解码腾讯年报
3月23日，腾讯控股公告称，控股股东MIH TC以769.41亿港元（约合人民币620.64亿元）出售近1.9亿股的公司股票，占比约2%。出售完毕后，MIH TC对腾讯的持股比例将由33.17%下降至31.17%。
当天，腾讯控股成交金额高达1261亿港元，创下历史天量。截至收盘，腾讯的股价下跌4.42%。
而在前一天，在腾讯公布靓丽的财报之后，腾讯的股价已经下跌了5.02%。
在发布巨大盈利年报后，为何连续两天股价下跌？一直坚守的控股股东为何在此时突然减持？
这些指标在下滑
3月21日晚间，腾讯公布了颇为靓丽的2017年年报，公司的营业收入为2377.6亿元，同比增长56%；净利润715.1亿元，同比增长74%。
从表面数字来看，腾讯全年的营业收入、净利润规模很大，且保持着高速增长。但细究这些数字，或许能看出投资者的“担忧”。
2017年第四季度，腾讯的营收为663.92亿元，较第三季度652.1亿元营收仅增长11.82亿元，环比增长1.8%，远低于第三季度的环比增速（15.2%）。
可以发现，每个季度都高速增长的腾讯在2017年第四季度放缓了增速。
具体而言，腾讯在2017年的游戏收入、网络广告收入、其他产品收入（包括支付和云服务）分别为978.83亿元、404.39亿元、433.38亿元，占总体营收比重分别为41.17%、17.00%、18.23%。
从收入增速来看，上述三大业务的同比增速分别为38%、50%、153%。
由此看来，其他产品收入目前的规模虽然不大，却最有发展潜力和增长空间。
不过与2016年的收入增速相比，网络广告和其他产品在2017年的收入增速均有所下降。尤其是包括支付和云服务在内的其他产品收入这一项增速下降了110个百分点。前者则下降了5个百分点。
值得一提的是，作为腾讯的发家产品，QQ在2017年底月活跃账户为7.83亿，相较2016年底的8.69亿，同比下降了9.9%。
虽然腾讯表示，QQ的智能终端月活跃账户在增长，但2017年底只有6.83亿，相较2016年底只增加了0.11亿，远低于QQ月活跃下降0.85亿的速度。
这可能意味着，虽然智能终端用户增加，但QQ总体活跃用户减少，即PC端活跃用户有一定的减少。微信方面，微信和WeChat的合并月活跃账户数达到9.89亿，同比增速由2016年的27.6%下降至11.2%。
《王者荣耀》的危机
腾讯控股2017年年报显示，公司的游戏收入为978.83亿元，较去年同比增长38%。游戏收入占整体收入的比例为41.17%，虽然相较2016年的46.63%有所下降，但仍然是公司核心的收入来源。
由此看来，腾讯是名副其实的“游戏王国”，而这一“游戏王国”的建造离不开腾讯爆款手游《王者荣耀》。
然而极光大数据显示，在经历为期一年的高速增长后，《王者荣耀》的月活跃用户数在2017年底出现下滑。
这一下滑在腾讯的年报中也有所体现。
2017年第四季度，腾讯的游戏收入为243.67亿元，同比增长32%，环比下降9%。可以看出，腾讯第四季度游戏收入的增速显著放缓。
此外，《王者荣耀》面对的舆论压力和监管力度也在不断加大。
著名律师严义明认为，因为游戏会使一部分人沉迷其中，影响学业、工作，甚至犯错、犯罪，所以游戏应进行必要的管理。
对此，《王者荣耀》上线了包括12岁以下孩子一天不能超过1小时、晚上9点后就不能登录游戏等的限制条件。
这或许对于游戏的用户数量有一定的负面影响。
下一个爆款游戏？
作为核心业务，在打造爆款游戏《王者荣耀》后，腾讯一直试图寻找游戏业务新的增长点。
在全年业绩公告中，腾讯多次提及关键词“绝地求生”。对此，多位业内人士猜测腾讯欲将《绝地求生》打造成公司的下一个爆款游戏。
然而，腾讯是否能在短期内复制《王者荣耀》的成功？游戏业务的高增速是否还能继续保持？
目前，腾讯已推出两款绝地求生手机游戏——《绝地求生：刺激战场》、《绝地求生：全军出击》。两款手游的日活跃账户均表现不俗，但都尚未开始商业化。
值得注意的是，腾讯从去年就宣布代理《绝地求生》国服，但4个月过去，该款游戏仍未上线。
一位资深游戏用户对记者表示，随着时间的推移，《绝地求生》的火爆程度已经有所下降。
此外，全球最大的综合性数字发行平台之一的Steam平台数据显示，在3月10日至3月11日，《绝地求生》的消费者评测中有大量的差评。过去30天内4.47万篇用户测评的好评率只有43%，远低于历史54%的好评率（共有58.8万篇）。
随着差评率的明显增多，《绝地求生》的玩家也有所流失。
Steam charts的数据统计显示，《绝地求生》平均玩家人数连续下降，1-2月以及2月21日-3月22日的平均玩家人数分别为158.49万人、139.1万人、133.03万人。另外该时间段内的峰值也显著下降，分别为323.6万人、293.48万人、279.93万人。
这是否会成为腾讯在游戏业务方面寻求新增长点的隐患？
依靠投资收益
财务数据显示，2017年第四季度，腾讯的毛利为314.95亿元，环比下降1%。值得一提的是，这是2007年以来腾讯首次单季毛利环比下降。
然而，腾讯在该季度的经营盈利却环比上升13%。
《国际金融报》记者发现，这是因为其他收益净额环比大涨102%至79.06亿元，拉高了经营盈利。
而这79.06亿元的其他收益净额主要包括因若干投资公司的资本活动（包括易鑫、Sea及搜狗的首次公开售股）产生的视同处置收益净額、补贴及退税以及来自若干投资公司的股息收入。
换言之，腾讯在去年第四季度毛利环比下降，反而靠投资收益增长粉饰门面。
从资产构成角度来看，截至2017年年末，腾讯的上市投资公司权益（包括联营公司以及可供出售金融资产，但不包括阅文集团等附属公司的权益）的公允价值为2108亿元，占5546.72亿元总资产的38%。
而2016年末，腾讯在上市投资公司权益只有890亿元，占3958.99亿元总资产的22.48%。
可以明显看出，腾讯的上市投资公司权益不但总额猛增，而且总资产占比也在快速增加。
如此庞大的股权投资对腾讯的营业收入和利润增长自然是“功不可没”，主要体现在以下两方面。
一方面，腾讯的权益性投资损益在2017年扭亏为盈，达到8.21亿元，也是2014年以来首次扭亏为盈。2014、2015、2016年三年的投资损益分别为-3.47亿元、-27.93亿元、-25.22亿元，四年累计为-48.41亿元。
不过，长江商学院教授薛云奎曾撰文指出，公司股权投资或购并在目前阶段为公司提供的收益回报还非常有限，而且隐含较大的减值或亏损风险。
另一方面，腾讯2017年的其他收益净额为201.4亿元，同比大涨460%。其中，处置及视同处置投资公司的收益为135.18亿元，其他金融工具公允价值收益为42.98亿元。
值得注意的是，Wind资讯将201.4亿元中的167亿元，归入非经常项目损益，并对该科目的解释为，“与公司正常经营业务无直接关系，以及虽与正常经营业务相关，但由于其性质特殊和偶发性，影响报表使用人对公司经营业绩和盈利能力，作出正常判断的各项交易和事项产生的损益。”
对于Wind资讯所列数据是否准确，截至发稿，腾讯控股尚未回复记者邮件。
如果扣除该部分非经常性损益，腾讯2017年的扣非后归母净利润为548.41亿元，同比增长59.8%，低于净利润74%的增速，腾讯的业绩增长将没那么“耀眼”。
大股东减持
腾讯未来增长的不确定性，或许是控股股东减持的原因。
不过相较于无处不在的腾讯产品，腾讯的控股股东MIH TC十分低调，多年来鲜有动作，其在腾讯内部也仅仅是作为投资方而存在。
据悉，MIH TC是一家总部位于南非的投资集团，同时还是南非最大的付费电视运营商。
MIH TC最早入主腾讯的时间可以追溯到2001年。彼时，盈科数码以1260万美元的价格将其所持腾讯全部股权（20%）悉数出售给MIH TC，随后MIH TC还从IDG手中收购了其持有的腾讯12.8%的股份。
2002年，MIH TC又收购了腾讯一些（不含马化腾）主要创始人持有的13.5%股份。
2004年，腾讯在港股上市，增发了4.2亿股公众股，MIH TC的持股比例稀释到37.5%。
根据《腾讯传》，在上市前，马化腾曾向多个投资方为腾讯寻求融资，包括搜狐、新浪，但均遭到拒绝，而MIH TC的投资对于腾讯而言可谓是雪中送炭。
与此同时，投资腾讯也为Naspers（MIH TC母公司）带来源源不断的红利。17年来，Naspers对腾讯的投资回报率已经达到了5000倍左右。
Naspers2017年年报（2016.04.01-2017.03.31）显示，报告期内，公司的营业收入为145.62亿美元，同比增长19%。其中，腾讯贡献的收入为75.06亿美元，同比增长39%，远远大于整体营收的增长速度；腾讯贡献收入占整体营收的比重为51.55%，同比增长7个百分点。
腾讯对于Naspers的业绩作出了不可磨灭的贡献，那么其减持究竟是何种原因？
根据Naspers的公告，这笔资金将用于强化公司的资产负债表，并投入于在线外卖服务、全球金融科技等业务，寻找其他业务增长点。
《国际金融报》记者计算发现，此次MIH TC出售腾讯的股价约为405港元/股，而腾讯目前的历史最高价为476.6港元/股，MIH TC可以说是“高位减持”。
对此，电商战略分析师李成东对《国际金融报》记者表示，“一般来说，大股东或创始人卖出股份，被认为不太看好公司的利空消息。所以经常在业绩好的时候公布，来抵消一部分影响。腾讯控股的控股股东MIH TC持有股份很多年了，在此期间没有卖过股份。所以现在卖也比较正常，另外它需要资金进行全球投资的布局，而且现在腾讯控股的估值比较高。”
互联网分析师梁振鹏也认为，MIH TC对腾讯仅是财务投资，不参与任何经营，而且公司自2001年投资以来，从未出售过腾讯的股票，此次逢高套现也很正常。毕竟以目前的情况来看，腾讯的股价短期内难以大幅上涨，公司减持也是避免过高的溢价率。
不过Naspers称，公司将腾讯视为世界上最优秀的成长型企业之一，所以至少未来三年内不会再减持腾讯股票。
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