【海通策略】目前质押爆仓负反馈压力不大（荀玉根、李影）
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核心结论：①截止2019/08/06，A股质押余额为4.3万亿元，占A股总市值的8.3%，而2018/10/19为4.2万亿元、9.7%，自纾困基金成立以来整体质押比例下降。②结构上，中小板、创业板、主板质押余额占比为31%、15%、54%，质押主体券商、银行、信托占比为52%、24%、14%。③最近一周上证综指跌6.2%，对比2018/9/28-10/12跌6.6%，最近一周跌破平仓线规模为1630亿元，若补保证金至警戒线需440亿元，而当时为2550亿元、884亿元，对比而言当前爆仓负反馈压力不大。
目前质押爆仓负反馈压力不大
回顾18年10月市场快速下跌曾引发A股股权质押大面积爆仓，为补充保证金大股东卖出股票加剧下跌，这种股权质押风险负反馈对市场破坏较大。近期受到中美贸易摩擦升级影响，最近一周A股连续下跌，上证综指曾一度逼近2700点，市场颓靡走势引发投资者对股权质押爆仓的担忧，然而我们认为自纾困基金施行以来A股权质押比例已经下降，由此带来被动平仓的压力较18年10月有所缓解，本文将进行详细分析。
1. 股权质押是什么？
股权质押的三大要点：质押率、平仓线和警戒线。股权质押融资是指将股票质押融资取得的资金用来弥补流动性不足，主要目的在于获取现金。无论股票是否处于限售期，均可作为质押标的。在实务操作中，出质人的股权质押融资额=质押股票市值*质押率，其中主板、中小板、创业板质押率分别为50%~55%、40%~45%、30%~35%，质押率随交易期限、是否为限售股等情况变化而不同。由于股票质押贷款属高风险贷款业务，为控制股价波动带来的未能偿付风险，质押方还设立警戒线和平仓线，警戒线（质押股票市值/质押融资额）一般为150%~170%，平仓线（质押股票市值/质押融资额）一般为130%~150%，部分较为激进的券商警戒线、平仓线达甚至设置为140%、120%。当质押股票市值/质押融资额<警戒线时，质押方将通知出质人追加担保品或补充保证金，但不作强制性要求。当质押股票市值/质押融资额<平仓线时，质押方将要求出质人在隔日收盘前追加担保品或补充保证金，至履约保障水平恢复至警戒线水平，否则质押方有权采取强制平仓措施。
股权质押交易的利与弊。自2018年去杠杆以来，上市公司融资渠道收窄，股权质押融资逐渐受大股东青睐，然而随着上证综指从18年1月高点3587点跌至18年10月低点2449点，股权质押爆仓风险增大，为缓解市场流动性压力，当时地方政府、保险机构、券商等成立规模超2000亿元的纾困基金。如此看来，股权质押交易确实有不少弊端，具体包括：一是若所获融资使用不当或股价下跌至平仓线，股权质押人将降低或丧失控制权；二是大股东进行大面积股权质押交易，或影响公众或小股东信心，从而导致股价的连锁反应；三是股权质押交易使得大股东在高位低成本套现，引发大小股东之间的矛盾。当然，股权质押交易也有优势，一方面股权质押并不会稀释公司控制权，通过激活账面静态股权获得融资，另一方面相较于定增等融资方式，股权质押无需监管审批、借款成本低廉，这使得大股东偏爱股权质押融资方式，这也与我国大力推行直接融资相契合。当前我国融资体系依然是以间接融资为主，在18年我国社会融资中间接融资占比达73%，而直接融资（股权+债券+信托贷款+委托贷款+承兑汇票等）为23%。对比美国，产业结构升级得益于直接融资大力支持，为此我国正推动直接融资模式发展，股权质押交易就属于其中之一，未来它对A股市场影响不容小觑。
2. A股股权质押规模和结构
大股东进行股权质押的贷款期限一般在三年之内，所以我们主要以2017年以来质押股权交易为样本进行分析。截止2019/08/06，当前A股共有3668家上市公司，其中3573家涉及股权质押，A股可谓无股不质押。目前质押股权市值规模为4.3万亿元，占A股总市值的8.3%，而在2018年10月19日上证综指2449点时为4.2万亿、9.7%，2018年11月19日2703点时为4.8万亿、10.0%，相较而言当前股权质押比例略降低。
从所属板块看，中小板、创业板、主板的质押股权规模分别为1.3、0.7、2.3万亿元，分别占板块总市值的15.7%、12.9%、6.1%，涉及926、745、1902家公司。
从所属行业看，质押比例最高的行业为传媒、纺织服装，质押规模分别为2860、716亿元，占行业总市值的20.6%、17.8%，涉及146、86家公司。质押比例最低的行业为银行、食品饮料，质押规模分别为897、1187亿元，占行业总市值的1.3%、3.5%，涉及32、99家公司。
从质押比例看，质押股数占总股本比例为0-5%、5%-10%、10%-15%、15%-20%、20%以上的质押股权规模分别为0.2、0.3、0.4、0.3、3.0万亿元，占质押股权规模的5.0%、6.5%、9.3%、7.9%、71.4%，涉及1440、309、314、255、1202家公司。
从质押期限看，股权质押业务期限一般在三年之内。考虑到部分公司未公布解押日期，在此我们仅考察披露质押期限的公司，期间为0-1年、1-2年、2-3年、3年以上的股权质押规模占比分别为41.1%、36.8%、19.3%、2.8%。
从质押方类型看，股权质押业务的质押方主要包括证券公司、银行、信托公司、一般公司、个人，其对应的质押股权规模分别为1.8、0.8、0.5、0.3、0.02万亿元，涉及股权质押交易事件数占比为52.3%、24.4%、14.5%、8.4%、0.5%。
3. 目前股权质押风险几何？
股权质押对市场流动性的冲击主要通过两种方式：一是股价快速下跌导致触及平仓线，出质方需要补充保证金，二是大量股权质押交易集中到期，导致出质方还款压力加大，在此我们将从这两方面来分析股权质押的风险。
17年以来破平仓线规模1.2万亿元是存量概念，而非当前补仓压力来源。我们以17年以来A股股权质押交易为研究对象，假设主板、中小板、创业板质押交易融资/当时质押股票市值（质押率）分别为0.55、0.5、0.45，对应的警戒线分别为150%、160%、170%，对应的平仓线分别为130%、140%、150%。截止2019/08/06，A股跌破平仓线、平仓线~警戒线之间、警戒线以上0~10%内、警戒线以上10%~20%内股权质押规模分别为1.2、0.4、0.2、0.2万亿元，分别占A股质押市值的27.5%、10.0%、4.7%、5.2%。从板块来看，创业板、中小板、主板跌破平仓线的质押股权规模分别为1521、3937、6119亿元，分别占各板块质押市值的23.5%、30.3%、27.0%。从行业来看，传媒、医药、房地产、化工跌破平仓线的质押股权规模最大，分别为1281、966、860、717亿元，占各行业质押市值的44.8%、20.7%、28.9%、27.3%。需注意，在实务中，在质押股权跌破平仓线后，质押方将要求出质人在隔日收盘前追加担保品或保证金，客户一般采取追加保证金补仓，从而不会对外公告，如遇到难以补充保证金的情形，一般通过场外抵押和其他担保等方式解决。所以，这里测算出的1.2万亿元是跌破平仓线的股权质押累计规模，其中大部分已缴纳保证金，对市场影响已不大，而最近跌破平仓线的质押股权补仓压力才最大。
过去一周跌破平仓线质押规模比18年10月初更小、所需补充保证金更少。最近一周（2019/07/31-08/07）上证综指快速下跌6.2%，市场对股权质押爆仓风险担忧加剧，基于上文假设，我们测算出最近一周A股跌破平仓线质押股权规模总计为1630亿元，其中中小板、创业板、主板分别为458、239、933亿元。按照补足保证金至警戒线水平，股权质押交易出质方需补充保证金440亿元。投资者比较担心当前股权质押交易爆仓使得被动平仓增多，导致股票被大量抛售加剧下跌，进一步冲击市场流动性，类似的情形曾在18年10月出现过，然而我们认为当前这样股权质押爆仓负反馈压力不大。我们选取2018/9/28-10/12作为参照区间，当时上证综指下跌6.6%，与最近一周跌幅接近。由此，我们测算出当时A股跌破平仓线规模总计为2550亿元，其中中小板、创业板、主板分别为1102、703、744亿元。按照补足保证金至警戒线水平，当时需补充保证金884亿元。正是由于18年10月初股权质押爆仓规模大，所需保证金多，对市场流动性造成较大冲击，这加剧了10月中旬下跌，当时上证综指在18年10月19日创下年内新低2449点。然而，当前A股股权质押跌破平仓线质押规模比18年10月初更小，所需补充保证金更少，股权质押爆仓负反馈压力变小。
2018/10/19以来大量解押降低A股整体质押比例。随着去年去杠杆导致流动性偏紧和中美贸易摩擦影响风险偏好，A股遭遇快速下跌，市场流动性趋紧，A股股权质押爆仓风险增加，为此地方政府、保险机构、券商等成立纾困基金成立。统计2018/10/19以来，A股股权质押交易累计解押1.8万亿元，占当前质押市值的42.3%（截止2018/08/06）。随着股权质押交易陆续解押，A股整体质押比例从2018/10/19的9.7%降至当前的8.3%，股权质押比例下降意味着A股股权质押交易相关风险降低。A股在未来12个月内股权质押到期规模为3.3万亿元，占当前质押市值的77.2%，短期未来三个月内到期规模为3128亿元、7.4%。分行业看，轻工制造在未来12个月中股权质押到期规模为996亿元、占行业总市值的17.1%，传媒为2318亿元、16.7%，医药为5318亿元、15.0%，机械为3078亿元、14.4%，而银行为191亿元、0.3%，非银为592亿元、1.2%。需要主要的是，在实务中股权质押交易存续满3年以上，质押方才强制要求还款，其他情形下出质方可以申请续约延后还款，所以股权质押交易实际还款压力会更小。
风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系恶化。
附录-近期重要报告（点击文字可查看原文）：
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