【海通策略】中国消费并非在降级（郑子勋、王正鹤、荀玉根）

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核心结论：①宏微观迹象引发投资者对消费降级的讨论，但更多是消费景气度阶段性调整时的悲观表述，而非长期趋势。②借鉴海外，人均GDP迈过1万美元后消费升级加速，我国正迈向中等发达国家，中等收入群体扩张与乡村消费水平提升驱动消费升级。③二级市场上消费估值已经不高，性价比逐步凸显，一级市场上消费新业态不断涌现，投融资活动依然活跃。

中国消费并非在降级

2022年以来，关于“消费降级”的讨论逐渐增多，今年在五一和端午假期旅游消费量升价未升、拼多多业绩大超彭博一致预期、高端白酒板块持续疲弱的背景下，“消费降级”一度成为热词。但是，中国消费真的降级了吗？未来消费如何持续升级？消费行业是否还有投资机会？本文将就此进行探讨。

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1.  消费降级的担忧从何而来？

宏微观迹象引发投资者对中国消费降级的讨论。2022年以来，关于消费降级的讨论就开始增多，原因在于一些宏微观数据和事件引起了投资者的探讨。

宏观方面，2022年以来，社零各分项中必选消费的增长仍较为稳健，其中粮油食品、饮料的同比增速维持在8%左右，但可选消费的增长偏弱，家电音像、汽车均经历了一段时间的负增长。其次，今年五一和端午假期旅游出行热度较高，使得市场对消费复苏充满期待，但数据公布后发现旅游收入的增长不及人次增长，尽管五一/端午期间旅游人次已恢复至2019年同期的119%/113%，但收入仅恢复至2019年同期的101%/95%，市场再次担忧居民消费能力。微观方面，拼多多业绩超预期引发了市场对中国消费降级的探讨，由于拼多多平台上所销售的产品多为平价商品，2022年拼多多营收达1306亿元，同比增长39%，归母净利润为315.38亿元，同比增长306%；今年一季度拼多多业绩再次超预期，23Q1营收为376亿元，同比增长58%，远超彭博分析师一致预期的323亿元，归母净利润为81亿元，同比大增212%，一定程度上反映平价商品的偏好在上升。此外，京东放缓的盈利增速加重了市场对消费降级的担忧，由于品牌高价商品在京东的占比较高，因而京东常被视为中高消费的代表，其23Q1营收为2430亿元，同比仅增长1.4%，归母净利润63亿元，同比扭亏，一定程度上反映中高端消费增长动能趋弱。

市场对消费降级的担忧更多是消费阶段性休整时期悲观情绪的表达方式。投资者有时会将短期现象长期化，将对短期消费景气度不佳的讨论演变为对中长期消费前景的担忧，对消费降级的担忧可能更多只是表达悲观情绪的一种方式，并不代表消费降级存在。

往前追溯，2018年也曾出现过消费降级被市场高度关注的现象。2018年中国经济出现下行压力，消费景气度下滑，社零当月同比增速由3月高点的10.1%下滑至11月低点的8.1%，并且限额以上企业回落更加明显，由9.0%下降至2.1%。微观层面，A股消费板块归母净利累计同比增速由18Q1的18.8%降至18Q4的-4.7%；然而涪陵榨菜作为价格相对较低的日常食品，其18年归母净利同比增速达59.8%，显著优于消费整体。在此背景下市场上关于中国消费降级的讨论越来越多，以至于商务部、发改委出来发声，表示消费的品牌、方式、观念均在升级，服务消费扩大、食品支出占比下降，消费降级与事实不符。事后也有数据证明中国消费依然处在大的升级趋势中，2018年仅是短期波折，例如随着国内消费复苏，19-20年以白酒为代表的消费行业表现尤为亮眼。

2022年以来所发生的宏微观现象与2018年较为相似，核心原因还是在于消费复苏斜率放缓，消费升级进程阶段性放缓，但正如2018年之后中国消费并未降级一样，站在当下看，未来中国消费是否会降级还需进一步探讨，详见下文分析。

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2. 中国消费不会走向消费降级

我国正迈向中等发达国家，消费升级趋势有望延续。消费中长期趋势与经济增长水平密切相关。我们曾在报告《旭日初升——2023年中国资本市场展望》中论述过，根据“十四五”规划和2035年远景目标，2035年我国人均国内生产总值需要达到中等发达国家水平。参考IMF、世界银行和联合国数据，2021年中等发达国家人均GDP的门槛约在3万美元左右，同年我国人均GDP 1.3万美元，可见仍有较大的提升空间。

借鉴各发达国家经验，在人均GDP提升过程中，消费都存在升级的趋势。例如，随着美国人均GDP从1970年的0.5万美元增加到2021年的7.0万美元，美国服务业增加值比重从61.2%提升到77.6%；再比如与中国消费文化较为类似的日本，随着日本的人均GDP从1970年的0.2万美元提升到2020年的4.0万美元，其服务业增加值占比也从52.1%升至69.5%。分阶段看，当人均GDP迈过1万美元大关时，消费升级的进程显著加快。以美国为例，70、80年代美国经济由传统工业转型升级，在人均GDP和居民收入快速提升的过程中，服务类消费占个人消费支出的比重由1971年的51.1%提升至1990年的60.2%。分阶段看，美国人均GDP在1万美元以下时消费升级相对缓慢，1971-1978年美国服务消费占比年均提升仅0.3个百分点，1978年人均GDP跨过1万美元门槛后消费升级明显加速，1979-1992年服务消费占比年均提升0.7个百分点。

2022年中国服务业增加值占比为52.8%，服务性消费支出占比为43.2%，对比海外发达国家，中国未来提升空间较大。因此，在我国迈向中等发达国家的进程中，随着人均GDP逐步提升，消费升级依然是重要的趋势。同时，当前中国人均GDP已经站稳1万美元的大关，参考发达国家，中国消费升级的速度有望进一步加快。

共同富裕背景下收入结构改善有望驱动消费不断升级。国家近年来屡次出台重要文件和指示，明晰共同富裕重要地位，扎实推进共同富裕的实现。2021年10月习近平总书记在《求是》杂志上发表了重要文章《扎实推进共同富裕》，鲜明指出共同富裕是社会主义的本质要求，是中国式现代化的重要特征。2021年3月的国新办发布会上，发改委曾明确表示推进共同富裕要“以缩小城乡区域发展差距和收入分配差距为主攻方向”，再次明确共同富裕实现的两个重要路径。

中等收入群体扩容有利于释放消费潜能。当前我国高收入户与中等收入群体之间的绝对收入存在差距，20%高收入户比20%中等偏高收入户的人均可支配收入高出约90%。但中等收入群体方为消费的主力军，据学者李实、杨修娜在《中国中等收入人群到底有多少？》一文中援引2018年CHIP所做测算，29.4%的中等收入群体创造了46.5%的全国总体消费；20%的低收入群体转化为中等收入群体即能带来8%的总消费增长。因此，未来在共同富裕的逐步落实过程中，扩大中等收入群体数量、提高中等收入群体收入，可以有效扩大内需，推动消费升级。

城乡差距缩小有助于提升农村居民消费水平。现阶段城乡居民绝对收入差距仍然存在，2022年城镇人均可支配收入约高出乡村145%。乡村消费提升空间较大，2022年城镇社零总额为32亿元，乡村仅5亿元，在城乡区域发展差距逐步缩小的过程中，以城镇居民作为参照系，乡村居民的消费水平增长潜力殊为可观。以此视角展望未来，在共同富裕增强乡村消费能力、“加快推进县域商业体系建设，畅通工业品下乡、农产品进城双向流通渠道，扩大乡村消费”提供消费场景的政策环境下，乡村市场的消费潜力有望得到充分释放。

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3. 消费行业投资机遇依然广阔

根据上文，消费升级动能趋缓仅仅是短期现象，中长期视角下随着中国迈向中等发达国家、逐步实现共同富裕，消费升级仍是中国式现代化的主旋律。因此，中国消费投资机遇依然广阔，二级市场和一级市场上消费赛道充满蓬勃生机。

二级市场上消费板块的估值已经不高，随着基本面逐步改善，投资性价比逐步凸显。2022年以来投资者对消费降级的讨论也有二级市场上消费板块表现持续不佳的缘故，中证消费指数于2021/2/10触及高点后开始持续回落，截至2023/6/27（下同）最大跌幅为46%，累计跌幅40%；从细分行业层面看，食品饮料最大跌幅/累计跌幅为48%/36%，美容护理为48%/36%，医药生物为43%/37%；个股层面，贵州茅台和中国中免是我国中产崛起、消费升级的典型受益股，两者的股价表现较弱可能被误解为消费降级，贵州茅台最大跌幅/累计跌幅为48%/32%，中国中免为71%/60%。经历持续下跌后，消费多数行业的估值已经达到较低位，截至2023/6/27消费板块PE（TTM）/2013年来分位数为28倍/41%，食品加工为25倍/2%，医药生物为27倍/12%，农林牧渔为28倍/25%，家用电器为15倍/35%。此外，部分消费行业的基金仓位也已降至低位，例如轻工制造基金相对沪深300超配比例/2013年来分位数为0.4%/12.5%，家用电器为-1.2%/22.5%,纺织服装为0.3%/25.0%，医药生物为5.0%/30.0%。

展望下半年，随着经济复苏和政策发力，消费基本面有望逐步改善。6月2日国常会提出要进一步稳定市场预期、优化消费环境，更大释放新能源汽车消费潜力；6月20日中共中央政治局常委、全国政协主席王沪宁在“恢复和扩大消费”调研协商座谈会上指出“要深刻认识恢复和扩大消费是推进中国式现代化的应有之义”，消费有望成为政策发力点。我们认为政策以大宗消费品为抓手，有望带动消费大盘的增长，我们预计今年社零总额增速有望达8-9%，22-23年两年平均增速为4-5%，疫情前社零总额增速在9-10%左右，因此未来改善的空间较大。随着政策效力显现，A股各消费行业的盈利有望改善，其中医药和基本消费部分子行业的盈利有望实现较快增长，结合海通行业分析师和Wind一致预测，我们预计23年医药板块中中药归母净利增速为20%、医疗服务为50%、创新药为30.0%，基本消费中食品加工为30%。叠加消费估值已经不高，我们认为消费的投资性价比已经凸显。

消费升级趋势下消费新业态不断涌现，一级市场消费行业的投融资依然活跃。消费升级趋势催生各色各样的新型消费，但由于这些消费并未扩张到整个消费群体，故而行业和公司规模还不大，尚处于发展初期，在A股也并无完全对应的上市公司，但这些行业的未来空间相当广阔，具备孕育上市公司、为二级市场投资者带来优质标的的潜力。例如露营经济，据艾媒咨询公众号，其市场规模在2014年仅百亿，2022年同比增长52%，已达1135亿元，预计到2025年将增长至2483亿元，22-25年的复合增长率高达30%；再比如，据迪赛智慧数公众号，预计2025年预制菜行业市场规模将达8317亿元，22-25年的复合增长率预计达26%；此外，据艾瑞咨询，智能家居行业2020年市场规模为3444亿元，随着全屋智能逐渐进入消费者心智，预计2025年市场规模将接近万亿。

A股投资者对消费升级的信心动摇，或与其主要聚焦二级市场有关，实际上一级市场上消费行业投融资活动依然活跃。据私募通数据，2022年一级市场上消费生活行业融资事件达1453起、融资金额达1165亿元，尽管不及投资大年2021年，但也基本与2019年、2020年持平，说明一级市场上消费新业态的投资活动依然活跃。从细分领域看，截至2023/6/20，2023年消费生活行业中生活消费品、新式餐饮、无人零售、宠物服务等多个领域的投融资活动均较为活跃，如生活消费品获得59.7亿融资，投资事件多达126起，当下关注度较高的旅游户外领域获38.4亿融资，投资事件共38起。一级市场消费投资热度高，并且分布在多个全新的领域，也从侧面印证中国消费升级趋势未曾逆转，消费需求呈现多样化特征。

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风险提示：国际形势复杂；国内经济复苏不及预期。

附录-相关报告（点击链接可查看原文）：

一、大势研判

二、行业比较

三、重要专题

法律声明

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