【海通策略】“买好的”，更要“买得好”（荀玉根、郑子勋、余培仪）

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

核心结论：①中美宽基指数均动态纳入了好公司，但长期看，不断更新的指数跑不赢最原始的成分股组合，源于新的成分股刚纳入时累积涨幅大、估值高。②以指数成分调整日为T，新纳入成分股在T时刻以后明显跑输其余成分股，但T以前明显跑赢，说明除了“买好的”，“买得好”也很重要。③被动投资是“买好的”，主动投资先于指数买入新纳入成分股，进一步优化“买得好”，03年至今普通股票型基金指数年化收益率16%，沪深300为8%。

“买好的”，更要“买得好”

自2005年7月1日沪深300第一次调整成分股以来到2021年12月13日最近一次调成分，沪深300成分股已经累计调整了33次，被剔除或纳入的成分股个数总计约750只。长期来看，沪深300纳入的大多是当时发展前景良好的新兴产业公司，可见其“择股能力”十分突出。那么不断纳入优质公司的沪深300是否为投资的最优解？本文对此做出探讨。

---

1.    参考美股经验：仅凭“买好的”并不够

择股和择时是投资过程中至关重要的两个部分，部分投资者在做投资决策时，往往只看重择股而忽略择时，相信只要挑中能够实现业绩长期增长的公司，即便买入时的估值过高，可以通过这类公司业绩上的高增长来消化估值，最终仍能获取较高的投资收益，即只要“买好的”，是否“买得好”并不重要。

标普500带来的启示：“买好的”不能成为投资的唯一决策依据。那么事实是否真的如此？我们先看发展历史更长的美股经验，参考Jeremy J. Siegel的《投资者的未来》一书，标准普尔公司于1957年将其推出的指数从90只成分股扩展到500只，形成标普500指数。1957-2003年，纳入标普500的新公司累计达917家，频繁的调整大大改变了指数的构成，对比1957年和2003年市值最大的前20家标普500成分股，可以发现2003年时前二十大公司中有13家来自科技和消费等盈利增速相对更高的行业，而1957年时前二十大成分股中仅有IBM来自科技行业，消费行业公司也仅有3家。

过去数十年里标普500通过多次调整成分，源源不断地将优质的公司纳入成分股，可谓是“买好的”策略的代表，但长期来看标普500表现反而不如最原始的500只成分股组合。如果投资者在1957年投资最初始的标普500成分股并持有不动到2003年底，对应的投资回报率为11.40%，而同期标普500指数的收益率更低，为10.85%，同时对应的风险也更大。

业绩增速更高≠投资回报率更优，估值也很重要。为何长期来看不断纳入高增长新兴产业公司的标普500指数反而跑输最初始的成分股组合？Jeremy J. Siegel在《投资者的未来》中指出，一个可能的答案是投资者为这些新兴公司的股票所支付的价格过高了，以至于无法得到较高的收益。由于个股层面的数据更加齐全，因此以新泽西标准石油（现名为埃克森美孚）和IBM为例来说明。IBM作为一家极具创新能力的高科技公司，在1950-2003年内其业绩增速明显高于作为传统企业的新泽西标准石油，但是由于市场对IBM的前景十分看好，为此支付了更高的估值溢价，可以发现1950-2003年期间IBM的平均市盈率约为新泽西标准石油的2倍。股价过高意味着股利率偏低，因此投资者通过股利再投资能够积累的股票数量也就相对更少。拆解1950-2003年内IBM和新泽西标准石油的投资回报率，尽管IBM在股价上涨幅度上超过新泽西标准石油，但由于后者通过股利再投资实现的收益率明显更高，因此最终新泽西标准石油的投资回报率反而强于业绩增速明显更高的IBM。

---

2.    A股的再次验证：“买得好”很重要

标普500的经验告诉我们在美股只“买好的”并非投资的最优解，那么在A股是否同样如此？我们以沪深300为例，用沪深300最初始的成分股构建等权重组合，05年至今（截至2021/01/10，下同）该组合考虑股利再投资后的收益率为829%，年化收益率14.0%，而沪深300全收益指数2005年至今的收益率为539%，年化收益率11.5%，原始成分股组合收益明显更高。

参考历史，新纳入沪深300的成分股组合在调整日起的2年内整体跑输，在随后一年内表现回暖，但3-5年维度里再次跑输。沪深300指数的长期表现弱于初始的成分股组合，这意味着长期来看后续被不断纳入沪深300的新成分股整体拖累了收益率。为了进一步验证这个问题，我们将沪深300的历史成分股进行拆分。自05年7月第一次调整成分以来沪深300成分股已累计调整33次，共剔除个股约750只，截至2022/01/10这些被剔除的个股目前的总市值均值约为300亿元，中位数约200亿元，而沪深300最新成分股的总市值均值已接近1800亿元，中位数约1000亿元。

我们将上述被剔除的历史成分股考虑在内，在每次沪深300调整日构建三个等权重的组合：当期新纳入、被剔除、未变动成分股组合，并计算自调整日起5年内三个组合的累计收益率（考虑股利再投资），最后把不同时间起点的时间序列再做平均，最终结果如图1所示。可以发现新纳入沪深300成分的个股组合在指数调整日后的2年内整体跑输其余两个组合，而时间跨度到了2-3年时新纳入成分股组合表现开始明显回升，但在随后的时间里再次跑输。

而观察过去十几年中沪深300成分股的调整，可以发现新纳入的成分股大多为我国新兴产业的公司，05年至今（截至2022/01/11，下同）沪深300成分中消费+科技的占比已从24%升至50%。同时分析指数调整日时不同成分股组合当期的盈利指标（沪深300在每年年中和年末附近调整一次成分股，对于年中调整成分的情况，我们选取成分股前一年年报的指标，若调整成分的时间在年末附近，则选取当年三季报的指标），新纳入沪深300的成分股组合ROE（TTM，下同）和归属母公司股东净利润累计同比增速明显更高，可见沪深300纳入的确实是在当时业绩更好的公司。

沪深300的编制规则体现了其“高买低卖”的特性，因此其纳入个股的估值往往高于被剔除的个股。那么为何这些行业前景和业绩增速都较优的新纳入成分股组合反而跑输？与前述的美股经验类似，跑输的关键在于个股纳入指数时点对应的估值水平，即“买得好”很重要。

我们首先看沪深300的编制规则，沪深300每半年调整一次成分，在调成分时首先会在满足条件的A股样本中挑选日均成交金额在前50%的个股，并在其中选择总市值最大的前300只个股作为成分股。这也意味着在本轮指数调整过程中，在成交金额变动不大的前提下，新纳入的个股总市值在半年前实际是要小于被剔除个股的，而由于指数调整前的最近半年里新纳入个股的表现要优于被剔除个股，这才使得两者的市值大小对比发生了转变。简而言之，沪深300的每一次调整都会纳入前期涨幅较好的个股，同时剔除表现相对较差的成分股。

而“高买低卖”的特性使得个股在被纳入沪深300时估值往往较高，统计08-21年期间不同类型沪深300成分股在指数调整日当天的估值水平，新纳入沪深300的个股在调整日的PE（TTM，下同）均值（中位数）为48（45）倍，被剔除的个股仅为29（23）倍，剩余未变动的沪深300成分股为33（31）倍。

---

3.    重视主观能动性带来的超额收益

以指数调整日前一年为收益率计算起点，新纳入沪深300成分股组合在长短期维度内均具备超额收益。前文中我们分析了这些业绩增速更高的组合整体跑输背后是被纳入指数时的估值过高，那么如果计算收益率的起点前移一年，结果将如何？与前文相同，我们依然在指数调整日当天构建相应的成分股组合，但这次改从后视镜的角度出发，假设提前一年便投资了这些组合，那么在指数调整日前一年到后四年这五年的时间里新纳入沪深300成分股组合的平均累计收益率超过了80%，被剔除的成分股组合累计收益率则仅约为40%，未变动的成分股组合累计收益率约55%。从超额收益的角度看，以指数调整日前一年为起点，新纳入成分股组合相对被剔除成分股组合的平均超额收益在指数调整日达到了最高的72%，而随后虽然超额收益不断收敛，但直至指数调整日后5年时超额收益仍超30%。

重视主观能动性带来的超额收益。可以发现只需“抢跑”沪深300一年，相同组合带来的投资收益率将截然不同，可见择时上的主观能动性确实能带来明显的超额收益。对比主动管理的普通股票型基金指数和包含了被动投资型基金的股票型基金总指数，从两者长期收益率的差异上也能看出投资时主观能动性的重要，2003年底至今（截至2022/01/10）普通股票型基金指数的收益率接近1500%，年化收益率达16%，而同期股票型基金总指数收益率为950%，年化收益率14%，沪深300的收益率则更低，仅为305%，年化收益率8%。

此外我们可以进一步以主动偏股型基金（股票型+偏股型+混合型）的持仓变动来观察其相对沪深300的超额收益源自何处。统计指数调整日前后两年时间内主动偏股型基金对新纳入沪深300成分股组合的配置情况，以自由流通市值占比为比较基准，新纳入成分股组合的平均超配比例在调整日前2年到前3个月的时间内持续上升，随后便开始下降。对此可能的解释是，由于新纳入成分股的组合在指数调整日前已积累了较大的涨幅，估值抬升较快，因此考虑到估值因素后主动偏股型基金整体选择卖出这些个股来止盈，而沪深300指数在纳入个股时并不会考虑估值，即便个股估值较高时依然会选择纳入成分股，可见主动偏股型基金整体具有择时上的主观能动性，即“买得好”。

综合来看，投资指数确实是简单有效的方法，以沪深300为例的大盘指数确实很好地践行了“买好的”策略，相当于不断地将优质的公司纳入到投资组合中，因此长期看沪深300的投资收益率并不低。但目前来看投资指数并非收益率最高的方式，需重视主观能动性带来的超额收益。

---

风险提示：市场涨跌由多种因素影响，历史不能代表未来。

附录-相关报告（点击文字可查看原文）：

法律声明

本公众订阅号（微信号：股市荀策）为海通证券研究所策略行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。

本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。