中伦人物 | 当前监管环境下的结构化融资与PE投资访谈
2014年以来，伴随国内IPO开闸、多家中国企业赴美上市、以及境内私募投资基金的日趋成熟，VC/PE投资在中国继续快速发展。来自资管、银行、保险资金的结构化投资，也愈发成为实体经济融资的重要渠道，投资案例明显增多。
与此同时，创业企业成长的不确定性，以及经济下行趋势引致的金融产品自身风险，均导致结构化融资、私募投融资在实际操作中面临着更多的法律问题。结构化融资的监管、私募投融资的政策障碍、境内外基金在投资领域的博弈等问题，亦常见诸媒体，引发行内热议。
带着此类问题，《投资与合作》采访了中伦律师事务所合伙人刘新辉律师。他结合自己近期经办的一些典型案例，就中国目前的投融资发展状况及相关重点政策和法律问题发表了见解。
PE与大资管转型
《投资与合作》：PE大资管的职能是以PE为主要力量整合金融资源，并将其配置到最需要的企业。请您谈谈PE主导的金融资源配置有何特点，会产生怎样的效果？
刘新辉： PE更具备募投管退的能力，与金融机构、上市公司、券商比较，PE机构在一级市场有着丰富的投资经验。在国内提出大资管概念之前，境内PE募资的渠道非常单一，募资对象一般为富裕个人或国有投资机构，基金规模较小。大资管把银行、保险、信托、券商子公司等金融及投资机构的资金，通过PE方式进行结构化设计，投向重点领域和新兴产业。另外，结构化投资对一些大型企业在去杠杆、降利率方面也起到很大的作用。中伦律师团队近年来做了大量涉及保险资金、银行理财资金、资管计划、信托、私募基金的整合，把保险、理财、上市公司、个人LP的资金进行结构化的设计进行投资。
《投资与合作》：信贷与私募股权投资有何区别？
刘新辉：信贷是以固定回报为目的的借贷行为。为了追求较高的固定回报和最低的风险，信贷资金往往会投向大型企业，中小企业很难得到银行的贷款。私募股权投资善于选择高成长性的企业以实现高额回报；因此它们投资的往往是中小型企业，经过投资和几年的管理，待其成长壮大后再以IPO或并购方式退出。
《投资与合作》：大资管背景下，银行资金、保险资金开始进入私募投资领域。银行、保险企业的传统业务要求回报固定、资金绝对安全，而股权投资不可能有固定回报，项目失败后资金也全军覆没。这两种诉求迥异的投资方式如何能统一在一起？法律在这方面有没有明确的界定？
刘新辉：当前没有明确的法律的规定，来界定固定回报与股权投资之间的关系；但是，有部门规章和最高院的司法解释进行规制。股权投资是通过股权化的安排实现投资回报，这是PE主导的投资与金融信贷之间本质的区别，与银行贷款需要抵押物的方式相比更加灵活。
在对银行以及保险机构进行股权投资结构设计的过程中，一些法律问题也逐渐凸显。最主要就是银行及保险资金在入资股权基金时要求固定回报，这与股权投资的回报方式存在冲突。保险资金放款期限长，要求固定回报、绝对安全，而基金不允许有固定回报。这一矛盾，还是要通过第三方增信及合同安排设计予以解决。我们在结构设计中做了许多创新，使其既符合法律以及监管部门的要求，又符合机构投资者以及私募基金的利益。
政府近年来开始逐步扩大保险资金的投资渠道，接连出台了许多规定，其中一条就是允许保险资金进行股权投资。中伦代表社保基金和多家保险公司，投资了多家美元和人民币基金。另外，中伦也为金融机构做了多个投资基金管理平台，把金融机构需要投资的资金，经过结构化的设计，合法合规地投入到企业和项目之中，在把机构资本与股权投资结合在一起的业务创新方面，中伦走在了同行的前面。
在私募基金投资中，我认为，机构投资者并非要求固定回报，而是要求一个最低的回报预期。国外的基金在投资过程中，这是非常标准化的设计；但并不是说投资失败后，一定要基金返还利息或者本金。此外，在企业清算时，机构投资者也会要求企业按照一定的价格回购股权。虽然当前我国法律在这方面并没有明确的规定，但是在实操过程中，出于对投资人的保护，合同中还是会对此项条款进行设计，当一项投资失败时，应当保护机构投资者的安全。
当然，现在的法律并不是站在投资者的角度看问题，而更多是从监管的角度看，从方便监管、社会稳定、杜绝非法集资等方面考虑，因而使得正常商业活动中的一些契约安排成为了非法行为。中国的市场经济发展，并没有同步的法律救济机制的支持。机构投资者目前是弱势群体，如果投资利益得不到保护，会挫伤其参与股权投资的积极性，从而影响到中国新兴及中小企业的发展。我们希望这个问题能够引起政府的重视，并呼吁相关部门尽快修改现行立法，使其更符合市场经济的规律和要求。
美元基金的中国实践
《投资与合作》：现在，国外投资机构非常看好中国的投资环境，纷纷成立美元基金以投资国内的项目。美元基金进入中国做创投的路径是否畅通？美元基金在退出方面面临着哪些问题，该如何解决？
刘新辉：现在，美元基金在中国做创投依然困难。2006年，中国出台了有关外商在国内做创业投资的一些规定，为美元基金在中国投资开辟了通道。但是，结汇和审批方面一直在拖后腿。京沪深等地方金融办为此先后出台了QLFP政策，用以化解美元基金在中国投资的困境。但即使如此，外资投资中国企业仍然困难重重。审批手续及程序的繁琐，大大降低了美元基金的投资效率。2007年之后，中国的人民币基金崛起，外资机构纷纷设立人民币基金用以投资中国的高成长企业，并采取了多种规避10号文的方式，以绕开相关政策对于美元基金的壁垒。
客观地讲，美元基金对中国的创业企业做出了很大贡献，在一些项目上也赚到了超额收益，但也有相当数量的项目死掉了。美元基金在天使、早期、成长期阶段的投资，基本上是财务投资，不具备产业投资背景，以逐利为目的，为的是待到企业上市后退出，获取高额回报。但是这些资金，对于中国的创业企业是雪中送炭。美元基金大多由国外家族基金、养老金机构、保险机构、大学基金组成，在LP构成上与国内的基金没有区别。国内的创业企业很难申请到资金，美元基金恰恰弥补了这方面的空白。
对美元基金的限制，给中国的初创企业的融资带来巨大困难。为了规避只顾监管方便而忽视企业和市场实际需求的10号文，中国的高科技企业特别是互联网企业付出了巨大代价，它们不得已采取红筹架构模式去境外融资，而后在境外上市。诸如百度、阿里、腾讯等许多中国企业都是在美国上市，造成大量优秀的中国企业外流。当前中国的政策还限制境内百姓购买这些在国外上市的公司的股票，只能通过沪港通或者QDII等工具间接购买，使得中国的投资者很难分享这些优秀的中国企业的经营红利。
中国的A股市场也还留有许多计划经济的影子。A股市场对IPO企业有着硬性的盈利预期要求，这导致一些商业模式领先的企业，因为不符合这一条件而无法在国内上市，股权投资也不能获得退出。例如，京东目前还在亏损，优酷也没有盈利，它们因此都没有资格在国内上市，但是它们都已在美国上市。
针对这一情况，我国政府也在积极改革。2012年起，证监会相继出台各种新规，在H股上市方面做了许多的修订和调整。这说明我国政府在资本市场改革方面有巨大的决心，并正在付诸行动；但是，长期实行计划经济带来的惯性还存在，所以改革还需要一个比较长的过程。
中伦2014年以来协助包括富贵鸟在内的企业以H股形式在香港上市，但H股上市的核心问题在于还是没有解决全流通的问题。按港交所规定，富贵鸟公众股东持有的股票是流通股，上市后可以灵活转让；但H股上市公司境内股东的股份被认定为法人股，没有证监会的批准无法流通。这在客观上仍然是逼着股东把企业的资产转到境外，在境外注册主体走红筹上市的道路。
国务院应协调外管局、商务部和证监会放松中国企业境外上市的钳制，增强中国公司股本的流动性，提高中国境内公司在境外上市的积极性，为中国企业的融资提供更多便利而不是阻碍。
《投资与合作》：目前设立平行基金渐成趋势，请您介绍一下平行基金的优缺点。
刘新辉：平行基金的兴起由两方面原因导致：一是外资机构为了克服美元基金投资审批繁琐和结汇困难的缺陷，在中国设立人民币基金；二是人民币基金的管理团队，为了谋求更多的投资管理机会，设立美元基金投资境外的红筹企业。现在设立平行基金的机构越来越多，平行基金已经成为一种趋势。我们曾经帮助首创、九鼎等机构做过平行基金。
平行基金优势明显，但是也有问题。一个团队管理两只或多只不同的基金，难免会涉及投资利益冲突和关联交易。因此，在投资策略、投委会及顾问委员会的安排，以及利益分配机制、利益冲突解决机制方面要做好安排。
房地产基金现状
《投资与合作》：从2013年开始，房地产业迎来了下行的拐点。由于银行收紧贷款，许多房地产企业的资金链吃紧，这给房地产基金创造了发展的机遇。请您谈一下当前房地产基金发展的形势。
刘新辉：国内的房地产基金一般多以债权加股权的形式投资，房地产基金一般要求固定回报而不是资产的增值收益；谋求操作上的短平快。一般的私募股权基金存续期为7年左右，而房地产基金的周期为1～3年，甚至更短。
房地产基金的运作模式符合当前中国的现状。房地产业的违约率极高，因为烂尾、资金链断裂而跑路的房地产商很多，长周期的股权投资风险极高，必须硬性要求钱财物的抵押才能保证资金的安全。每一个行业的发展都要经历曲折的过程，需要经历一个由野蛮生长逐渐回归理性的过程，房地产领域的投资也不例外。由于房地产行业低迷，影响到信托行业也开始惨淡经营，以往的牌照红利渐被大资管和房地产基金侵蚀。为了应对危机，信托公司开始向财富管理和投资机构转型，来自市场的压力迫使其要通过学习使自己真正具备募投管退的能力。投资者如果不能甄别项目的优劣，不能把好风控关，没有极强的项目管理能力，而只是追求短期回报，就只能被动地跟着市场走，缺乏抵御经济周期的能力。
并购时代来临
《投资与合作》：当前中国的并购市场发展火热，请您谈谈目前的并购市场有哪些特点。
刘新辉：从并购的目的角度看，目前并购呈现两个特点：一是以退出为导向的并购；二是以产业整合为导向的并购。
并购退出是美国私募基金常用的退出方式，以前国内的私募基金都盯着IPO。如今国内由于投资项目数量的增多，许多被投项目在基金存续期结束之后并没有达到上市的条件，为了履行与LP的契约，实现退出，很多基金选择了并购退出的方式。还有一种是产业整合型的收购，像腾讯收购滴滴打车、百度收购91等，都是以产业整合为导向的并购。
此外，资本推动型并购逐渐成为近两年的亮点。一般而言，并购是服务于企业的战略目标的，而资本推动型并购是由资本引导的，并非出于企业自身对未来的愿景。现在买壳上市的案子大多属于资本推动型并购。很多PE基金团队既掌握二级市场的情况，又熟悉行业及企业的运营，从而能够把业务发展不好的上市公司与发展势头旺盛的企业整合在一起，把企业的资产装进上市公司，企业的资金缺口由投资公司帮助解决，这是一个双赢的选择。
《投资与合作》：借壳上市需要满足哪些条件？法律有何规定？
刘新辉：借壳重组的标准与IPO等同。2013年11月30日证监会发布的《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》（证监发〔2013〕61号）提出，上市公司重大资产重组方案构成《上市公司重大资产重组管理办法》第十二条规定的借壳上市的，上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号）规定的发行条件；该通知同时提出，禁止在创业板借壳上市。
借壳者的条件包括：上市公司购买的资产对应的经营实体为依法设立且合法存续的有限责任公司或股份有限公司；经营实体的持续经营时间应当在3年以上，且最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币2000万元；重大资产重组完成后，上市公司业务、资产、财务、人员、机构等方面应独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争或者显失公平的关联交易。实践中，借壳者的净资产收益率至少要高过拟重组的上市公司，而且借壳者还需考虑借壳的成本。
《投资与合作》：外资并购内资企业的方式有哪些？
刘新辉：外资并购内资企业一般有三种方式：一是，外资认购境内非外商投资企业增资，使该境内企业变更设立为外商投资企业；二是，外国投资者设立外商投资企业，并通过该外商投资企业协议购买境内企业资产并且运营该资产；三是，外国投资者直接购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产。目前，达到一定规模的外资并购在中国实施起来困难很多，涉及商务部审批、反垄断审查、国家安全审查等，不确定性非常大。
对赌的合理性
《投资与合作》：对赌协议属于投融资双方的私密设计，极少对外公布。这类对赌条款对企业是否公平？对赌怎样才能既兼顾投融双方的利益，又公正公平？
刘新辉：“对赌协议”是一个国产名词，在英文中没有这个词汇。英文与之对应的是Valuation Adjustment Mechanism（意为“估值调整机制”），其内涵是对创业者与投资者间的股份比例依据业绩而重新安排。这一机制对于创业者和投资者都很公平，更重要的是它能够促使融资交易尽快达成。
投资者初期投资企业的根据，是企业展示的商业计划书，上面写明了企业1年、3年、5年后的发展规划。据此，投资者可能会投入1000万元，占公司10%的股份。按照合同中的期限和制定的目标，如果企业实现承诺，则股份不变；如果企业没有达到承诺的目标，或者远远低于当初的设计，那么根据股份调整的约定，创业者要给投资者相应的补偿。这种安排不是“赌”，而是当初承诺的一种兑现。
曾经引起业内关注的“甘肃世恒案”，不是一个对赌的安排，而是赎回的安排，是对违约的救济。在投资之前，企业承诺其利润能够达到2000万元，但是到了2012年，企业利润只有3万元，投资者怎么办？投资者根据事前签订的回购条款，要求撤回全部投资资金并要求企业连带赔偿10%的利息，这不是很公平吗？案件经过一审、二审，又弄到最高院去审理，耗费了大量司法和经济资源。虽然最终判决基本上还是保护了投资者，但过程却非常艰难。实践中，还有上世纪90年代出台的法规和部门规章，早已不符合目前的实际，因为没有得到清理，现在还会经常被当事方拿出来作为判决的依据。我们目前不是无法可依，而是过时之法、部门之法丛生，中国的法律应该根据中国市场经济发展实际及时进行必要的清理和修订，这是当务之急。有关“对赌”依据的部分法律条款，还是上世纪90年代按照计划经济的思维制定的，已经完全不能适合今天的市场需求。
总体而言，目前的行业发展、投资趋势等都发展的很快。目前私募投资行业的发展，要求我们不仅要熟悉专业知识，更要懂得市场，懂得新时期私募投资基金行业的特点，只有这样，才能提供量体裁衣的法律服务。
（本文源自《投资与合作》2014年12月版，内容稍有改动）