央财之争之我见：财政虚假出资与真实出资是很难区分的——财政与央行“你是风儿我是沙、缠缠绵绵到天涯”！
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作者：华东师范大学经济与管理学部金融系教师聂丹
来源：贸易金融公众号编辑整理
最近央财之争炙手可热，争论中的一个小论点——央行研究局徐忠局长所谓的“财政虚假出资论”击中了笔者的交感神经，笔者认为：财政是真实出资还是虚假出资是很难区分的，徐忠局长的“财政虚假出资论”确实不太严谨，因此仅在这一点上支持财政官员的回怼。
财政官员的原话是这样说的：“1徐文中有一个很吸引眼球的论点是，‘现有国有金融企业的国有资本在很大程度上是不真实的。之前的历次注资，财政并没有真正掏钱。特别国债实际是在央行的帮助下财政发债银行买、银行自己为自己注资’。这种说法恐怕让海内外投资者大跌眼镜，甚至产生误解.....1998年全国财政收入只有9800多亿元，发行2700亿元特别国债不是一个小数。回过头来看，当时设计出一整套合乎市场经济规律的注资方案，是值得称道的。2 放到今天来看，财政发债注资商业银行，举债的同时形成收益率较高的资产，同时央行释放流动性，缓解资金面紧张，实属十分正常的协同操作。3 只不过20年前市场主体和手段有限，定向发行国债、降准备金率和被注资的对象都同为四大行而已。4 当年财政注资银行，就是加大积极财政政策力度的重要体现，后来财政对于商业银行股改的支持也是毋庸置疑的。从一直存续的特别国债及付息，到后来银行不良资产转为优质债权，这些都是实实在在的钱和权益，最后承担者是全体纳税人，岂能转身一笔勾销变成了靠银行自己和央行“帮助”呢？进一步设想，若1998年不采取这个注资方案，解决问题还有几种可能：5央行直接“放水”当出资人， 财政挤掉大量民生支出用于注资银行，财政以高息举债注资而后用更多的财政收入偿还；如果采取这些做法，最终利益受损的是谁呢？
下面笔者就对财政官员的这番话依次作一番阅读理解。
11998年债转股的出资真相——财政虚假出资（合法的公债货币化）
1.1 财政真实出资、虚假出资的概念
徐忠局长所谓的财政真实出资，是指财政部用财政盈余或向四大行以外的主体发行国债筹集的资金（即财政用自有的钱或借来的钱）注资四大行，从直观上看，真金白银是从财政流到了四大行；其所谓的财政虚假出资，是指1998年那轮债转股时，财政部让四大行用其超额准备金购买了财政部对其定向发行的2700亿元特别国债，财政部再用这笔资金反过来注资四大行，从直观上看，真金白银并没有从财政部流向四大行，真金白银是从四大行的左口袋被倒腾到了右口袋，所以财政在耍流氓。
其实，徐忠局长是把财政部用财政盈余注资、以及向非注资标的（即四大行）发行国债而筹集资金注资以外的所有注资都称为虚假出资，顺着他的思路，财政部的“虚晃一枪注资法”（或称“出资连环计”）——即财政先出资补充四大行的资本金，但事后立刻让别人把这笔钱再还给自己，当然也叫虚假出资。这个“别人”，通常是央行，这种“出资连环计”（或“虚晃一枪注资法”）其实就是“财政赤字的货币化”或“公债的货币化”——即央行通过增发货币的方法来弥补财政赤字（待下文详解）。
1.2 1998年债转股的出资真相
1990年代，作为计划经济的产物，我国许多国有企业缺乏自生能力，导致国有商业银行出现了很多坏账；同时，1993紧缩银根刺破了海南、广东等地的房地产泡沫，也造成了很多烂尾楼与银行坏账。为了剥离银行坏账，1999年，国家设立了四大资产管理公司，并实行了债转股。
1.2.1 财政部用公债货币化的方法对四大行注资2700亿元、使其在债转股之前冲销了一部分坏账
1998年，央行为配合财政部向四大国有商业银行定向发行2700元亿特别国债用于向其注资、以冲销坏账，将法定存款准备金率从13%大幅下调至8%，释放出超额准备金2400亿元，再加上四大行原有的300亿元超额准备金，总共凑齐了2700亿元超额准备金，使四大行用这些钱在1999年购买了财政部向其定向发行的2700亿元特别国债。
财政部成功地发行了这批国债后，再用这2700亿元对四大行注资，其中的1200亿元是预留的核销呆账的资本，剩下的1500亿元资本使其在核销坏账后的资本充足率侬达《巴塞尔协议》要求的8%，为四大行日后的股份制改造、2004年后的陆续上市筹资打好了基础。
而央行下调法定准备金率就是提高货币乘数、扩大货币供给量，属于开动印钞机的方法，因而是公债的货币化。容易发现，根据上文的定义，这次财政注资从两方面来看都是虚假注资：（1）财政是用向注资标的（四大行）发行国债的方法筹集资金、再对其注资的；（2）财政用的是“虚晃一枪注资法”，即先令央行下调准备金率、增发货币，让四大行有钱了，再向其借钱，再反过来对其注资。
1.2.2 财政出资400亿元设立了四大资产管理公司、剥离了1.4万亿元银行坏账
四大国有商业银行冲销了一部分坏账后，还有很大一部分不良贷款，继而，财政部又设立了四大资产管理公司，令其按账面价值向四大行购买（即剥离）了一大批不良贷款，这样，不良贷款就从四大行被转移到了四大资产管理公司。具体说来：
1.2.2.1 财政部真实出资400亿元设立四大资产管理公司
1999年财政部出资400亿元作为资本金，设立了对接工农中建这四大行不良资产的华融、长城、东方、信达这四大资产管理公司（AMC）。有了资本金后，这四大AMC就可以融资、加杠杆了。这400亿元算是财政部真实出资。
1.2.2.2 四大资产管理公司向四大行发行了8 200亿元政策性金融债
于是，央行令四大行用其超额准备金购买了其对口的四大资产管理公司的8 200亿元政策性金融债，政策性金融债是准国债。但这一步没有投放基础货币，事实上还有紧缩效果，因为四大行用超额准备金购买政策性金融债后，就不能用这些钱向企业贷款了。
1.2.2.3 央行向四大资产管理公司提供6 000亿元再贷款
1999年央行曾直接向四大资产管理公司提供了6 000亿元再贷款，利率为2.25%。央行再贷款是投放基础货币，可见，这也是印钞的方法。
最后，四大资产管理公司向四大行与国开行按账面价值收购了1.4万亿不良贷款。
1.2.2.4 出资真相小结
综上所述，四大国有资产管理公司用以上种种融资共计1.46万亿元在1999年向四大行与国开行按账面价值收购了1.4万亿不良贷款，显著地降低了四大行的不良贷款率（朱振鑫，2016-04-13），资金来源是：400亿元财政部提供的资本金（财政真实出资）+8200亿元向商业银行发行的政策性金融债（羊毛出在羊身上）+央行再贷款6000亿元（增发货币）。此外，在1.4万亿不良贷款被收购之前，央行还通过降准解冻了四大行的2400亿元法定准备金，令其用其中的1300亿元冲销了坏账。
可见，声势浩大的财政部主导的国有商业银行不良贷款剥离与债转股，财政部只真实出资了400亿元。
2即使财政真实出资，也可能瞬间变成虚假出资（即“合法的公债货币化”）
2.1 不合法的与合法的公债货币化
2.1.1 公债货币化
在各国《中央银行法》诞生前，当财政部发生赤字时，在政治上阻力最小的弥补方法是让央行为其增发货币，例如央行对财政部借透支、或在一级市场上购买国债，但这两种方法将等额投放基础货币，可用央行的T形帐户表示如下：
虽然这一步尚未投放基础货币（财政存款不算基础货币），但当财政部用钱时，就投放基础货币了，此时央行的T型账户如下：
商业银行的准备金存款就是基础货币。将这两步联动，可见，央行对财政进行借透支，就是用等额投放基础货币（俗称“开动印钞机”）的方法来弥补财政赤字的。
同理，当财政部用掉财政存款时，就能很清楚地看出央行在一级上购买国债，就是等额投放基础货币。以上这两种方法都被称为“公债货币化”或“财政赤字的货币化”。
2.1.2 不合法的公债货币化
正是由于上述央行对财政借透支以及在一级市场上购买国债这两种公债货币化的方法直接带来货币增发、易引起通货膨胀，因此，各国在颁布了《中央银行法》、明确了央行具有独立性而不能沦为弥补财政赤字的工具后，都在这部法律中规定，央行不得对财政借透支，也不能在一级市场上购买国债，此后，央行在一级市场上购买国债以及对财政借透支这两种方法就被称为不合法的公债货币化。
例如，我国在1994年以前，由于朱镕基总理尚未推行分税制，中央财政常常入不敷出，我国中央银行为中央财政融资的现象一直存在，表现为央行直接贷款给财政（对其借透支），老的《货币银行学》教科书上泰然自若地称其为“央行为国家提供信贷支持”。1994年，我国加快了金融体制改革，原国有商业银行进行了商业化改革；颁布了《中华人民共和国中国人民银行法》，规定中国人民银行不得对政府财政透支、不得直接认购、包销国债和其他政府债券，这样就从制度上割断了财政与央行的融资关系、明确了央行的独立性。
2.1.3 合法的公债货币化
但是，央行在公开市场操作中是可以在二级市场上购买国债的，这在客观上是等额投放基础货币，在主观上可能是帮财政部弥补赤字——即配合财政部使用“连环计”，虽然也是公债货币化、有带来通货膨胀的可能性，但由于公开市场操作是不能被因噎废食的，因而央行在二级市场上购买国债，就被称为合法的公债货币化。
例如，我国自改革开放以来，各级政府或明或暗的财政赤字一直在积累，当财政的国债发行与央行购进国债的公开市场操作同时、连续地进行时，就是合法的公债货币化，这就是前面所说的财政的“连环计”。比如，我国在1985——1989、1993——1995年间的高通胀时期，预期通胀率上升使得企业和居民都不愿意购买国债，因为通胀有利于债务人而不利于债权人，所而较低固定利率的国债没有吸引力，这使得央行近乎以行政分配的方式强令商业银行等金融机构购买并持有国债。而这导致银行的信贷资金紧张，因此，央行为了缓解信贷紧张的压力，又立即迫使商业银行等金融机构向央行再贷款（因为当时公开市场操作还不发达），央行再贷款也是增加商业银行体系准备金存款、投放基础货币的途径，在投放基础货币方面的功效与公开市场操作无异，显然也是那个年代的公债货币化行为。
2.2 即使财政“真实”出资，也可能瞬间变成虚假出资（即“合法的公债货币化”）
假设1998年时，我国财政通过发行国债的方法筹集了资金，对四大行注资——这就是真实出资。但是，央行也许看到财政部发行国债、增加社会可贷资金需求，当其他条件不变时，将导致利率上升，从而挤出了私人投资，因此，虽然央行已很独立、不再是弥补财政赤字的工具了，即主观上不想为财政赤字融资，但是为了促进经济增长的政策目标，会主动在公开市场上购买国债、或对商业银行再贷款等，从而投放基础货币、促使利率下降，而这在客观上与财政使用连环计的效果毫无二致。
这说明，即使财政真实出资在先，但由于央行为了避免财政融资造成的利率上升与挤出效应，而辅之以投放基础货币的扩张性货币政策，也使得财政的真实出资在客观上瞬间变成了虚假出资。财政与央行啊，都是为了经济增长与宏观调控的目标而各行其事，但客观上就是这样的“你是风儿我是沙，缠缠绵绵到天涯”，最终很难分清财政的虚假出资与真实出资。
3只要央行放水，所有银行都有水喝——财政用声东击西法“真实”出资，其实也是虚假出资
现在假设1998年时财政先向非注资对象——假设是城商行定向发行国债1.4万亿来对四大行注资、并令其用这些新增资金本冲销1.4万亿元不良贷款，这无缝是十分严谨的财政“真实出资”。但是只要财政使用“连环计”（即公债货币化法），可以将其瞬间变成“声东（即城商行）击西（即四大行）的虚假出资”。
具体说来，假设央行先对城商行定向降准、解冻其准备金1.4万亿；财政再向城商行定向发行特别国债1.4万亿；财政再用这笔钱对四大行注资，可见：第一、只要央妈放水，所有银行都有水喝，因为水会流动；第二、从表面上看，这是财政真实出资，但实际上难道不是财政让央行帮忙、用公债货币化的方法虚假出资吗？1998年时我国没有城商行可以掩护财政拉着央行声东击西，否则财政这样操作就是表面上的真实出资、实际上的虚假出资，因此，财政的真实出资与虚假出资是很难分清的。
4财政将商业银行的超额准备金变成资本金，真的是扩张性财政政策
正如财政官员在文中所说：“当年财政注资银行，就是加大积极财政政策力度的重要体现”，因为我国在1998年债转股后就对商业银行实施了《巴塞尔协议》的监管，商业银行必须要满足资本充足率要求，因此，财政将商业银行的同等数额的钱从左口袋的超额准备金变成右口袋的资本金，绝对是使银行信贷扩张的扩张性财政政策，因为如果银行资本金不足，即使有超额准备金，也不能用于形成贷款等风险资产，只能开展无风险的表外业务，或者干脆惜贷、吃超额准备金微薄的利息，让四大行有劲无处使，所以，笔者认为财政官员所言不虚。
5独立自主的央行也会用扩张性货币政策配合扩张性财政政策以避免挤出效应——财政的真实出资被强行变成虚假出资的情形
最后，（1）财政官员所说的“央行直接放水当出资人”的提法不现实，因为四大国有商业银行的股东是财政部而不是央行，因此，各国央行都少有直接对银行注资的，注资大多由财政部进行，各国央行只会对商业银行以再贷款、公开市场购买等方式放水。
（2）财政官员所说的“财政挤掉大量民生支出用于注资银行，财政以高息举债注资而后用更多的财政收入偿还；如果采取这些做法，最终利益受损的是谁呢？”，笔者是理解财政部的这份苦衷的，事实上，即使财政部不拉着央妈放水、来虚假出资，而是真实出资——如果财政用财政盈余注资四大行，确实会挤出其他的财政支出；如果财政用向四大行以外的经济主体发行国债筹集资金、再注资四大行，确实会产生利率上升、储蓄被国债所吸引因而银行信贷资金来源减少的“挤出效应”，此时，央妈为了促进经济增长，也一定会心软，主动进行公开市场操作或再贷款而放水，缓解信贷紧张，即实行合法的公债货币化，可见，这相当于财政的真实出资被央行强行变成了虚假出资。
所以啊，央妈与财政，就像老婆与老公，虽然老公有时会家暴老婆——即财政逼近央行用借透支或在一级市场上购买国债的方法来弥补财政赤字、使央妈的心因为担心通胀而流血，但更多的时候，为着同一个目标（即促进经济增长、进行宏观调控）他们更像是互相扶持的夫妻——你是风儿我是沙，缠缠绵绵到天涯，因此，财政是真实出资、还是虚假出资，其实是很难区分的，假作真时真亦假啊！
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