中伦观点 | 房地产资产证券化的类型、结构及法律风险管理
来源：微信公众号“CSF”（ID：China-Securitization）
在近日由中国资产证券化论坛(CSF)主办、戴德梁行协办的“2016中国商业地产资产证券化合作发展峰会”上，中伦律师事务所非权益合伙人许苇律师详细介绍了时下市场瞩目的房地产投资信托（REITs）的类型和结构、在国内试点中的法律制度问题、国内发行的类REITs产品的主要交易安排，并就物业租金证券化、酒店宾馆收入证券化、物业费证券化、购房尾款证券化等其他涉及不动产的证券化项目的特点和结构安排进行了详细讲解。
许苇：
各位来宾，大家好！很荣幸与大家分享商业地产资产证券化的相关法律问题。与不动产相关的可证券化的底层资产主要包括两方面：
1.不动产。即我们经常提到的REITs或者是类REITs。不动产装入特殊目的载体的方式包括直接转让物业或是转让持有物业的项目公司股权，即物权或股权；但因为底层资产都是不动产，所以我将他们归为一类。
2.债权。债权又分为既有债权和未来债权。比如，购房尾款和物业费一般是作为既有债权；宾馆酒店收入，是比较常见的未来收入。当然，某类基础资产可以不完全全部是既有债权或未来债权，也可以是混合的，比如租金债权。
一房地产投资信托（REITs）
（一）什么是REITs？与我们通常讲的类REITs产品有什么区别？
简单讲，REITs好比房地产的IPO，一般都是将房地产或持有房地产的项目公司股权装入特殊目的载体，以房地产租金以及房地产变现收入（包括房地产的增值收益）作为投资者本息收入的主要来源。以特殊目的载体是公司为例，投资者投资了REITs份额，相当于投资了一家只拥有房地产资产并以持有房地产为业的公司（各国对REITS持有房地产的比例要求不同，一般至少要求高于70%以上）。在这个架构下，REITs投资者可以真正分享房地产的增值收益，而并非是固定收益类产品或是融资主体通过一定期限实现融资需求后回购房地产。
在国际市场上，一般都要求REITs上市，也就是说一支真正的REITs在二级市场交易非常活跃。我们常常说的类REITs产品主要是以房地产租金支撑产品的利息，但是无法覆盖产品的本金；如果REITs产品流动性非常强的话，本金偿付问题就不那么突出，就像股票一样，是可以通过二级市场交易来提供流动性支撑。另一方面，持有REITs份额，就相当于持实质上有了房地产，如果房地产涨幅巨大，那么在短短的几年时间内投资者获得的收益可能就实现本金回收了；反之，一个真正的REITs，本金偿还也需要靠房地产自身的处置实现。
（二）关于REITs的结构
标准REITs所采取的结构包括公司、信托以及合伙等。其中，信托方式对我国比较具有借鉴意义。比如新加坡、我国台湾地区以及香港地区，都采用了信托结构。下面是香港REITs的典型框架图：
结构非常简单清晰，采用管理人和受托人的双受托制度，并以募集资金收购持有房地产的项目公司股权；同时，聘请物业管理人对房地产进行管理，包括租赁推广以及房地产的日常维护。正因为REITs投资者的利益与房地产自身的价值和租赁情况息息相关，那么对REITs来讲，物业管理就尤为重要，这也是各国各地区立法的重点。物业管理制度从各国各地区立法例来看，一般包括外部管理和内部管理，两种方式各有优劣。
（三）关于我国的REITs试点
2008年时我国REITs试点呼声很高，但当时操作REITs确实存在一些法律的和其他方面的实际难题：
首先，就是税收问题。做REITs的税收成本还是比较高的。论坛这次也请到了税务方面的专家，这一部分税务专家也会为大家详细讲解。
其次，是法律制度问题：
信托型REITs，意味着在信托设立时需要将房地产直接设立信托。根据我国《信托法》第10条规定，以不动产设立信托的，不办理信托登记，信托不产生效力。这就要求我国出台信托登记制度。住建部在当时牵头研究了全国统一性的信托登记制度，但却因种种原因没有正式出台。天津市的试点做法是在房地产登记簿上记载信托登记的相关要素以完成信托登记，这在后来也得到了住建部的认可。
除此以外，还有两个问题：第一，2013年修订之前的《公司法》关于30%的货币出资配比的规定，即设立公司时，货币出资应至少占比30%。REITs资产在重组过程中，一般都会把拟入池的房产和原始权益人其他的资产隔离开来，单独由一个项目公司持有。实物资产物业价值非常高，如果严格按照2013年公司法修订之前的30%货币配比规定，资产重组环节成本就过高了。2013年《公司法》修订后，删除了原有的30%货币配比要求。现在，物业重组时，企业只需要拿少量资金就可以把公司设立起来，再以物业作为实物出资装入项目公司。
第二，REITs的法律依据。第一种方案是制定专门的REITs CODE，但需要国务院批准，时间表不确定。第二种方案是在我国现有的法律制度体系下推出REITs，比较接近的就是证券投资基金。但《证券投资基金法》将基金的投资范围限定为证券，不包括未上市公司股权。《证券投资基金法》在2012年12月修改（2013年6月1日施行）后，虽然增加了非公开募集基金，并明确“非公开募集基金财产的证券投资，包括买卖公开发行的股份有限公司股票、债券、基金份额，以及国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种”；但其下位法——2014年8月21日出台的《私募基金监督管理暂行办法》，对私募基金的投资范围明确规定可以包括股权以及投资合同约定的其他投资标的；也就意味着私募基金可以投资于未上市企业的股权。但由于《证券投资基金法》投资范围仍为证券，因此，通过私募基金直接实现公募化尚有难度。从目前看，公募REITs的推出还有赖于专门的REITs法规的出台。
二类REITs产品
可开展不动产证券化的市场和途径主要有以下几种：第一种，是交易商协会的资产支持票据，房信集团从REITs试点到最终落地的就是资产支持票据，目前协会正在积极推进信托型ABN的试点，只要能解决信托登记问题，这就是一个很好的REITs试点载体；第二种，是保监会的不动产资产支持计划，中伦律所为招商地产做过类似产品。第三种，也是今天的重点——专项计划。证券化的原理都是一样的，如果了解了专项计划的模式，其他证券化品种也就比较好理解。
证券化项目，首先需要关注基础资产（如果是信托结构，此处指的是底层资产）。基础资产是什么？基础资产有什么特征或风险；针对这些特征或风险，是否需要设置特别的交易安排或解决方案？针对每种类型的基础资产，我都会围绕这三个问题简要进行分析。
（一）可证券化的不动产
不动产是大众都比较了解的一类资产类型。法律上可证券化的不动产，首先，要求权属清晰，没有争议。第二，要求可转让：主要指不存在转让限制、不涉及查封等司法强制执行程序、土地性质一般是出让土地而不是划拨地，如果是划拨用地，转让则需要经过特殊程序会比较麻烦。第三，也是大家非常关心的问题，存在抵押的房地产是不是就不能做（抵押给计划管理人的除外）？
根据《证券化业务管理规定》，基础资产不得附带抵押、质押等权利负担，但通过专项计划相关安排，在原始权益人向专项计划转移基础资产时能够解除相关权利负担的除外。专项计划转移基础资产时的解除安排，一般可以采取如下方案：基础资产（或底层的房地产）的抵押权人同意全部提前清偿债务，基础资产买卖合同中约定原始权益人将取得的募集资金中相当于原有抵押担保项下债务金额的资金直接划付至抵押权人指定账户。当清偿完毕抵押权人的债务时，债权消灭，抵押权随即消灭，基础资产（或底层资产）的抵押负担即解除，抵押权注销登记只是手续问题。
（二）类REITs产品的主要交易安排
中信启航、苏宁云创和天虹商场，是大家比较熟悉且有代表性的项目。主要交易安排我们可以分为以下几个方面来看，交易结构就会显得比较清晰：不动产如何重组构建基础资产（包括底层资产的重组和基础资产的构建）、如何实现投资者固定投资利益兑付、如何实现退出。
不动产重组（底层资产的构建），主要是如何将房地产装入项目公司（已独立成立项目公司持有物业的除外），同时再加上税务筹划的考虑。基础资产的构建与转让：就专项计划基础资产的构建，启航和苏宁都增加了私募基金环节，专项计划基础资产主要为私募基金份额；而天虹商场项目的基础资产是直接持有的项目公司股权。这一部分公司法律修改后，法律问题相对较为简单，主要涉及税的问题。
关于投资者固定投资收益保障部分：中信启航在结构中做了债性安排，比较明显。苏宁云创项目除了优先债和次级债结构外，还有权利金的安排；而天虹项目，虽然结构中仅出现股权，但对房地产租金进行了保障性安排，主要包括：
（2）如更换承租人，天虹商场支付租金的空置损失费、承担新租金与原租金的差额款项；
（3）天虹商场支付2300万租约履约保证金等；实质上通过保障底层的租金收入确保股权分红以最终兑付投资者固定收益。
关于退出安排，主要包括上市、向第三方出售和回购等方式。
以下是三个项目的比较：
三物业租金证券化
（一）物业租金及其特点
1、物业租金的特点
物业租金，指租赁合同项下的债权。租赁的方式可以整租也可以散租，租赁的方式包括直租和转租等。租赁债权的特点包括受限于租赁期限、债权的持续形成有赖于业主持续地提供租赁物业以及租赁双方均享有法定的租赁合同解除权等。因此，租赁债权实现与原始权益人的破产隔离较为困难，除非将租赁物一并转让给特殊目的载体。
其中，常遇到的问题是既有的租赁期限与产品的规模和期限往往不能完全匹配。比如租赁合同两年，租金收入1亿，如果只发行1亿则规模则太小，那是否可以将未来10年甚至20年（根据合同法的规定，租赁期限最长的是20年）的租赁债权都一并转让？抽象出一般的法律问题，就是未来债权证券化的问题，酒店经营收入等都涉及这个问题。
2、未来债权证券化的问题
未来债权又可分为没有基础法律关系的未来债权和有基础法律关系的未来债权。以贷款债权为例：比如银行与企业已签订《借款合同》且该合同已生效，但银行尚未实际发放贷款，银行只能在发放贷款后才享有贷款债权，这是有基础法律关系的未来债权。银行在未来经营活动中可能与其他企业签订《借款合同》并发放贷款，从而享有贷款债权，这是无基础法律关系的未来债权，又称之为纯粹的未来债权。
就租赁合同来看，业主在未来经营活动中可能不断地与承租人签订新的《租赁协议》，履行该等协议，并享有租金债权。这也是没有基础法律关系的未来债权。纯粹的未来债权的特点是，没有现时存在的任何权利（包括期待权），其权利的产生时间、数额、行使方式等均处于不确定状态，仅能根据转让方的业务范围、历史经营数据、市场环境等因素预测将来可能产生的债权类型、债权数量。那么纯粹的未来债权是不是可以证券化呢？
从各国立法例中关于基础资产含义的界定来看，未来债权的可转让性已为国际社会广泛接受，国际上目前普遍倾向于将证券化基础资产界定为“债权”，且同时包括既有债权和未来债权。那在我国是否可以？在我国证券化一般包括基础资产的买卖和信托两种模式，都需要考虑以下几个条件：(a)可转让；(b)特定化，明确买卖标的或实现信托财产确定；(c)是委托人/原始权益人合法享有的财产或财产权利。有一种观点认为，纯粹的未来债权其债权权利尚未现时的存在，也没有权利存在的依据，即未来债权是一种现时不存在的权利。我个人认为，纯粹的未来债权是否可以证券化还有待进一步探讨，需要具体问题具体分析。但不管如何，纯粹未来债权的特点很清楚，是一种不确定性较大的权利，是依赖于原始权益人日常经营的权利，无法实现与原始权益人的破产隔离。因此，在交易结构设计的时，就需要正视这些风险，并使得这些风险得以防范和控制。
（二）结构安排
对于既有债权的租金收入，可以选择基础资产（即租金债权）转让给专项计划的简单结构。如果涉及到未来债权，更简单的方式，可以采用双SPV模式，即委托人将信托资金委托给信托公司设立信托并取得信托受益权，信托资金用于向融资方发放信托贷款，而形成的信托受益权作为基础资产转让给专项计划。此时，专项计划所取得基础资产对应的底层资产是信托贷款，信托贷款是实实在在的债权，没有任何争议；未来债权将作为贷款债权的主要还款来源，并可以将未来债权进行质押担保。当然采用这个结构仍然要符合《资产证券化监管问答（一）》的要求：“以单一信托受益权为基础资产…应当依据穿透原则对应和锁定底层资产的现金流来源，同时现金流应当具备风险分散的特征。无底层现金流锁定作为还款来源的单笔或少笔信托受益权不得作为基础资产。”
四酒店宾馆收入证券化
酒店宾馆收入主要包括酒店客房收入、酒店餐饮、娱乐设施等经营收入，是典型的纯粹的未来债权，双SPV结构最为适合。此外，重点可以关注如下两点：
2、酒店经营收入并非净现金流，因此如果将某个酒店未来几年的经营收入做证券化，还需要考虑酒店运营成本的安排，只有酒店的运营支出正常，酒店的经营收入才会正常的产生。可以安排由原始权益人另行承担涉及入池资产部分的酒店运营成本，或是以酒店净收入作为底层资产再配合有效的账户监管机制。
五物业费证券化
物业费是指提供物业服务的物业公司依据物业合同向业主（一般多适用于住宅物业）或承租人（一般多适用于商业、办公、仓储等地产）收取的物业服务费（还可以包括停车管理服务费用等，视物业合同而定）。
（一）住宅物业费
住宅物业，在业委会成立之前，尚未售出的房屋适用开发商和物业公司签署的物业管理合同（“大合同”），已售出的房屋可以适用小业主与物业公司单独签署的物业管理合同（“小合同”）；而在业委会成立之后，业委会（代表小业主）可以与物业公司签署正式的物业合同，前期签署的物业合同（指大合同和小合同，统称为前期物业合同）被终止或被该正式物业合同所承继。
如果基础资产选择的是住宅类前期物业合同，由于前期物业合同往往为无固定期限合同，在业主委员会成立并签署正式物业合同后，前期物业合同即终止，因此将导致专项计划设立时所受让的前期物业合同对应基础资产灭失，除非前期物业合同聘请的物业公司同时被业委会承继。对此，可以将发生前述情形的基础资产界定为不合格基础资产，并要求物业公司（作为原始权益人）承担不合格基础资产赎回义务或者进行置换；如果获得赎回价款，则可以循环购买新的基础资产入池。
（二） 非住宅物业费
非住宅物业管理合同，由承租人与物业公司签署的情形比较常见。因此，与业主签署的物业合同相比，该类物业合同的稳定性将受到承租人退租和租赁期限的影响。此外，非住宅的项目物业合同未完成备案的现象较多，虽然不影响物业合同的效力，但如果资产池普遍存在该问题，存在物业公司因此受到行政处罚的风险，建议就此提前与交易所、报价系统进行及时沟通。
六购房尾款证券化
（一）购房尾款的类型
购房尾款一般可分为按揭型购房尾款和非按揭型购房尾款。
按揭型购房尾款，是指开发商对购房人享有的购房尾款债权，购房人指示贷款银行以按揭贷款向开发商支付尾款；从购房流程上看，即上图第⑤序号所列部分。
非按揭型购房尾款为开发商对购房人享有的购房尾款债权，购房人直接以自有资金支付的购房尾款；从购房流程上，即上图第④序号所列部分。
（二）购房尾款的特点
1、购房款销售收入被监管问题
一般开发商因申请银行或信托等融资而将购房销售收入（包括购房尾款收入）做了账户监管安排。不同银行、信托公司签署的账户监管合同各有不同，但一般均要求购房销售收入进行专款专用，优先用于偿还融资款以及房地产开发建设。如果开发商将购房尾款债权进行转让，那么销售收入就作为专项计划资产，进而可能违反账户监管合同的约定。
第二，监管账户的资金流出如果将影响融资款的偿还，或在特定销售收入的归集期，监管账户的资金流出将会受到监管和限制。因此，如果存在上述情形的账户监管约定，我们建议开发商就购房尾款债权的转让能够取得在先融资项下债权人的同意。
第三，如果开发商将购房销售收入做了质押担保，那么在取得金融机构等质权人同意后可以将募集资金用于提前偿还融资款以解除权利负担。
2、购房尾款债权合同的双务性问题
购房尾款所对应的购房合同在法律性质上属于双务合同。该类双务合同与贷款合同的区别在于，银行在放款完毕后，其主要义务均履行完毕；而购房合同中，开发商作为原始权益人收取购房尾款的先决条件是其在购房合同项下的义务，主要是指交付符合约定质量和面积的房屋等均得到适当履行；在购房款入池时开发商的义务一般均尚未履行完毕。因此，购房合同呈现出如下特点：(a)如果物业最终未建成，则银行可能因此不同意发放贷款；(b)如开发商最终无法交付房屋，购房人有权拒绝支付尾款，并向开发商主张违约责任；(c)专项计划设立后，因购房面积或质量存在争议等因素，购房人对购房尾款的足额支付存在主张扣减或减免应付款项的权利等将导致购房款不能按预测回收；(d)其他因素导致按揭银行不予以发放或不足额发放按揭贷款或购房者违约未能以自有资金进行支付等情形。
因此，在交易结构上除了循环购买或不合格资产赎回机制外，一般要求原始权益人或相关主体对投资者的本息兑付提供差额支付承诺在一定程度上弥补上述风险。
商业地产证券化是一个非常庞大的课题，通过今天的分享期望能够为大家建立不动产证券化的大框架，由于时间关系，具体细节不能进一步深入，欢迎会后大家随时找我讨论。再次感谢中国资产证券化论坛举办的本次培训会，谢谢大家！