【海通策略】供给侧看消费机会在何处？——后“疫”时代报告系列4（郑子勋、余培仪、荀玉根）

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核心结论：①当前消费需求已在边际改善，前期供给收缩明显的行业业绩弹性将更大，类似16-17年周期和消费。②疫情期间酒、零售、服务类消费行业供给收缩明显，结合估值等市场面维度，其中啤酒、黄金珠宝、酒店更优。③产业链角度，消费复苏有望带动上游原材料需求好转，当前估值相对较低的化纤、纸包装、添加剂等将受益。

供给侧看消费机会在何处？

——后“疫”时代报告系列4

自22年11月优化疫情防控二十条措施公布以来，市场对于疫情后消费的复苏情况进行了诸多讨论，其中研判的重点主要聚焦在了需求侧。实际上，目前而言消费需求边际改善的趋势已较明确，但最终能恢复到何种程度仍未可知。本文从供给侧的角度出发，横向对比疫情对各类消费行业供给侧冲击，并从产业链维度分析消费供给侧修复带来的机会。

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1. 借鉴16-17年，供给侧收缩带来周期和消费机会

当前消费供给侧逻辑相较需求侧更具确定性。从疫情管控政策优化以来，市场对于消费需求端的复苏情况存在诸多讨论。方向上，疫情扰动渐去后，消费需求边际向上修复的趋势已较为明确，这点从近几个月来的高频数据中也可得到印证。例如，根据中国疾控中心，国内每日核酸检测阳性数在12月22日达到高峰（694万）后已逐步下降，对应人口出行和线下餐饮数据迅速回暖，国内航班每月日均的执行数量同比由22年10月的-62%上升至23年2月（截至2023/02/11）的2%，同时2023年以来部分餐饮品牌销售额明显回升并实现同比正增长（农历口径）。

然而，对于消费需求最终修复的高度、以及修复的结构方面，市场仍存在分歧，目前尚处于消费数据验证的等待期。实际上，相比起未来仍需长时间数据验证的需求侧，我们认为当前可关注消费的供给侧逻辑。与需求不同，由于企业复工扩产需要相对更长的时间周期，因此供给侧受损后修复的斜率往往更缓，这也意味着当需求开始回暖时，供给受损行业或存在更确定的供需错配机会。

借鉴16-17年，供给侧出清带来周期和消费行情。回顾A股历史，供给侧出清带来行业机遇的典型例子当属16-17年的周期、消费行情。早在2014-15年期间我国钢铁煤炭有色等行业已开始去产能，15年底中央经济工作会议正式提出深化供给侧结构性改革，以钢铁、煤炭行业为重点推进去产能，并在16年初正式下发供给侧改革纲领性文件，随后周期行业供给进一步出清，14-17年期间，我国原煤、钢材产量从2014年以前10%-20%的同比增速降至负增长。此外，当时消费行业虽然并未被列入供给侧改革重点行业范围，但也存在行业内自发出清的行为，例如14-18年期间家用电冰箱产量下降8%、16-19年期间白酒产量下降42%。因此随着16年起我国经济整体逐步修复，尤其是投资和消费需求边际回升，此前遭遇供给侧出清的周期和消费板块业绩开始明显改善，周期板块相对全部A股ROE差值从16Q1的-6pct升至18Q2的-1pct，消费板块相对盈利差从14Q3的-0.4pct升至18Q2的2pct；周期和消费板块业绩的修复带动股价明显上涨，2016-2017年期间食品饮料、家用电器、钢铁、有色金属、煤炭等行业指数涨幅居前。

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2. 本次疫情冲击下部分消费行业供给再次出清

过去三年疫情背景下，部分消费行业同样经历了供给侧出清的过程，借鉴前述16-17年行情，在后续需求回暖的预期下，供给侧明显受损的消费行业或将迎来更大的业绩弹性。那么该如何观察疫情期间的行业供给变化情况？对于中观行业层面，我们采用行业内企业数量、产品产量、存货、固定资产投资额等指标来衡量偏制造类消费行业的供给变化情况，用行业内门店、从业人员数量等指标来刻画偏服务类消费的供给，此外对于特定行业采用专门的指标来刻画供给，例如航空业的ASK（可提供客公里）。

中观行业层面，疫情期间啤酒白酒、服务类消费、黄金珠宝、超市供给明显收缩。我们计算了存在供给指标的主要消费行业在2020-22年的供给变化情况，疫情期间行业供给明显收缩的是啤酒白酒、服务类消费等。其中，航空、影视院线、黄金珠宝、餐饮的行业供给由疫情前的快速扩张转为明显收缩，疫情前供给本就在收缩的白酒、啤酒、超市、酒店业在疫情后进一步出清。

由于中观行业层面的供给变化还不能代表上市公司情况，因此我们通过部分财务指标来进一步刻画消费行业微观上市公司层面变化。与前述思路类似，我们采用固定资产和存货的同比增速代表偏制造类消费上市公司的供给变化，偏服务类消费供给则用固定资产和职工人数的同比增速刻画。

微观供给层面，2020年以来白酒&啤酒、黄金珠宝、餐饮、酒店上市公司逆势扩张，航空、超市、影视院线上市公司受损程度小于行业。整体而言，前述供给明显收缩的行业中，上市公司整体的供给受损程度更小、甚至部分公司逆势扩张，表明疫情冲击下这些消费行业的竞争格局可能进一步向龙头集中。其中，航空、超市、影视院线等行业上市公司供给在20-22年期间也有受损，但受损幅度上小于行业；白酒、啤酒、黄金珠宝、餐饮等行业整体供给明显收缩，但相关上市公司在疫情后的供给未受影响，甚至逆势上扬，表明这些板块的上市公司具有更强的抗风险能力，当下更多的潜在供给产能也意味着这类公司在后续消费复苏时有望获取更多的市场份额。值得注意的是，虽然酒店A股公司的固定资产和职工人数在疫情期间均有收缩，但事实上酒店龙头的门店数量在疫情期间进一步提升，这主要是由于疫情期间多数酒店企业选择了关闭直营门店并大量铺设加盟店的经营模式，因此在疫情后酒店上市公司层面的供给实际进一步上升。

综合市场面数据，当前啤酒、酒店、黄金珠宝行业值得关注。我们进一步结合市场面维度进行分析，其中，估值水平方面我们采取行业PE（TTM，下同）的历史分位来衡量，但由于目前航空、酒店、影视院线、超市、餐饮业PE为负，因此对于这些行业我们改用PB（LF，下同）历史分位。综合来看，对于前述行业供给受损但上市公司逆势扩张板块，白酒、餐饮等行业自22/10以来（截至2023/2/20，下同）的最大涨幅已经较明显，目前估值已处于2013年以来80%以上的历史高位；相较之下，目前酒店的PB尚处在13年以来74%的历史分位、啤酒PE历史分位59%，黄金珠宝PE历史分位39%，估值相对合理。机构配置方面，公募基金对啤酒和酒店的配置力度在过去几个季度稳步抬升，截至22Q4主动偏股型基金对酒店行业相对沪深300的超配比例达到0.5个百分点，啤酒为0.3个百分点，对黄金珠宝板块超配比例则仅为0.04个百分点。结合Wind一致预期及海通分析师预测，预计2023年酒店行业营收有望实现30%的增长，净利润扭亏，啤酒的归母净利润则有望在23年实现15%-20%的增速，黄金珠宝归母净利润增速预期20%-30%。业绩修复预期下，当前估值相对合理、机构配置上升空间大的啤酒、酒店、黄金珠宝行业或相对较优。

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3. 疫后消费供给扩张或将给供应链上游带来业绩弹性

后疫情时代消费复苏背景下，消费上游原材料板块有望一同受益。我们进一步将供给侧逻辑延伸，在后疫情时代，原先供给受损行业有望逐步修复，同时消费需求的持续改善或也将带动部分行业主动扩大供给，因此从产业链的维度看消费上游行业也有望受益。其中，相应供应链的原材料板块或因消费景气回升而率先迎来复苏，例如餐饮酒店等服务类消费的上游行业其实主要是制造类消费（如纺织和食品饮料），而食品饮料和纺织服装等制造类消费供应链上游主要包括农业（生产原材料）、化工（生产原材料、添加剂）、轻工（包装材料）等。

借鉴历史上的消费产业链传导路径，16-17年时商品零售需求整体回暖，例如服装类商品的零售额当月同比增速从16/03的4.2%升至17/04的10.9%，下游需求的复苏带动上游材料景气回升，化纤价格指数从16/03的95升至17/11的101幅近，上涨6.3%。当前来看，消费板块本身自22/10低点以来的涨幅已较大，借鉴历史，若未来消费需求进一步提升带动行业扩大生产，相关上游原材料公司或有望率先受益。

目前上游细分领域PTA、特种纸估值配置相对低，业绩修复有望带动行业上行。目前消费上游原材料整体的PE（TTM）估值历史分位数明显低于下游，22/10以来的最大涨幅也整体小于消费下游行业，结合机构配置的维度来看，当前细分子行业中纺织服装上游生产原材料PTA、食品饮料及餐饮上游包装材料特种纸的估值和基金超配比例均较低。其中，化纤原料PTA板块的当前（截至2023/2/20，下同）估值处于2013年以来45%的历史分位，22Q4基金相对A股自由流通市值超配比例处于2013年以来60%的历史分位，结合Wind一致预期及海通行业分析师预测，PTA板块归母净利润在2023年有望实现100%左右的增长；而用于食品饮料和餐饮等包装的纸包装板块当前估值处于2013年以来56%的历史分位，22Q4基金超配比例处于13年以来5%的历史分位，结合Wind一致预期及海通行业分析师预测，纸包装板块归母净利润在2023年有望实现20-25%左右的增长。

此外，虽然添加剂和种植业的机构配置比例处于相对高位，但当前的PE同样处于13年以来15%、33%的历史低位，且根据海通行业分析师预测，23年两者盈利增速均在20%左右，未来业绩改善或有望促使板块迎来估值修复。

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风险提示：疫情发展超预期、消费复苏不及预期。

附录-相关报告（点击链接可查看原文）：

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