关注城投供应链ABS投资机会
The following article is from 齐晟太子看债 Author 方正固收研究团队
来源：齐晟太子看债
核心观点
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信用债专题研究：
关注城投供应链ABS投资机会
除信用债外，ABS也是城投公司融资的方式之一。前期城投主要发行保障房、收费收益权等类型的ABS，2020年起，城投公司开始参与到供应链ABS当中。供应链ABS发行期限较短，还本付息方式简单，具有较强的“类信用债”属性。本文通过对历史发行项目的梳理，探讨城投供应链ABS的可配置价值。
资产及结构：以城投应付账款
为资产，采用反向保理模式
城投供应链ABS基础资产为城投公司或其下属子公司对初始债权人（即供应商）的应付账款；应付账款类型主要包括工程类、贸易类、采购类、服务类及其他（设计费、监理费、检测费等），目前发行的项目主要以工程类、贸易类和采购类为主。其中，工程类主要为债权人因向城投公司提供境内工程承包/分包、代建管理服务等而享有应收账款债权；贸易类为城投或其下属公司因从事贸易或购销业务，向各债权人采购货物而产生的应付账款；采购类为债权人因提供采购服务而享有的应收账款债权。
城投供应链ABS一般以核心城投企业信用为支撑，采用“1+N”反向保理模式。主要交易流程包括：初始债权人因向城投公司或其子公司提供货物/服务等基础交易而享有对债务人的应收账款债权；初始债权人将享有的应收账款债权转让给保理公司，并同意保理公司作为原始权益人发行资产支持专项计划。交易过程中，核心城投公司主要采用两种外部增信方式，一是作为共同债务人出具《付款确认书》，对子公司每笔应付款项进行付款承诺；二是作为差额支付承诺人对ABS优先档证券的本息兑付提供差额补足义务。城投供应链ABS以城投公司的主体信用为依托，通过延长应付账款还款期限的方式，实现变相融资。
发行情况：尚处于试水
阶段，21年发行有提速
发行规模方面，根据目前可获资料，首单城投供应链ABS于2020年初成功发行。2021年1月-8月共发行了32单城投供应链ABS项目，发行规模约为120亿元，无论是发行单数还是发行体量较2020年均有明显增幅，但市场整体发行体量仍较小。供应链ABS多采用储架价发行方式，目前多数城投都只发行了1单供应链ABS，发行端尚处于试水阶段。
债项评级方面，目前城投供应链ABS优先档债券主要以AA+sf等级为主，规模占比约为82%。该类ABS优先档证券评级一般与城投公司主体信用等级持平；但目前有5单项目实现了债项评级优于城投主体评级，主要系担保公司为项目提供了外部增信，担保公司分别为中证融担（3单）、中债信用增进（1单）和陕西信用增进（1单）。
发行期限方面，城投供应链ABS发行期限较短，且多为到期一次性还本；历史发行项目中，优先档证券发行期限主要为1年左右。
发行利率方面，2021年1月-8月城投供应链ABS优先档证券平均发行利率较去年年末小幅下降，但分化程度加大；AAAsf级发行利率分布在3.5%-5.5%之间，平均利率为4.11%；AA+sf级发行利率分布在3.8%-6.8%之间，平均利率为4.87%。
底层资产方面，目前统计到的30家城投（其中1家未发债）发行的43单城投供应链ABS项目中，底层资产主要集中于货物贸易/采购或者工程施工所产生的对供应商或者工程承包方的应付账款，该两类底层资产的集中度一般高于90%，还有少量底层资产为租赁类或服务类形成的账款。
发行主体：中高等级为
主，普遍信用债体量大
目前共有13个省/直辖市的29家发债城投平台发行了城投供应链ABS。东部沿海省份的城投平台“走在前列”，江苏、山东、福建和浙江分别有6家、4家、3家和3家平台试水了供应链ABS。29家平台中，有16家为市级平台，13家为区县级平台，与城投平台整体层级分布情况相比，市级平台比区县级平台在供应链ABS发行中的参与度更高。城投平台的主体评级方面，2家平台为AAA等级，26家平台为AA+等级，仅1家为AA等级，中债隐含评级集中于AA（12家）和AA(2)（9家），与城投平台整体评级分布情况相比，目前供应链ABS发行明显以中高等级平台为主。
通过梳理发行主体的业务经营情况，可以发现，多数平台都具有贸易类业务，有9家平台的贸易业务收入在总营收中的占比超过50%，并且贸易品类型高度相似，都主要是经营煤炭、钢材、电解铜、水泥、乙二醇等工业品；没有经营贸易业务的平台则主要是依托工程施工或房地产开发业务形成的应付账款来进行供应链ABS融资。
从平台自身的债务情况来看，大部分平台的资产负债率尚可控，仅2家平台突破了70%；银行借款占有息负债比例的中位数约为44%；仅少数平台的非标占比突破了30%，多数平台的非标占比不高，但整体较为依赖债券融资。29家平台中有18家的存续信用债规模超过百亿元，其中6家平台的存续债规模更是突破了200亿，整体发债较为活跃，债券体量大，债券占有息负债比例的中位数为40%，较为依赖债券融资。21年以来城投政策偏紧，城投债融资面临监管收紧的风险，对于债券体量较大的平台，发行供应链ABS 也是拓宽融资渠道的手段之一，或在一定程度上对冲信用债发行收紧的风险。
以存量信用债加权平均估值收益率来综合衡量城投平台的融资顺畅程度，半数平台的估值收益率控制在3.60%以内，7家平台的估值收益率处于3.60%~4.50%区间，6家平台的估值收益率处于4.50%~5.50%区间，仅柳州市城市投资建设发展有限公司和泰州华信药业投资有限公司的估值收益率偏高，突破了6.50%。整体上，目前发行供应链ABS的城投平台估值收益率不高，市场认可度较好。
发行溢价：多数城投平台
供应链ABS发行溢价可观
我们以同一城投公司供应链ABS发行利率较信用债发行利率的溢价水平来衡量其发行溢价。剔除含担保或者永续类样本后，1）首先，用供应链ABS样本债券发行利率减去相同发行日、相同期限、相同隐含评级的中债城投债到期收益率，得到ABS较估值曲线利差；2）其次，用信用债样本债券发行利率减去相同发行日期、相同期限、相同隐含评级的中债城投债到期收益率，分别得到公募/私募信用债较估值曲线利差；3）最终，发行溢价=相同城投公司ABS较估值曲线利差-公募/私募信用债较估值曲线利差，目前城投公司ABS项目均为私募发行。（注：由于目前城投供应链ABS发行体量有限，ABS样本数量较小，发行溢价结论或有局限性。）
根据现有统计结果，多数估值收益率较低的城投平台供应链ABS发行利率较信用债仍有较为可观的发行溢价。信用债估值收益率在4.00%（含）以内的城投公司，供应链ABS较公募信用债发行溢价分布在67bp-204bp之间，平均溢价为109bp；较私募信用债发行溢价分布在11bp-152bp，平均溢价为70bp；其中，市级平台泰山投资和泰州城投资、区县级平台成都香城投资公/私募发行溢价均在100bp以上。
信用债估值收益率在4.00%以上的城投公司，供应链ABS较公募信用债发行溢价分布在-42bp-158bp之间，平均溢价为87bp；较私募信用债发行溢价分布在-25bp-199bp，平均溢价为57bp。估值收益率相对偏高的城投主体供应链ABS发行溢价分化明显，其中，西安曲江文化产业投资、昆明市交通投资、成都经开产业投资集团的供应链ABS发行利率低于信用债平均利率。
总结来看，发行端方面，城投供应链ABS以核心城投企业信用为支撑，采用“1+N”反向保理模式，底层资产主要为货物贸易或者工程施工所产生的对供应商或者工程承包方的应付账款。目前发行供应链ABS的城投平台多为AAA和AA+主体，整体发债较为活跃，债券体量大，较为依赖债券融资。发行供应链ABS可以释放出原本用于支付到期的应付账款的资金，留存下来的资金使用较为灵活方便，同时也不会提高公司的资产负债率，因此能够拓宽融资来源，缓解城投债融资所面临的监管收紧风险。
此外，江苏省关于规范融资平台公司投融资行为的指导意见中指出，“鼓励通过公募REITs等权益类、资产证券化方式融资，优化融资产品期限配置，均衡到期债务偿付计划，做好资金流动性管理，避免集中兑付风险。”因此，对于城投平台而言，发行供应链ABS也是响应融资方式的创新，一定程度上帮助提升融资形象。
投资端方面，城投供应链ABS本质上仍是基于主体信用资质，目前发行的项目整体评级较好，且期限主要在1年期左右，流动性较其他ABS品类高。但城投供应链ABS作为新兴品种，目前发行体量小，市场关注度还不够高，属于较为小众的投资品类，也就导致其较普通信用债存在明显发行溢价。对于可以参与投资ABS的机构，可以关注城投供应链ABS配置价值。
2
信用债一周回顾：
融资规模下降，地产债波动大
负面信息监测
一级发行情况：融资规模继续回落
上周信用债发行及净融资规模进一步回落。上周信用债一级发行约1701亿元，较前一周减少约495亿元；到期偿还量2058亿元，最终净融出357亿元。
取消发行数量和规模明显减少。上周统计到5只取消发行的债券，合计取消规模约34亿元，取消数量和规模较前一周显著减少。
一级发行成本方面，中低等级中票发行成本下行。AAA等级和AA+等级中票平均发行成本分别下行4bp和37bp，分别来到3.43%和3.97%；AA/AA-等级中票发行数量较少，样本平均发行成本上行明显。
二级成交情况：信用利
差收窄，地产债波动大
长短期限的二级收益率走势分化，信用利差整体收窄。上周5年期各等级中票收益率上行，上行幅度约2bp；1年期和3年期收益率整体略有下行，3年期AA+中票收益率下行约2bp。由于无风险利率上行幅度更大，信用利差整体收窄，其中，3年期各等级的中票的信用利差收窄3-5bp，收窄最为明显。
期限利差方面，3Y-1Y期限利差整体收窄1-3bp，5Y-1Y期限利差则出现走阔，走阔幅度2-4bp。
等级利差方面，1年期和3年期的等级利差收窄1-2bp，5年期的等级利差与前一周基本持平。
二级成交方面，整体换手率较前一周基本持平，换手率最高的前十名债券仍主要为国企或城投债，除2只债券剩余期限偏长外，其他活跃成交券均为剩余期限不足1年。上周折价成交债券数量明显增多，主要集中于恒大地产和苏宁电器的存续债券，大幅折价成交次数较多，富力地产、荣盛发展等房企也出现了异常成交，湖南和贵州的部分城投也继续出现债券折价。估值变化方面，山东三星上周召开了债券持有人会议审议通过了延期支付债券本息的议案，主体评级也由AA被下调至A+，评级展期负面，后续债券兑付存在不确定性，受此影响，债券估值收益率飙升，恒大地产、渤海租赁和河南能源化工集团等主体的估值收益率仍持续走高。
3
转债一周回顾：
各指数普涨，低价转债愈发稀少
市场整体表现：权益市场
普涨，采掘、钢铁领涨
股指普涨，转债指数跟涨。本周各指数全线收涨，创业板指涨 4.19%，深证成指涨 4.17%，中小板指涨3.77%，沪深300涨3.52%，中证转债收涨 2.10%，上证转债收涨 1.69%。板块方面，申万一级行业27涨1跌，其中采掘、钢铁、有色金属行业领涨，分别涨11.34%、8.82%、8.75%；仅综合行业收跌，跌幅为1.80%。
转债平价上行，估值被动回落
权益市场普涨，转债市场跟涨，转债平价中枢继续走高，转股溢价率被动下行，但仍为高点，且高低分位跨度继续加大。转债平价中枢上行2元来到103.8元，转股溢价率下行2.1%，来到20.6%。
策略方面，上周权益市场热度持续，股指普涨，中小市值表现稍好，煤炭、钢铁、有色等上游原材料板块涨幅居前。转债市场成交额持续高位，市场热度不减，目前转债市场的“低价消灭运动”仍在继续，95元以下转债已消灭殆尽，百元以下的转债也已屈指可数，本以为新券热度略有降温，但牧原上市仍突破130。后续转债面临首轮大股东解禁压力，需警惕减持避险情绪带来的踩踏风险，转债性价比或已降至低点，我们认为后续仍应从理性出发，保证安全边际，谨防估值下行，可选择适当减仓或在政策鼓励行业的产业链中寻找低估值个券。个券可关注：明泰、海亮、万孚、东缆、利德、聚飞、金禾、龙大、华统、新乳、福能、金田、拓斯、宁建、杭叉、龙净、北方转债。
在跟踪个券中，值得关注的事件有：9月15日，海亮股份发布公告称，海亮集团结合企业财务状况，以16.04亿自筹资金购回可交换公司债券19海亮E1、19海亮E2，表现了其对企业未来发展的信心，我们认为此举可能出于提振股价、降低企业杠杆率等目的，预计对企业将产生积极影响。
风险提示：
信用风险暴露超预期；城投政策变化超预期；数据手工统计可能存在遗误
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