【海通策略】“中特”重估的三大发力方向—— “中特估值”探究系列8（吴信坤、杨锦、刘颖、荀玉根）
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核心结论：①中特重估有三大可能发力方向，经营持续性、科技成长性、高分红。②方向一：关系国计民生的重大安全领域，部分国企有独特性，经营持续性更强。③方向二：举国体制支持的部分科技领域，部分国企需担当链长带头发展的职责。④方向三：部分盈利稳定、现金流充裕的国企可以加大分红比例。
“中特”重估的三大发力方向
——“中特估值”探究系列8
近期 “中特估”整体股价表现较为亮眼，今年以来中特估指数最大涨幅已经达到21%，但行情整体较为“凌乱”，未来市场或更加关注真正具有中国特色的企业，挖掘持续性的投资机会。本篇报告将探讨中国特色企业评价的三个可能方向，经营持续性、科技成长性和高分红。
1. 特色估值方向一：经营持续性
国企的经营持续性存在重估空间，背后源于国企在维护国家稳定中具有特殊地位。国企作为国家经济运行的“压舱石”，其相较于民企更具有经营稳定性。回顾18年以来随着中美贸易冲突加剧，民企净资产收益率波动明显加大但国企则保持相对稳定，截至22Q3中证国企ROE（TTM，整体法，下同）波动率仅为0.7%，明显低于民企板块的1.7%，且国企板块ROE始终高于民企板块，但同期中证国企板块PE（TTM）估值折价率由18年初的57%上升至目前（截至2023/04/07）的70%，因此市场对国企在特殊背景下的稳定经营能力定价可能尚不充分，国企的盈利韧性存在较大的重估空间。
国企的盈利韧性源于国家安全重要性上升的背景下国企的天然优势。近年来大国博弈加剧，政治经济格局不确定性抬升，在此背景下企业经营风险不断加剧，而国企在维护产业链稳定中起到中流砥柱的作用。相较于民企，国企相的优势在于更大的市值规模、且更不容易存在退市、甚至破产的风险。我们统计A股有史以来的退市及ST企业数量分布，非国企、央企企业占比约75%，可见国企经营明显更稳健。若我们从绝对估值模型出发，央国企的盈利韧性对应着企业的永续经营价值。根据DCF现金流折现模型，除了未来远期现金流折现的价值外，央、国企的企业价值应当考虑永续经营的价值，而目前在A股退市制度仍待进一步发展的背景下，央、国企该优势并未被充分计入。随着退市制度加快建设，这或将推动市场逐步认识央、国企的永续经营价值。
涉及粮食、能源、军工等国计民生的重大安全领域，国企或凭借其独特性受益。逆全球化趋势下打造更具安全力的产业链诉求日益强烈，安全成为产业政策的重要方向，重要资源型行业的稳定经营是国家安全的前提和保障。从行业领域看，煤炭(市值占比93%，下同)、石油（82%）、公用事业（88%）等行业中国企市值占比明显较高，其更高的进入门槛和关系到国计民生的公共属性推动国企在涉及安全领域中肩负起守护国家安全的重要使命，因此该类行业属于自然垄断性行业，相较于市场化竞争行业更能通过供给侧调节实现稳健经营。我们用18年以来各行业不同属性的企业净资产收益率标准差的中值衡量其波动率，可以发现石油石化（国企盈利波动率中位数较非国企企业低3.3个百分点，下同）、国防军工（3.2个百分点）、公用事业（2.4个百分点）等安全领域中国企具有更高的盈利韧性。结合安全领域估值情况看，我们构建了涉及军工、粮食以及能源等安全领域的国企板块，若我们以全部A股的盈利估值匹配度为基准（ROE为9.0%/PB为1.6倍），国企安全板块盈利水平明显优于全部A股，但国企安全板块估值反而略低于全部A股（国企安全板块ROE为12.4%/PB为1.5倍）。随着国企在国家安全中的效能逐渐凸显，市场或对安全领域尤其是安全国企成分的盈利能力重构估值。
2. 特色估值方向二：科技成长性
全新型举国体制支持下，科技领域成长性加大。二十大报告明确要求建设现代化产业体系，为我国未来的产业发展指明了方向。内忧外患之下，以重点科技产业为代表的战略新兴行业有望成为构建现代化产业体系的切入点，发展重点科技产业迫在眉睫。当前政府对于重点产业链的政策支持和投入不断加大，近日国家机构改革重组科学技术部，强化对科技研究和成果转化的重视，科技部重组还专门强调了“推动健全新型举国体制”，这将有助于进一步调动国家资源，解决我国各类创新主体自主创新能力不足的问题。全新举国体制将充分发挥我国集中力量办大事的制度优势、以及超大规模的市场优势，实现有效市场和有为政府在关键核心技术攻关中的有机结合，推动我国科技自主创新。在此背景下，企业在新型举国体制中将发挥重要作用，尤其是关键核心技术攻关的市场主体有望迎来快速发展。对于发展领域的企业而言，其研发进度与成果在一定程度上决定市场对于其成长性的定价，因此全新型举国体制下对相关领域发展的支持作用加大。
对于国央企而言，其有望立足于自身规模和资源优势，支撑现代化产业发展的目标，成长确定性或将进一步得到强化。一方面，目前政策对于央国企科技创新和价值创造的要求不断深化，央国企有望在关键产业中担负起更大的责任。22年5月国资委发布的《提高央企控股上市公司质量工作方案》（以下简称《工作方案》）中指出，推动央企上市公司带头落实国家战略性新兴产业集群发展工程和龙头企业保链稳链工程，打造现代产业链链长。3月4日国务院国资委以视频形式召开会议，对国有企业对标世界一流企业价值创造行动进行动员部署。国有企业或将担起现代化产业链链长的重担，07年以来我国高技术企业中国企的收入占比由6%提升至21年的10%，其中技术收入占比已经达到16%。另一方面，从资源配置视角看，国有企业具备更高的调配资源能力。我们用GMM方法（广义矩方法，能够克服线性拟合的样本偏差问题）拟合企业的生产函数，测算不同属性的上市企业对所有资源的整合利用效率，可以发现04年以来国企上市公司的全要素生产效率中值已经超过了民企，未来国企或进一步发挥在资源整合和配置中的优势。
重点科技产业中部分国央企需担当链长带头发展职责，或迎来估值重构机遇。战略新兴产业投资周期长，初创阶段需长期持续研发投入以实现未来回报。其中，科技行业是典型的资金和技术密集型产业，其行业投资周期长，研发投入开支大，为保持公司长久立足的技术优势，需要长期、持续不断的研发投入，因此当下的研发投入往往对应未来，我们可以用纳入研发价值的PER估值方法（详见图8）考察战略新兴行业的中长期估值。从整体板块看，尽管央企具有更高的盈利增速，但战略新兴央企板块成长性定价明显低于民营企业和地方国有企业，目前（截至2023/4/7，下同）央企板块PER为15.5倍，而战略新兴民企板块PER为33.1倍。往未来看，国央企在战略新兴领域的投入将加大，这或将推动其PER向上。政策端看，根据《工作方案》，2024年央企控股上市公司科技投入强度原则上不低于市场同行业可比上市公司平均水平，目前来看央企研发强度较整体板块有较大的差距，重点科技领域中新兴软件及信息技术服务（央企与行业整体研发强度比值为48%，下同）、下一代信息网络（70%）、人工智能（79%）、电子核心产业（92%）等行业中央企在研发上均有较大提升空间。新一轮科技革命下，与人工智能、核心电子（半导体）等领域相关产业有望得到政策的大力支持，举国体制支持下相关领域科研经费或持续增长，把握核心科技的发展任务要求央国企发挥主导作用，以“链长”的职责带科技核心产业取得突破。随着央国企加快提升科技创新能力，市场对于其成长性的认识有望达成共识。
3. 特色估值方向三：高分红
在前文中，我们提出盈利韧性和成长确定性是“中特估”两大值得重视的方向。除了以上两个重要方向之外，我们认为国企改革将提高国企分红能力和分红意愿，有望推动国企加大分红比例，既提升对股东的回报，又向市场传递企业价值向好的信号，将进一步推动相关国企估值向上。
国企改革对国企现金流提出更高要求，将提高国企分红能力。二十大报告指出高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。为满足高质量发展要求，2023年国资委对央企主要经营指标考核体系进行调整优化。考核指标由原先的“两利四率”调整为“一利五率”，即减少了对净利率与营业收入利润率的考核，新增净资产收益率、营业现金比率，保留利润总额、资产负债率、全员劳动生产率与研发投入强度。这次会议重点强调了央国企现金流量的重要性，将营业现金比率作为重要的考核指标，体现国资委“要有利润的收入和要有现金的利润”的监管要求，有利于落实国有资产保值增值责任，推动央国企更加关注现金流的安全，更加关注可持续投资能力的提升，从而全面提高企业经营业绩的“含金量”，真正实现高质量的发展。往未来看，国企改革有望推动国企现金流持续性改善，而业绩稳定和充足的现金流正是企业能够持续进行高分红的基础。
政策对国企分红的鼓励和国企考核体系中对ROE的要求将提升企业分红意愿。一方面，政策层面鼓励上市国企分红，提高国企分红意愿。近年来，监管部门持续强调现金分红是实现投资回报的重要形式，更是培育资本市场长期投资理念、增强资本市场活力和吸引力的重要途径，支持上市公司现金分红的政策不断出台。其中，对于国企而言，完善分红机制，提升现金分红水平有助于市场充分认知国企盈利稳定性，也符合重视股东回报的要求。22年5月国资委印发的《提高央企控股上市公司质量工作方案》中提出鼓励符合条件的上市公司通过现金分红等多种方式优化股东回报。我们认为未来鼓励国企分红的政策还将持续出台落地，提升国有企业分红意愿，推动市场对国企价值的“再认知”。另一方面，分红有助于国企稳定ROE水平，符合国资委考核体系的要求。上市公司提高分红相当于减少净资产，从而推升净资产收益率。23年1月，国资委对央国企的考核指标中新增净资产收益率，或有助于提升国企分红意愿。
国企改革对国企现金流提出更高要求，提高国企分红能力；国资委对ROE的要求叠加政策鼓励分红，将提升国企分红意愿。二者叠加推动国企分红比例提升，优化股东回报，这或进一步推动国企估值向上。
部分盈利稳定、现金流充裕的国企可能加大分红比例，推动估值向上。经营稳定的企业，在复杂的发展环境中不仅能维持较充足的现金储备，同时具备将分红比例保持在较高水平的能力，从而能向资本市场释放经营状况良好、盈利能力稳定的积极信号，这些企业也更加契合“中特估”的本质。那么哪些行业的企业将更为受益呢？2023年国资委对央企主要经营指标考核中，新增了营业现金比率（经营活动现金流净额/营业收入）这一指标来考核国企的现金流状况。我们结合这一指标来看，交通运输、煤炭、公用事业、建筑材料等行业的国企的营业现金比率显著高于民企，具体来看：截至2022/9/30，煤炭行业营业现金比率为22.8%，明显高于民企的8.1%；交运行业营业现金比率为23.3%，明显高于民企的7.2%。我们认为这是由于相较处于发展初期的行业，煤炭、交运等已经进入成熟期的行业公司通常具备更加充足的分红意愿，这是因为此时的企业通常已经渡过了需要投入大量现金扩大生产的阶段，因而具备更多富余的现金流进行分红。此外，部分行业中央国企由于具备资源优势，其盈利往往稳定，现金流也较为充裕，如三大运营商（营业现金比例为30.5%，下同）、白酒龙头（15.1%），此类行业也具备分红的能力。随着政策持续强化对国企分红的鼓励，将推动这些行业国企分红比例提升，优化股东回报，进一步推动相关领域国企估值向上。
风险提示：中国特色企业的评价方向与市场认知在偏差；评价方向不全面。
附录-相关报告（点击链接可查看原文）：
1、《借鉴ESG，构建“中特”评价体系——“中特估值”探究系列7-20230407》
2、《制造业国企有望迎来中国特色估值重塑——“中特估值”探究系列6-20230401》
3、《中药行业焕然新生，估值体系亟待重建——“中特估值”探究系列5-20230327》
4、《能源材料国企有望迎来中国特色估值重塑——“中特估值”探究系列4-20230324》
5、《大金融产业链——“中特估值”探究系列3-20230315》
6、《中国科技企业走向价值重估——“中特估值”探究系列2-20230313》
7、《国企估值折价的缘由和改善路径——“中特估值”探究系列1-20230307》
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