A股至暗时刻：怎么看？怎么办？

作 者：张奥平 经济学家、增量研究院院长

来 源：正和岛（ID：zhenghedao）

本文核心观点

1. 不能用市场的涨跌来“挟持”政策制定的意图，否则，一定会犯被市场牵着走的错误；

2. 实现注册制改革后的资本市场在整个金融市场中的重要性正在大幅提升，与各产业创新发展的联系愈发紧密；

3. 政策底从不代表市场底，从短期交易视角来看，在市场信心没有充分恢复之前，依然不能确定市场的短期走势；

4. 从当前宏观政策来看，咬定经济目标不放松，全力实现稳增长的政策意图十分明确；

5. 近期的货币政策并未实现市场所期盼的全面降准、降息，但政策发力点更加精准，不再“撒胡椒面”，直击当前经济发展的核心痛点；

6. 经济正在快速奔向新一轮复苏期，有三大原因：短期政策部署、经济数据改善、长期政策落地；

7. CPI虽同比上涨达1.5%，但相比2%—5%等温和通胀还有较大的空间，不会对货币政策形成掣肘；

8. 从社融数据来看，前期高层所担忧的“信贷塌方”虽已避免，但仅是赢下了“信贷保卫战”的第一战，若想彻底打赢，则需要实体融资发展的信心恢复；

9. 我们认为，市场所期盼的全面降准、降息等总量工具依然在政策工具箱之中，结构性政策的持续发力是确定性的；

10. 加快建设全国统一大市场的核心目的是在实现大市场的基础上，建设为强市场，使得经济供给侧与需求侧在更高水平上达到动态均衡，使市场在资源配置中起决定性作用，其绝不是重提计划经济；

11. “发展”一词在《意见》全文中共出现了22次，可见这份文件不仅决定着市场经济的发展方向，更决定着各产业长期发展的趋势以及增量机遇；

12. 可预判，从现在开始到整个二季度结束，将是更多长期政策的密集落地与发力期，去年以来部分行业政策调整出现的“非意图结果”将逐渐意图化。

近期A股市场频现非理性波动，着实令人揪心。熟悉我的朋友都知道，我们做宏观研究的落脚点与市场大多数不一样，主要是研究相关政策带给具体产业与企业的增量机遇，很少谈A股市场涨跌的话题，但是今年以来A股市场折射出宏观经济的变量，以及未来走势，需要我们认真思考，深刻理解。

首先，需要纠正一个市场常有的误区，即市场的短期波动可以决定政策的制定（例如，市场一旦出现下跌，政策就一定要宽松救市等）。而现实正好相反，政策可以决定市场走向，但市场在大多数情况下不会决定政策制定。不能用市场的涨跌来“挟持”政策制定的意图，否则，一定会犯被市场牵着走的错误。

政策首先要服务的对象是宏观经济运行、中观产业发展以及微观市场主体，也就是实体经济的发展。只有在资本市场出现较大风险，存在引发金融危机可能的前提下，市场才会决定政策的制定。

其次，为什么要理解资本市场的变化？这与是否投资股票无关。虽然，从短期交易层面来看，资本市场反映更多的是人性的博弈，但从长期价值层面来看，在经济实现高质量发展的新阶段，实现注册制改革后的资本市场在整个金融市场中的重要性正在大幅提升，与各产业创新发展的联系愈发紧密。

此外，整个A股市场虽然仅有4700多家上市公司，仅为中国企业数量的万分之一，但上市公司作为各行业头部企业，当资本市场出现大幅波动，上市公司资本价值被大幅压缩时，其实体项目投资必然会大幅减少，最终将使得整个行业的发展被按下“暂停键”，甚至对行业发展产生不可逆的影响。

在3月15日中概股及A股市场出现单日大幅下跌后，3月16日国务院金融委专题会议对资本市场释放了重要的政策信号，给出了“政策底”。

在会议结束后，资本市场开始强势反弹，但政策底不代表市场底，从短期交易视角来看，在市场信心没有充分恢复之前，依然不能确定市场的短期走势。

当时，我们曾提出“资本市场的短期波动在任何情况下都有可能，何况在当前国际形势极其复杂的阶段”。（详见：《重磅！信号十分明确，2022关键机会怎么抓？》）

现在，我们依旧维持当时的判断，在国内外环境复杂性不确定性加剧，新的下行压力进一步加大的当下，市场短期依旧会呈现波动的态势，直到市场主体发展的预期逐步转强，信心实现恢复。

那么，市场何时会实现反转？我们认为不远了。本质原因是经济实现复苏的确定性正在增强。当所有不确定性，都逐步转变为确定性时，信心便会开始恢复。

就好比一次考试，在出分之前往往是心理情绪波动最大的时候，不知道自己有没有及格，如果分数出来，知道不及格后，反而会平静很多，并且开始积极筹备下一次如何考好的方案。所以，有困难不可怕，可怕的是看不到困难，那么便始终无法解决。

相信很多朋友会产生质疑，难道俄乌冲突、美联储加速加息缩表等外部因素都可以不考虑吗？当然需要考虑，只不过用相对长期的视角来思考这些不确定性后，会发现其长期的终局依旧是确定性的，包括近期国内多点散发的疫情。

上述问题在此前的文章中已进行讨论，这里不再展开。（详见：《房地产、资本市场、平台经济，要抓住2022的确定性机遇！》）此外，当内部经济开始复苏，稳增长形成强大的动能后，将会对冲掉外部环境一切的不确定性所带来的消极影响。

当下，经济正在快速奔向新一轮复苏期，实现复苏的确定性正在增强。其背后有三大原因：短期政策部署、经济数据改善、长期政策落地。

1. 短期政策部署

首先，从3月16日后的3次国务院常务会议的表态以及传达的信号来看，高层对当前经济运行的困难，以及各行业的具体问题有着清晰且实事求是的判断。

在4月6日的国常会中指出，“当前我国经济运行总体保持在合理区间，但国内外环境复杂性不确定性加剧、有的超出预期。

世界经济复苏放缓，全球粮食、能源等大宗商品市场大幅波动，国内疫情近期多发，市场主体困难明显增加，经济循环畅通遇到一些制约，新的下行压力进一步加大，既要坚定信心，又要高度重视和警觉新问题新挑战”。

其次，3次国常会都对当前经济运行中的困难，进行了精细化的政策部署。3月21日的国常会提出，“确定实施大规模增值税留抵退税的政策安排，为稳定宏观经济大盘提供强力支撑；部署综合施策稳定市场预期，保持资本市场平稳健康发展”；

3月29日的国常会提出，“要求压实责任落细措施，坚决防止重特大安全事故；部署用好政府债券扩大有效投资，促进补短板增后劲和经济稳定增长”；

4月6日的国常会更是进一步提出，“决定对特困行业实行阶段性缓缴养老保险费政策，加大失业保险支持稳岗和培训力度；部署适时运用货币政策工具，更加有效支持实体经济发展”。

此外，在3月30日召开的央行的一季度例会，相比去年12月第四季度例会的提法，本次例会提出要“强化跨周期和逆周期调节，加大稳健的货币政策实施力度”“主动应对，提振信心，为实体经济提供更有力支持”“进一步疏通货币政策传导机制”等。

所以，从当前宏观政策，也就是货币与财政政策的角度来看，咬定经济目标不放松，全力实现稳增长的政策意图已十分明确，政策稳增长的旗帜已高高举起。

从具体货币政策来看，4月6日的国常会也作出了详细的安排，确定了后续政策的重点发力点，第一是“增加支农支小再贷款”；第二是“优化保障性住房金融服务，保障重点项目建设融资需求，推动制造业中长期贷款较快增长”；第三是“设立科技创新和普惠养老两项专项再贷款”。

虽然，近期的货币政策并未实现市场所期盼的全面降准、降息，但政策发力点更加精准，不再“撒胡椒面”，直击当前经济发展的核心痛点。当然，这对政策的具体落实也提出了更高的要求。而市场主体、尤其政策所重点针对的中小企业也应充分理解政策，抓住属于自己的政策红利。

2. 经济数据边际改善

4月11日公布了最新的3月份通胀数据以及社融数据，这两项数据不仅会反映当前经济运行的情况，也会影响后续货币政策的走向。

首先，从通胀数据来看，上游PPI（工业生产者出厂价格指数）短期虽有所波动，环比涨幅扩大0.6个百分点，但长期依旧是回落态势。

第一，在地缘政治等因素的影响下，PPI环比涨幅的扩大，主要是受国际原油、有色等国际定价商品价格的带动。

第二，因去年基数影响，以及保供稳价政策持续有力的推进，政策效果有效显现，黑色等国内定价品种价格将实现回落。PPI同比数据将逐步回落，不再会出现去年持续扩大的走势。这也代表经济受外部供给冲击的影响将逐步减弱。

而下游CPI（居民消费价格指数）的同比上涨1.5%更被市场所关注，市场担心是否会影响短期货币政策的走向。

第一，CPI短期主要受国内多点散发疫情和国际大宗商品价格上涨等因素影响，同比涨幅比上个月扩大了0.6个百分点。并非下游需求实现回升，经济依旧面临需求收缩的影响。

第二，长期来看，伴随着跨周期和逆周期宏观调控政策发力，以及上游原材料涨价效应的传导，CPI数据将实现逐步回升，但回升动能会相对温和。CPI虽同比上涨达1.5%，但相比2%—5%等温和通胀还有较大的空间，不会对货币政策形成掣肘。

从整体的通胀数据来看，2022年3月PPI、CPI剪刀差从上个月7.9个百分点缩小至6.8个百分点，为后续宏观政策，尤其是货币政策的精准发力提供了更有利条件。

其次，从重要的经济先行指标，代表着“实体经济喝了多少释放出来的水”的社融数据来看，3月社融数据在2月同比大幅少增后虽显著高于市场预期，新增社融4.65万亿元，同比多增1.28万亿元，但依旧存在结构性问题，即存在政策驱动相关科目强于市场自主融资意愿相关科目；短期贷款强于长期贷款；企业贷款强于居民贷款的特征。不过相较1、2月份的社融数据，结构性问题边际上正在改善。

从居民端融资情况来看，中长期贷款中居民新增贷款虽比去年同期少增2504亿元，是中长期贷款的主要拖累项，但从上个月的负增长实现转正，新增3735亿元，边际上逐步好转。后续能否彻底好转，需要看居民个体的信心恢复。

从企业端融资情况来看，企业延续着年初以来主要靠短期贷款与票据融资来“加杠杆”，这代表在政策指导下，银行贷款投放“冲量”，在疫情反复的情况下，短期贷款与票据融资解决了企业生产经营短期必要的流动性。而企业中长期贷款，虽低于去年同期，但相较2月边际有所好转，恢复至同比多增148亿元。

从政府端融资情况来看，在今年稳增长重要抓手为积极财政与有效投资的前提下，以及财政前置与专项债提前下发的背景下，3月政府债券同比多增3921亿元，一季度合计多增了9215亿元，是当前社融最重要的支撑。

3月29日国常会提出，“去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕”，可预计，二三季度政府债券依旧会给二三季度的社融持续带来支撑。

从整体社融数据来看，前期高层所担忧的“信贷塌方”虽已避免，但仅是赢下了“信贷保卫战”的第一战，若想彻底打赢，则需要实体融资发展的信心恢复，因为从宽货币（政策落地）到宽信用（实体投资）中间还隔着一层最关键的宽信心。若想实现信心的恢复，稳健的货币政策依旧需要加大实施力度。

我们认为，市场所期盼的全面降准、降息等总量工具依然在政策工具箱之中。全面政策虽不如精准政策更能直击经济发展中的痛点，但对市场各方主体的信心恢复以及预期改善仍有较大的必要，可重点关注4月15日政策利率MLF（中期借贷便利）到期后续操作，以及4月20日的LPR（贷款市场报价利率）。可确定的是，精准的结构性货币政策必然会持续发力。

3. 长期政策落地

在此前的文章中，我们曾提出今年以来经济下行压力加大的一大内生因素，是去年以来多行业政策调整出现了“非意图的结果”，从而造成市场主体、投资者、消费者的预期持续转弱。（详见：《房地产、资本市场、平台经济，要抓住2022的确定性机遇！》）

而近一个月以来，在3月16日金融委专题会议释放了对于房地产、海外上市、平台经济等清晰的政策信号，对“非意图的结果”进行纠偏后，很多方面的长期政策正在加速落地。

首先，关于资本市场。4月2日证监会公布《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定(征求意见稿)》，完善了法律依据，调整了适用范围，明确了企业信息安全责任，完善了跨境监管合作安排，并表示国家继续支持各类符合条件的企业赴境外上市，不断深化跨境监管合作，相信规定修订将进一步提升境外上市企业的合规水平，促进境外上市活动健康有序发展。

4月9日，易会满主席在上市公司协会第三届会员代表大会上的讲话中，也再次明确了未来资本市场改革4个“不会变”的方向：

第一是“资本市场坚定深化改革的方向不会变”。“我们将扎实推进全面实行股票发行注册制改革平稳落地，以注册制改革为牵引，统筹推进资本市场基础制度建设、法治体系完善、监管转型与能力提升等重点改革任务落地见效”等。

第二是“资本市场高水平开放的步伐不会变”。“加快推动企业境外发行上市监管新规落地，保持境外上市渠道畅通，支持我国企业依法合规利用两个市场、两种资源更好发展。按照“尊重国际惯例、遵守国内法规”的原则，推动中美审计监管合作取得成果，为资本市场高水平开放构建可预期的国际监管环境”等。

第三是“资本市场落实‘两个毫不动摇’方针的坚定态度不会变”。“资本市场在继续大力支持国资国企改革、做强做优做大国有资本的同时，坚定不移支持民营企业创新转型、健康发展”等。

第四是“资本市场凝聚合力保持健康平稳发展的态势不会变”。“各有关部门能坚持市场化、法治化、国际化原则，注重发挥合力，持续关注和解决大家的关切，加强预期管理，共同营造资本市场的良好发展环境”等。

这4个“不会变”，不仅回应了当前市场的普遍关切，也向市场传达了下一阶段证监会将重点工作的内容。

其次，便是4月10日晚所发布的《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》（以下简称《意见》），这是近期信息量最大且极其重要的文件。

《意见》共有五个主要目标，分别为：持续推动国内市场高效畅通和规模拓展；加快营造稳定公平透明可预期的营商环境；进一步降低市场交易成本；促进科技创新和产业升级；培育参与国际竞争合作新优势。

需要注意的是，在《意见》发布后，市场出现一些将《意见》解读为重提计划经济的声音，这完全是一种曲解与误读。

可以简单设想一下，如果每个省每个市都有自己的监管和准入条件，不是一个全国统一的市场，这就很难成为真正意义上的市场经济。而如果政府出一些统一的标准，将全国统一起来，实现中国内部的“小全球化”，市场互联互通，这才能使市场经济更好的发挥价值。

加快建设全国统一大市场的核心目的，是在实现大市场的基础上，建设为强市场，使得经济供给侧与需求侧在更高水平上达到动态均衡，使市场在资源配置中起决定性作用，其绝不是重提计划经济。

对外来看，全国统一大市场是中国经济应对外部不确定性的最强“免疫系统”；对内来看，“发展”一词在《意见》全文中共出现了22次，可见这份文件不仅决定着市场经济的发展方向，更决定着各产业长期发展的趋势以及增量机遇。

如“大力发展第三方物流，支持数字化第三方物流交付平台建设，推动第三方物流产业科技和商业模式创新，培育一批有全球影响力的数字化平台企业和供应链企业”“发展供应链金融，提供直达各流通环节经营主体的金融产品”“进一步巩固拓展中国品牌日活动等品牌发展交流平台，提高中国品牌影响力和认知度”。此外，还包括能源转型、数据市场、以及新基建等多个产业方向。

《意见》也对加快发展统一的资本市场作出了具体安排，提出“强化重要金融基础设施建设与统筹监管，统一监管标准，健全准入管理”“加强区域性股权市场和全国性证券市场板块间的合作衔接”“坚持金融服务实体经济，防止脱实向虚”“为资本设置‘红绿灯’，防止资本无序扩张”等。

资本市场的核心功能是服务于实体经济，即在资产端帮助优秀的企业实现融资发展，在资金端使投资者实现资产配置效率与效益的最大化。

注册制改革以来，资本市场正在加速补足核心功能的缺失，但当前资本市场依旧存在资本无序扩张等乱象。统一的资本市场是全国统一大市场的重要组成，也是关键的要素和资源市场，与土地、劳动力、技术等要素价值并列，只有资本市场实现良性发展，各要素之间才能实现更加良性的“互动”。

可预计，资本市场全面注册制改革，与一些方面的统一整合将会提速。对于企业而言，通过资本市场实现融资发展的成本将会大幅降低；对于投资者而言，“由大向强”转变的资本市场也将大幅提升资产配置效率。

此外，“加快”一词在《意见》全文中出现了22次，体现出建设全国统一大市场，以及其中各方向、各领域所细化的具体长期政策实现最终落地的急迫性。建设全国统一大市场中相关制度完善，也将立破并举。

可预判，从现在开始到整个二季度结束，将是更多长期政策的密集落地与发力期，去年以来部分行业政策调整出现的“非意图结果”，也将逐渐意图化。

无论是企业家，或是投资者，在经济快速奔向新一轮复苏期的关键阶段，我们更需要坚持长期主义，通过站在今年年底、三年后、五年后的长期视角，全局性的思考当下的每一个决策，抓住长期确定性的增量机遇，走在经济周期的曲线之前，这样才可以不被短期的市场波动所影响。

因为，不谋万世，不足谋一时；不谋全局，不足谋一域。

*本文作者张奥平系经济学家、创投专家，增量研究院院长、增量资本创始人，同时兼任人民网人民创投专家咨询委员会特聘专家、共青团山东省委山东省青企协特聘经济顾问、中关村数字文化产业智库专家委员、越南建设证券中国区首席经济学家、长江商学院金融学会特邀讲师等，2021年获南开金融首席经济学家论坛青年经济学者。

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排版 | 米小白

审校 | 允允   主编 | 孙允广

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