间净流出的45%。从行业分布看，净卖出前五的行业有食品饮料、银行、家电、房地产、非银。

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3.    应对策略：坚定信心，保持耐心

牛市大格局未变，坚定信心。拉长时间看，我们仍然维持上证综指2440点以来牛市的长期逻辑没变，即牛熊时空周期上进入第六轮牛市、中国经济转型和产业结构升级推动企业利润最终见底回升、国内外资产配置偏向A股，详见《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》、《现在类似2005年-20190217》、《牛市有三个阶段-20190303》、《牛市不需要基本面？误会-20190321》等。第一，从牛熊周期看，1990年以来A股经历五轮“牛市-熊市-震荡市”周期交替，第五轮熊市从15/6/12开始，上证综指从高点5178点到19/1/4低点2440点跌幅53%，持续时间44个月，指数跌幅与持续时间都已经与前4轮调整阶段相近。上证综指1月初2440点以来市场抢跑成功，历史上市场反转的信号是基本面五个领先指标中3个及以上企稳回升，现在已经有4个回升，详见《市场反转需要啥信号？-20190220》，全部A股PE(ttm)自4月初高点18.44倍回落至目前16.85倍，明显低于2005年以来均值21.93倍、中位数19.86倍，处于2005年以来自下而上31.69%分位，估值不高。第二，从宏观背景看，中国经济进入由大到强的新时代，结构优先，类似1980s年代的美国，GDP增速换挡后波动率下降，产业结构升级加速。当前我国经济增长正在从重速度向重质量转变，近几年我国的GDP增速虽然放缓，但内部结构却在不断优化、产业结构升级，我们认为这是未来企业盈利改善的动力。展望未来，我们认为A股盈利改善也将来自结构优化、产业升级，我们预计未来名义GDP将维持在8%左右，A股净利同比有望维持在10%以上，短期从库存周期、领先指标到同步指标的时滞看，这一轮盈利周期底部将在19Q3。第三，从居民资产配置看，2015年中国居民资产中房地产占比高达62%，股票配置比例仅为5%，2017年美国分别为30%、32%，欧洲分别为23%、28.7%（中国数据来自《中国国家资产负债表2015———杠杆调整与风险管理》，海外数据来自《凯捷2018世界财富报告》）。2017年我国人口年龄中位数为37.8岁，居民住房需求最旺盛的阶段已经过去，现在我国已经进入后地产时代，十九大报告指出，我国要增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重。未来股市将得到更大的发展，A股在居民资产配置中的占比也将进一步提高。此外，5月底MSCI将把中国大盘A股纳入因子从5%增加至10%，同时以10%的纳入因子纳入中国创业板大盘A，全球配置视角下A股估值优势明显，将吸引外资持续流入。牛市大格局未变，要坚定信心。

等待调整结束，保持耐心。借鉴历史，市场调整结束进入牛市第二阶段全面爆发期需要基本面和市场面的共振。第一，从市场面来看，前文分析过，对比历史，这次调整的时空还不充分。回顾历史上三轮牛市第一阶段后期调整时的量价形态，市场基本上会经历下跌-反抽-下跌-缩量盘整这几个阶段，以2005年为例，上证综指在9月达到高点1223点，之后回撤156点至12月的1067点，但回撤并不是一步到位，中间尚有反复，上证综指先是在几天内快速下跌近100点至1129点，然后又在十天内反抽了接近40点，之后再度下跌100点至10月底的1067点，10月底至12月市场一直在缩量盘整，两个月全部A股日成交额从140亿跌至70亿元。本轮调整正式开始下跌是在4月22日的3279点，之后回撤450点至目前的2838点，跌幅-14%。5月9-10日中美展开第十一轮中美经贸高级别磋商，中方表示双方进行了比较好的沟通与合作，谈判并没有破裂，双方经贸团队商定，将很快在北京见面，继续进行沟通，推动磋商。市场短期进入反抽阶段，5月10日上证综指上涨3.1%。第二，从基本面来看，过去进入牛市第二阶段都是基本面数据好转，即领先指标出现跳升，同步指标反转回升，如06/01市场进入牛市第二阶段时，金融机构各项贷款余额同比增速从15/12的12.98%跳升到16/01的13.8%，同步指标工业增加值累计同比从06/01的12.6%反转上升至2月的16.2%，全部A股归母净利润同比增速也在06Q1见底。这次不同以往的是，还有中美贸易谈判这个新变量，往后需要跟踪基本面数据、中美贸易谈判进展、国内政策演变。基本面跟踪月度经济数据，政策面关注6月下旬左右的央行货币政策委员会二季度例会以及7月聚焦经济形势的中央政治局会议。如果未来市场调整的时空比较充分，又有基本面、政策面和外部环境好转的共振，将进入牛市第二阶段即全面爆发期。操作层面，我们在前期周报《四月决断-20190406》中提及市场将在四月选择方向，需警惕基本面不能接力的风险，并在《小心溜车-20190421》中明确提示溜车风险，《这波调整的性质及前景-20190505》明确将本轮调整定性为牛市第一波上涨后的回撤。面对市场阶段性调整压力，通过结构优化来应对波动。所谓上涨重势、下跌重质，调整期需要重视基本面，偏价值类的公司相对较优，从盈利与估值匹配度来看，银行与白酒较优。政策性主题方面关注国企改革与长三角一体化。看的更长远一点，未来市场进入牛市第二阶段，需要确认基本面见底。牛市的第二阶段是全面爆发期出现主导产业，现在我国进入后工业化时代，重点发展第三产业，科技和消费服务将成为主导产业，而为他们提供融资服务的是券商，所以这次的主导产业是科技和消费服务+券商。

风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系恶化。

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