【海通策略】资金：重回增量市场——24年A股展望系列3（郑子勋、余培仪）

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核心结论：①长期视角下A股配置型力量有望持续壮大，增量资金源自居民资产配置迁移、长线机构资金布局权益。②2023年A股增量资金不明显，源于宏观和市场环境波动导致投资者风险偏好阶段性下移。③展望2024年，内外积极因素望支撑风险偏好修复，进而带动资金回流，全年增量望超万亿。

资金：重回增量市场

——24年A股展望系列3

我们在23年12月8日发布的年度资本市场展望报告《破晓——2024年A股展望-20231208》中分析过，2024年政策发力有望推动经济和基本面实现进一步复苏，A股行情有望边际转暖。本篇报告将从资金面的角度出发，进一步对2023年的资金供需整体格局进行分析。

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1.  远景展望：配置型力量向权益迁移

过去长时间以来，A股市场有别于海外成熟市场的一个明显特征是市场波动较大，行情与资金流向的关系较紧密，这主要源自于过去A股更偏向是交易型市场，配置型资金在市场中的比例相对较小。但从长期视角来看，未来我国居民及机构的配置型资金或有望持续向权益资产迁移。

居民端：产业和人口因素助推资产配置向权益转移。对比各国居民的资产配置情况，长期以来我国居民的资产配置结构明显重房产轻权益，2019年我国居民的权益类（股票、基金等）资产配置比例仅为2%，远低于美国的34%。19年初以来我们在《现在类似2005年-20190217》、《我们终将俯瞰现在——再论当前中国类似1980年代美国-20191217》等多篇报告中指出，中长期维度看我国居民资产配置有望趋势性地从房市转移至股市。核心原因是前期促使居民超配地产的两大因素正在发生转变：一是产业因素，目前我国经济的主导产业正逐渐从地产链向现代产业过渡，对应整个社会的融资结构也将从以银行信贷为主导转变为以股权融资为主导，类似1980年代后美国科技、消费迅速发展期间股权融资占企业总融资比重从1970-1986年的35%左右迅速升至1990年代的50%左右。二是人口因素，我国平均人口年龄已经由2000年的31岁上升至2020年的38.8岁，若按照人口年龄周期看，25-39岁为住房刚需人群，未来我国购房的刚需人口逐年下降，此外从人均住房面积看，2020年我国人均住房面积已达41.8平方米，接近英、法等发达国家水平，居民对地产的刚需配置力度将趋势性下降，对权益资产的配置需求将相应提升。

机构端：“资产荒”背景下长线资金将加强对权益资产的布局。再看机构投资者，和美国做横向对比，可以发现我国长线资金对权益的配置比例同样较低，例如截至2020年美国的保险类资金（包括养老金和商业保险）投权益的比例约为40%，而我国险资不到10%。我们在《险资“资产荒”再现-20191021》和《从房市到股市：房地产税改革试点助力配置迁移-20211118》等多篇报告中分析过，长期以来我国险资和银行理财等长线资金低配权益，背后的原因之一是过去我国非标资产收益高风险低，因此在险资和银行理财中的配置比例较高。而2018年以来在资管新规和打破刚兑影响下非标资产的规模已经在不断压缩，社融中委托和信托贷款的存量规模已经从18年初的22万亿元降至23年11月的15万亿元。此外随着刚兑信仰逐步打破，非标资产收益率也进入下行通道，目前代表非标收益率的非证券类信托产品平均预期年化收益率已经从18年底的8.2%逐步下降至22年6月的6.8%。往后看，地产行业发展模式的变化或将使得我国机构投资者配置非标资产的空间进一步缩小，届时权益类资产有望成为长线资金收益率的另一个增长点。

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2. 23年回顾：资金风险偏好阶段性下降

2023年我国风险资产价格走弱，与流动性环境背离。从长期来看配置型资金有望持续入市，但具体回顾2023年的流动性环境，可以发现23年我国的宏观流动性与风险资产价格的走势产生了一定程度的背离。23年以来我国宏观流动性整体保持在合理充裕水平，然而从资产表现来看，年内我国多数投资品的走势反而趋弱，出现了资产价格与流动性环境背离的现象，尤其是权益市场的表现进一步趋弱。具体来看，我国1年的LPR利率从23年初的3.65%降至年底（截至2023/12/22，下同）的3.45%，10年期国债利率从年初的2.82%降至年底的2.59%，而A股的部分宽基指数在23年全年（截至2023/12/22）仍录得负收益。

那么资金究竟流向了哪些资产？我们在《各类资产对比：钱去哪了？-20230613》中分析过，尽管23年我国的宏观流动性仍维持合理充裕，但从微观视角下资金可能主要流向了定期存款及稳定收益的低风险资产，例如货币基金。从2023年住户部门的存款余额变动情况来看，23年前11月我国住户存款累计增长15%、同比多增18万亿元，其中定期存款同比增长20%、同比多增16万亿元，而活期存款同比增速从去年底的12%下滑至4%，即居民对定期存款的倾向性进一步加强。此外我们对比了各类型公募基金新发行叠加申购赎回的规模数据，以此来侧面反映当前资金对不同类型资产的偏好情况。整体而言，23年前10月货币型基金规模扩张较多，新发加申购赎回规模累计接近1.4万亿元，而与之相对的偏股型基金（股票型及混合型）、债券型基金新发加申购赎回规模分别仅为0.1、0.45万亿元，即在基金市场中资金可能集中流向了货币型基金，该情况在过去五年均未曾发生过。

微观资金行为可见投资者风险偏好整体下移。此外，从两类微观主体的行为可见，2023年来投资者确实存在风险偏好下移的倾向。一是2023年偏股型基金中波动相对较低的ETF份额明显提升，而风险相对更高的偏主动管理类偏股基金份额则进一步下降。截止23Q3，整体股票型ETF的份额于23年增加了近4000亿份，与之相对的偏主动管理类的偏股基金份额下降了约8000亿份，偏股基金进一步呈被动化的发展趋势。二是外资在中国大陆的资产配置也出现了朝低风险资产转移的现象。23年8月以来陆股通北上资金开始明显净流出A股市场，8月2日至12月22日的最大净流出规模已达约2100亿元，全年累计净流入规模仅250亿元，为2014年陆股通开通以来历年北上净流入规模的次低值。相较而言，外资机构持有中债的规模从23年8月的2.8万亿元升至11月的3万亿元。

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3. 24年展望：风险偏好回升带来增量资金

24年投资者风险偏好回升望带来增量资金回补。2023年A股市场投资者风险偏好下降导致入市增量资金不明显，展望2024年，我们认为内外部因素共振有望使投资者风险偏好重新得到提振。首先内部因素方面我们在《盈利：科技和消费领衔增长——24年A股展望系列1-20231205》中分析过，随着本轮的库存周期见底回升，24年财政政策进一步加码稳增长推动宏观经济复苏，A股的微观基本面也有望随之改善，预计全A归母净利润同比有望恢复至5%-10%，宏微观基本面的修复将有望支撑投资者前期悲观情绪得到一定的修正。其次外部因素方面，明年海外流动性的转松有望进一步提振投资者情绪。23年12月的FOMC议息会议中美联储已经释放明显转向的信号，点阵图大幅下调明年的利率中枢，9成的成员认为明年要降息，即明年整体来看美联储紧缩的压力将逐渐放缓。对于A股市场而言，海外流动性的边际宽松有助于缓解国内货币政策压力，支撑投资者、尤其是海外投资者的风险偏好提升，进而为A股市场带来增量资金的回补。

微观资金面的具体测算：自下而上分项加总。在对股市的微观资金面做测算时，我们往往先从流入和流出两个分项对资金进行拆分，并最终进行汇总计算。

① 流入股市的资金主要有5个来源：散户资金（用客户交易结算资金余额来测算）、杠杆资金（仅统计场内的融资余额）、国内机构资金（包括基金、保险、社保等，其中对公募基金资金用基金份额、净值和A股仓位来估算，而私募基金、资管和保险类资金则用估算的持股市值变化代表资金流入流出）、海外资金（包括R/QFII与陆股通）、分红及回购（只测算流入二级投资者的比例）。

② 流出股市的资金主要有3个去向：股权融资（其中增发只考虑现金认购的规模并扣除大股东认购的比例）、产业资本净减持（通过公司股东二级市场交易明细自行计算）、交易费用（融资费用、印花税和其他交易费用）。

总体上，如散户资金、陆股通资金等存在直接统计资金变量数据的项目我们使用相应公开数据，而如公募、资管、险资等没有直接资金数据的项目则用持股市值变化来近似其资金入场规模。

重点资金流入项目测算：2024年公募发行望低位回升、外资或将回流。首先测算居民入市相关资金：19年以来居民资金加速入市，但22年开始这一趋势有所放缓，主因是市场在宏观环境波折时走势较纠结。若以杠杆资金来侧面反映散户资金的变化情况，可以发现杠杆资金的变动值和行情走势密切相关，23年前10月杠杆资金净流入规模仅约1000亿元，相较19-21年历年2000-4000亿元的净流入明显缩小。此外从居民入市的另一渠道——公募基金，也可以看出23年（截止前10月）增量资金随着行情同步趋弱的现象。历史上偏股型公募基金的发行往往与历史收益率挂钩（如图13所示），因此在23年偏股公募基金收益较弱的背景下基金发行整体遇冷，2023年整体发行仅略超3000亿元，为2018年以来新低。展望2024年，我们认为行情或有望在内外部积极因素推动下逐渐回暖，对应居民资金或将重新回流权益市场，居民资金及公募的增量资金有望持续入场。此外如前文所述，与偏股基金整体遇冷不同，23年股票ETF的份额逆势大幅增加，24年有望延续扩张趋势。整体而言，我们预计2024年居民银证转账额有望达500亿元、杠杆资金规模2000亿元、公募+ETF净流入规模达7000亿元。

再看其他内资机构，实际上从21年开始部分长线资金的入市速度已明显放缓，例如险资（包括社保、养老金等）整体在19、20年的流入规模均超3000亿元，而21、22年均不到3000亿元，但2023年在政策支持下险资入市规模进一步提升，我们认为政策引导长线资金入市以及“资产荒”的背景下2024年来自险资、银行理财的增量资金有望进一步入场。外资方面，2023年A股遭遇了较明显的外资净流出，历史上人民币汇率是影响外资流入节奏的重要因素，而到了24年美联储放松美元流动性是大概率事件，人民币汇率压力有望放缓，进而支撑外资回流A股。此外，长期来看来自中东方面的外资资金有望成为我国权益市场的新增量。实际上近年来不少中东的主权基金已在持续布局中国投资，据华尔街见闻报道，2023年港交所行政总裁欧冠升（Nicolas Aguzin）在中阿企业家峰会上表示，到2030年，中东主权基金的投资资本预计将增加到10万亿美元，届时，可能将有超过10-20%的投资将投向中国。综合而言，我们预计2024年外资净流入A股规模有望边际扩大，预计增量有望达1000亿元。

重点资金流出项目测算：2024年活跃资本市场基调下融资、减持等延续放缓。2019年以来，注册制的不断推进使得A股的融资活动持续活跃，但同时也给A股的资金环境带来了一定程度的压力。2023年9月以来随着活跃资本市场系列相关政策持续落地，A股的融资规模已明显收窄，23年9-12月IPO月均数量仅17家、月均募集资金规模仅约120亿元，相较前8月月均IPO数量的30家、月均规模382亿元明显收窄，此外同样收紧的还有再融资、产业资本减持等行为。展望2024年，预计A股相关的融资活动及减持行为监管将延续23年9月以来的基调，预计2024年IPO规模为3000亿元、再融资规模5000亿元、产业资本减持规模2000亿元。股市税费方面，交易税费预测要基于24年市场成交额的预测，当前交易费用与印花税率下调后相关的资金规模将明显缩减，融资费用从杠杆资金产生，杠杆资金的预测参考前文，年化费率为8.35%。预计24年全年市场交易热情将有所回升、成交额望边际放大，叠加前述的杠杆资金规模回升，我们推测24年所有税费金额或约为4500亿元。

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风险提示：资金面数据多为大致估算，与真实情况或有出入；部分数据的预测基于大势研判观点，或因未来行情改变而改变。

附录-相关报告（点击链接可查看原文）：

一、24年A股展望系列

二、行业比较

三、重要专题

四、研究框架

法律声明

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