FAJ荐读 2021 Vol.4 I 捆绑还是不捆绑? 一项对软佣金及研究服务解绑的综述

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捆绑还是不捆绑?

一项对软佣金及研究服务解绑的综述

TO BUNDLE OR NOT TO BUNDLE? 

A REVIEW OF SOFT COMMISSIONS AND RESEARCH UNBUNDLING

Micha Bender, Benjamin Clapham, Peter Gomber, and Jascha-Alexander Koch

01  背景说明

证券公司经纪业务部门在为投资者执行交易指令的同时，会为其提供研究报告和相关服务，且不额外收取费用。业内将这种捆绑方式称为软佣金。由于该捆绑模式会导致定价不透明，引发代理冲突，使得这一做法饱受争议。欧洲最新法规明确规定，执行交易应与研究服务分开收费，禁止使用软佣金。在此背景下，我们对软佣金进行了系统的文献综述，为监管讨论奠定基础，并为今后的研究提供方向。

02  主要内容

1. 软佣金的界定

业内普遍将软佣金定义为：为执行交易指令而支付溢价佣金，以从证券公司经纪业务部门获得额外服务。学术研究表明，向投资者提供研究报告是与软佣金最为相关的服务。

2. 法律相关的讨论

现有文献主要围绕美国证券交易委员会的安全港规则展开研究，该规则允许投资经理使用软佣金从经纪业务部门获得额外服务。该类文章同时讨论了美国证券交易委员会修订安全港规则的(潜在)后果。然而，有关欧洲和美国针对软佣金问题存在的规则上的冲突，目前仅有两项研究对这一最相关(但仍未解决)的法律问题展开了讨论。

3.经济相关的讨论

由于软佣金引发的代理冲突和成本问题，大多数学者(强烈)反对使用软佣金。然而，经济研究表明，市场参与者有不同的偏好，捆绑或是不捆绑均可能符合投资者利益。此外，混合捆绑方式潜在地揭示了执行指令佣金和研究报告的成本，便于投资者做出评估。

4.代理冲突

多数研究发现代理冲突是由软佣金引起的，这种冲突导致经济业务部门的研究质量下降，投资经理对客户的服务品质也会有所下滑。基于此，业内普遍建议采用增加透明度、进行信息披露机制及加强监测等方式缓解软佣金带来的负面影响。

5.交易成本和佣金

多数研究表明，软佣金导致更高的交易成本和佣金，并且这些成本和佣金以不透明的方式转嫁给投资者。就公募基金而言，软佣金与基金管理费也无较大关联，基金经理如不将研究服务外包给经纪业务部门，他们就需要自行购买或进行研究。此外，研究显示，交易困难并不会显著影响显性交易成本，但软佣金模式的经纪业务部门会产生更高的隐性交易成本。

6.基金业绩

多数实证研究发现，软佣金对基金绩效有负向影响。软佣金虽能通过绑定研究带来收益，但其获得的收益无法覆盖增加的成本及其他潜在的不利影响。只有两项研究表明软佣金的使用提高了基金业绩。

7.MiFID II研究服务解绑的讨论

在MiFID II下，分析师的研究覆盖率（即研究数量）下降，研究质量提高。然而，这些研究也报告了一些相互矛盾的结果，有待进一步研究。此外，学术界尚未对该规定对企业融资渠道的影响展开分析，这为未来的研究留下了更多的空间。

03   总结

软佣金模式下，经纪业务部门将研究服务和执行交易指令捆绑的做法引发了研究人员、从业者和监管机构数十年来的激烈讨论。在MiFID II的正式引入之前，监管采取了一系列行动进行管理。MiFID II规定禁止在证券交易指令执行中使用软佣金，对证券经纪业务及投资管理行业产生了深远的影响。针对这些新规定，本文对现有软佣金研究进行了系统的文献综述。

通过对59篇相关文章的回顾，本文发现绝大多数实证论文均验证了软佣金对佣金率、基金业绩以及投资者福利产生的负面影响。这些影响主要是由投资者和投资经理之间的利益冲突导致的。然而，理论模型表明，软佣金和研究服务的捆绑不一定要被禁止。由于市场参与者的偏好不同，允许买方在捆绑价格和非捆绑价格之间进行选择，可达到福利最大化的效果。同时，研究发现混合捆绑间接导致了经纪人之间的透明定价和竞争，但这些发现仅来自于理论模型推演，未来应通过考察美国的立法情况来实证检验关于混合捆绑的预测。

MiFID II下对软佣金禁令的研究涵盖了分析师覆盖率、研究质量和整体信息环境的变化等内容。研究一致发现，由于业绩表现较差的分析师被挤出市场，证券经纪机构的整体研究覆盖率下降、研究质量上升。然而，关于MiFID II对股票流动性和中小企业融资可能性的影响，这些研究得出了相互矛盾的结果。因此，重新界定研究主体（如中小企业）、延长调查时间区间可作为未来研究的相关路径。此外，从软佣金对基金业绩和交易成本的影响研究，转向MiFID II的研究，为未来提供了新的研究方向。

原文链接：

Financial Analyst Journal Volumn 77 Issue 3

( 点击文末 “阅读原文” 可查看 )

综述：马茹，CFA  

审校：孙恺健, CFA

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