资管新规重构下的财富管理
来源：《家族企业》杂志
（微信公众号ID:jiazuqiyezazhi）
作者： 倪红福 李罗伟
鉴于近几年我国资产管理需求的大规模爆发和资管行业的非理性发展潜藏着巨大的金融风险，以及碎片化监管的亦步亦趋，自 2017 年 11月 17 日以来一年的时间内，相关部门重拳出击，出台了一系列有针对性且目的明确的监管措施，规范资管业务理性发展，防范系统性金融风险。目前来看，资产管理业务中新的、统一的监管体系已经初步具备。资管新规对资产管理业务进行了系统化的重新定位，其重视程度之高，政策出台效率之高，影响范围之广，实为金融行业罕见。资管业务几乎涉及金融行业所有部门，由于此前监管规则和标准不一致，监管套利活动频繁，而且一些产品存在多层嵌套、资金池运作、风险底数不清、拉长的融资链条，因此提高了社会融资成本，影响了金融服务实体经济的质效，信息披露不充分等也加剧了风险的跨行业、跨市场传递。
资管新规的出台重在防风险、促改革。 2017 年中央工作会议明确提出未来工作重点是打好三大攻坚战，其中防范化解重大风险放在首位。资管新规政策体系为未来资管业务健康发展创造了良好的制度环境，将会推动我国金融行业转型发展、更好地回归服务实体经济本源。具体来说，资管新规将重塑资管业务在金融机构的布局，对私人银行、保险公司、基金公司、券商资管、信托机构、财富管理机构等产生不同影响。
“资管新规”相关条文
2017 年银监会发布《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理的通知》（银监办发〔2017〕46 号，简称“46 号文”）；
2018 年 4 月 27 日 中国人民银行等四部委联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”），随后相关部门的配套细则密集推出；2018 年 7 月 20 日，人民银行发布了资管新规实施细则《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，同日，银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，向社会征求意见；
2018 年 9 月 28 日，银保监会正式发布《商业银行理财业务监督管理办法》（简称“理财新规”）。
宏观调控：优化金融市场结构
提高直接融资比例 “开正门，堵偏门
从宏观来看，资管新规有助于优化金融市场结构，提高直接融资比例。
我国金融行业经济增加值占 GDP 的比例在6%~7%，与美国等发达国家相差不远，但长期以来商业银行在我国金融体系中占据着极其重要的位置。从融资结构来看，我国企业融资由商业银行的间接融资主导，间接融资所占比例在70% 左右，远高于发达国家的 40%—发达国家直接融资所占比例较少。
从负债端看，银行理财、信托等资管产品因其收益高、刚性兑付等特性，对存款具有明显的替代性；从资产端看，由于各种通道及迂回投资，导致出现了游离于银行监管体系之外、可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系，具有较为明显的“影子银行”特征。
在中国的市场现实中，影子银行主要涵盖三种类型：一是商业银行的理财产品，二是各类非银行金融机构销售的类信贷类产品，比如信托公司销售的信托产品，三是以民间高利贷为代表的民间金融体系，也因而进一步固化了我国的金融结构，导致我国资管业务始终围绕着间接融资而开展的格局。
资管新规的出台有助于避免资管业务沦为信贷业务，也就是所谓的“开正门，堵偏门”。具体来看，资管新规严格限制通道和嵌套，从而能够规制理财资金流向，优化金融市场结构，未来一部分融资需求会转向直接融资。资管新规的另一个重要作用就是打破刚兑，金融机构不得承诺保本收益，投资者需要自担风险，这就可能削弱一些理财产品的吸引力，提高了投资者对债券和股票的需求，会带动直接融资的发展。
私人银行：强者愈强
专业资产管理能力成为核心竞争力
资管新规对商业银行的私人银行业务影响深远，呈现强者越强现象。资管新规出台以前，商业银行理财产品一般具有刚性兑付特点，银行理财产品向客户提供了无风险收益，也就是说多少收益就是会获得多少收益。在资管新规出台后，商业银行理财产品将向净值化转型，采用市值法计量，打破预期收益率型的刚兑模式。
从具体操作上来看，净值化管理能够及时反映所投资基础资产的收益和风险，让投资者明晰风险，同时改变投资收益超额留存的做法，即扣除金融机构收取的管理费之后，投资收益全部归属投资者。这对投资者和银行机构都将产生一定影响。从投资者来看，投资者的收益将会随着市场起伏而出现波动，需要投资者提高风险意识和对金融机构及其所投资产品的识别能力。而从银行机构来看，由于投资风险转移，这将会降低银行的管理费收入，而且由于净值化和透明化，将会减少银行理财中所出现的“质价不符”现象。
目前商业银行的私人银行管理部门为私人银行客户提供的资产管理服务，按照基础产品管理人不同主要可分为两大类：一类是销售本行理财产品；另一类是代理销售（简称“代销”）其他金融机构发行的资产管理产品（简称“资管产品”），主要包括资金信托、证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构等发行的资产管理产品。
由于资管新规出台以前商业银行私人银行业务主要是销售本行的理财产品，而且由于存在刚性兑付，客户的资产管理业务服务需求层次比较简单，帮助客户降低资产组合波动、提高回报率、增强应对风险的能力要求较低。这样各商业银行的私人银行的差异性难以体现出来，甚至一些商业银行的私人银行业务发展非常缓慢。然而，资管新规出台后，银行理财产品面临的冲击最大，打破刚性兑付、实行产品净值化管理、规范资金池防止期限错配、从严管理非标投资等，使得银行理财无论是资产端还是负债端都面临更严格的管理，短期内银行理财产品发行总规模预计将收缩。2017 年全年民生、光大、平安三家银行的理财余额同比均下降 8% 以上。在规模收缩的同时，一些银行理财产品结构也出现变化，保本理财占比下滑明显，净值型产品占比提升。以农业银行为例，2017 年末，农行保本型理财产品占比下降了 2 个百分点。这样原来仅有管理刚性兑付的银行理财产品的私人银行面临着业务萎缩。
另外，原来购买刚性理财产品的大量资金，部分资金将转向购买净值资产，对于具有较强资产配置能力、对净值资产具有较强识别能力的私人银行，能为私人客户提供较好的大类资产配置，更好地维护、新增私人银行客户数量。而对于过去仅销售本行的理财产品，为私人银行客户提供风险资产管理能力较差的银行，由于刚性理财产品的大幅缩减，将对其私人银行业务造成转型冲击，私人银行成为私募产品的主要代销渠道，从而，具有较强私行专业资产管理能力和核心竞争力，如选证券产品的能力、把握市场主题和热点等投资管理能力，满足客户需求的产品创意设计、产品发行、产品运营评估等产品创设能力。
同时能够为私行客户个人和家族提供完备的资产管理解决方案的私人银行，面临着较大的发展机遇。能为家族定制专属资产管理方案，为委托人可投资资产实现境内与境外同时配置，并帮助客户设立家族信托、保险计划实现资产风险隔离及财富的传承，提供家族企业管理、子女教育等一整套家族解决方案，具有这些能力的私人银行将会得到客户青睐。但是对于资产管理服务能力弱的私人银行，鉴于资产管理具有高知识、高技能和专业性特点，短期内这方面的人才难以培养和服务体系难以健全，对其发展带来不利影响。这样，商业银行私人银行将呈现强者越强的现象。
资产管理公司：长期利好
压缩风险业务 长期规范发展
资管新规促进证监类资管更加规范的发展，长期利好基金、券商等资产管理公司。在证监体系下，证券公司、基金公司、期货公司及其子公司均可开展资管业务，之前的业务规定基本上比较规范，资管新规的出台能够促进证监类资管更加规范的发展，通道、非标业务或进一步压缩，证监类资管的风险降低。之前存在的超过200 人的券商大集合资管计划在过渡期内会慢慢去规模，证监体系下剩余的公募资管产品就仅剩公募基金。虽然近几年证监会监管的机构通道业务一直在压缩，但资管新规对纯通道业务进行了严格禁止，预计通道业务会进一步压缩。为通道而通道是纯通道业务的一个重要特点，纯通道业务加剧了资金空转、无故拉长资金链条、刻意规避监管，无助于资管业务的良性发展。证监类资管投资非标的比例较银行理财更大，其非标资产的规模占比远远超过资管新规35% 的限额，未来证监类私募资管产品对非标业务的投资会逐步减少。
由于资管新规出台以前，基金和券商资产管理公司一般主要提供了风险净值资产，这些资产对客户的吸引力难以与银行的刚性兑付的理财产品相抗衡，从而导致基金管理公司在市场上难以与银行的进行竞争。而打破刚性兑付后，资产管理能力将会成为资金真正追逐的重点。这样更能体现基金、券商的资产管理能力。资管新规要求金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，打破刚性兑付；金融机构发行的资产管理产品资产应当由具有托管资质的第三方机构独立托管；同时对各类资管产品做了详细的信息披露要求。这些要求与公募基金长期以来所奉行的准则基本一致，相当于各类资管产品，包括银行理财和公募基金站在了同一起跑线上。这在短期内将会压缩资管规模，进而利于公募基金规模的扩张；同时公募基金与其他资管产品相比，其制度优势更加凸显。显然，这些将长期利好具有较强资产管理能力的基金、券商等资产管理公司。
信托机构：家族信托成为重要新兴业务
经历转型“阵痛” 回归本源创新
资管新规对信托行业影响较为深远，利弊参半。前期，信托机构作为通道之一，是资管业务的重要参与者，数据表明，截至 2017 年末，以通道业务为主的信托占比已接近 60%。在一些情况下，信托机构成为资管资金绕过监管投向禁止或限制行业的得力工具。在资管新规陆续实施的大背景下，信托业难免经历转型的“阵痛”。数据显示，截至 2017 年末，全国 68 家信托公司管理的信托资产规模达 26.25 万亿，随着监管趋严，信托业面临着行业收入增长放缓、信托报酬率下滑的挑战。但辩证来看，危中含机，资管新规将促使信托机构回归本源，主动开展创新，走差异化和特色化道路。例如，家族信托作为重要的新兴业务，将成为信托业的重点转型方向。随着国内富人群体规模的不断增长，财富管理的市场需求逐渐增加，近年来不少信托公司开始调整发展战略，开辟家族信托业务。
资管新规重在规范资管业务发展，但有些问题还要从他处着眼。例如，非标、通道业务的快速发展与我国的民营企业融资难、地方政府融资平台等有很大关系。在很多金融问题都与实体经济结构相联系的背景下，还要从根源入手，釜底抽薪，从资金的需求方发力，清理僵尸企业和过剩产能，降低国企和地方政府的杠杆率，推进经济结构优化。
资管新规必将是我国金融发展史上浓墨重彩的一笔，其对金融机构、投资者乃至宏观经济都将产生深远而广泛的影响。目前来看，资管新规的影响正逐渐显现，有一些影响我们甚至还无法完全预料，只能边走边看。资管新规的成功实施和落地，需要各个部门的配合，不同金融机构既面临挑战也面临机遇，只有不断提高自身能力，积极转型，为实体经济的发展提供更好的支持，才能实现自身的长远稳定发展。
（本文作者倪红福为中国社科院经济所副研究员；李罗伟供职于中信建投证券公司。本文详见于【《家族企业》杂志2018年12月刊】 未经本刊授权，不得转载；经本刊授权转载的，请注明来源。）